A股四季度策略展望：向阳而生

2023年09月17日 策略类●证券研究报告 向阳而生——A股四季度策略展望 主题报告 投资要点回顾与展望：四季度可能筑底反弹。（1）三季度A股表现偏弱，券商、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，TMT、电新、医药等成长性行业领跌。（2）展望四季度，在盈利上、信用冲高筑顶的环境中，A股市场可能筑底反弹，成长性行业占优。四季度市场主线：盈利探底回升，信用冲高筑顶。（1）盈利-信用框架能较好地判断市场走势。（2）四季度处于盈利回升、信用冲高筑顶阶段：从盈利自身的周期规律、领先指标以及边际变化来看，盈利已筑底，四季度可能回升；从中长贷的时间规律、领先指标以及本身结构来看，信用仍在上行区间，四季度有可能冲高筑顶。 （3）历史复盘：信用冲高和筑顶期间市场震荡偏强，成长占优。复盘2006年以来的4段信用上行周期，可以看到：一是市场趋势上，信用上行和筑顶期间市场表现震荡或偏强；二是行业风格上，信用快速上行阶段产业趋势上行和政策导向的行业占优，而信用高位筑顶阶段高景气和政策导向的行业占优。（4）四季度展望：筑底反弹，成长占优。四季度可能是震荡筑底后反弹，政策导向的顺周期（包括周期和消费）以及高景气的TMT、新能源和医药等值得关注。 四季度市场趋势：筑底、反弹。（1）分子端：一是四季度地产销售增速可能企稳回升；二是四季度消费持续改善，年底可能回升；三是四季度出口仍具韧性，增速可能回落；四是预计全A（除金融、石油石化）三季度和四季度盈利累计同比增速为10.51%和13.56%。（2）流动性：一是宏观流动性上，海外紧缩压力下降，但年内仍可能加息，国内维持宽松；二是股市资金上，四季度流入端可能小幅改善，流出端可能明显下降。（3）风险偏好：政策预期上升、地缘风险缓和可能提振风险偏好；估值、情绪已处历史底部区域，四季度可能回升。四季度行业配置：关注TMT、顺周期、核心资产。（1）四季度风格：成长和消费可能占优。一是复盘历史，政策和产业趋势是四季度风格的核心决定因素；当盈利改善且政策宽松时，四季度市场风格以成长和消费为主；当盈利偏弱且政策偏紧时，四季度市场风格以稳定、金融等偏防守型为主。二是今年四季度来看，预计成长和消费风格可能占优。（2）四季度配置：前半段顺周期、TMT，后半段TMT、核心资产。（3）四季度前半段（12月之前）处于信用快速上行阶段，建议关注顺周期 （包括周期、部分消费）和TMT。一是地产政策边际放松，建筑建材、金融、家电等四季度值得关注；二是政策提升经济和盈利修复预期，四季度季节性效应下，大众消费（轻工、消费电子、食品、啤酒、二线白酒等）也值得关注；三是四季度前半段建议配置TMT行业的顺序：电子、通信、计算机、传媒。（4）四季度后半段（12月）处于信用筑顶阶段，建议关注TMT、核心资产（包括医药、新能源、白酒等）。具体来看，一是四季度后半段建议配置TMT行业的顺序：计算机、传媒、电子、通信；二是医药：反腐改善供给，需求刚性下行业增速依然较高；三是新能源：政策导向和产能释放下新能车、储能、光伏等仍维持一定增速；四是消费：政策导向、盈利回升和旺季下消费景气可能回升。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告降准进一步夯实A股底部2023.9.15底部震荡下哪些行业值得配置？2023.9.11下行初期情绪暂维持相对强势，但周期方向预计未改-华金证券新股周报2023.9.10库存见底后市场如何演绎？2023.9.4强力政策短暂提振博弈热情，但降温趋势或已成-华金证券新股周报2023.9.3 http://www.huajinsc.cn/1/30请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、回顾与展望：四季度可能筑底反弹4 二、四季度市场主线：盈利探底回升，信用冲高筑顶4 （一）盈利-信用框架能较好地判断市场走势5 （二）四季度市场主线：盈利筑底回升、信用冲高筑顶6 （三）主线复盘：信用冲高和筑顶期间市场震荡偏强，成长占优9 （四）四季度展望：筑底反弹，成长占优12 三、四季度市场趋势：筑底、反弹13 （一）影响四季度分子端的重要因素：地产、消费、出口13 1、地产：四季度地产销售增速可能企稳回升13 2、消费：四季度消费维持弱修复，年底可能有所回升14 3、出口：四季度出口依然有一定韧性，但增速可能继续回落15 4、四季度A股盈利测算：三、四季度盈利可能持续改善16 （二）流动性：宏观流动性维持宽松，微观资金面可能改善17 1、宏观流动性上，海外紧缩压力下降，国内维持宽松17 2、股市资金上，四季度可能明显改善19 （三）风险偏好：四季度可能边际改善21 1、政策预期上升、地缘风险缓和可能提振风险偏好21 2、估值、情绪已处历史底部区域，四季度可能回升22 四、四季度行业配置：关注TMT、顺周期、核心资产22 （一）四季度风格：成长和消费可能占优23 （二）四季度配置：前半段顺周期、TMT，后半段TMT、核心资产23 1、四季度前半段：关注顺周期（包括周期、部分消费）和TMT等24 2、四季度后半段：关注TMT、核心资产（医药、新能源、白酒）26 五、风险提示29 图表目录 图1：三季度大盘指数表现相对偏强（截至2023年9月11日）4 图2：三季度金融地产、石化等周期性行业领涨（截至2023年9月11日）4 图3：中长贷TTM增速对全A估值解释力较强5 图4：盈利-信用框架能较好的解释A股走势6 图5：7月工业企业利润降幅收窄6 图6：PPI领先指标拐点领先PPI拐点约6个月6 图7：中长贷TTM增速上行周期约为16-29个月7 图8：短贷拐点仍未出现7 图9：基建投资增速略领先企业中长贷增速8 图10：居民中长贷（消费）同比与商品房销售面积累计同比相关性较高8 图11：中长贷增速放缓主要受居民中长贷下滑所致9 图12：消费贷款占居民中长贷比在80%以上9 图13：预测四季度中长贷单月同比增速为13-14%左右9 图14：信用筑底-上行-筑顶三阶段期间指数及盈利的表现10 图15：四轮信用上行至筑顶期间市场核心风格表现11 图16：四轮信用快速上行阶段TOP10的行业涨幅11 图17：四轮信用快速筑顶阶段TOP10的行业涨幅12 图18：政策对房地产市场影响明显14 图19：政策放松后一、二线城市销售先企稳概率大14 图20：盈利增速与社零增速有相关性较高15 图21：近年来地产销售增速与社零增速同步15 图22：十一前后社零总额明显上升15 图23：美国消费者信心指数可以作为观察出口增速的领先指标16 图24：美国制造业PMI与国内出口增速变化节奏类似16 图25：自上而下角度预测2023Q3、Q4盈利持续回暖17 图26：自上而下盈利预测框架17 图27：CME预测9月暂停加息概率高达98%18 图28：美国失业率有所上行，但就业市场整体依然偏好18 图29：9月MLF到期规模为4000亿，四季度到期规模24000亿19 图30：近期融资流入明显回暖19 图31：外资今年8月大幅流出20 图32：今年以来新成立偏股型基金份额持续偏弱20 图33：减持已出现下降趋势20 图34：IPO节奏放缓20 图35：减持新规实施后对减持规模形成明显冲击21 图36：再融资申报项目排队数仍偏高21 图37：2012年起中央经济会议后上证短期上涨概率超60%21 图38：地缘政治风险指数下降21 图39：MA200日均线以上个股占比有抬头趋势22 图40：当前ERP略高于一倍标准差22 图41：2005年以来历年四季度市场风格排序23 图42：美国家具行业进入补库存周期24 图43：5-7月冰箱外销同比维持在20%以上24 图44：厨房电器，银行，建筑施工等行业估值较低25 图45：汽车补贴政策下汽车销量明显上行25 图46：轻工、啤酒、消费电子等估值较低25 图47：中国智能手机产量持续上升26 图48：通用设备，通信设备，电子组件等估值较低26 图49：7月机器人融资项目亿万级别占比接近一半27 图50：半导体设备，计算机设备，半导体材料等估计较低27 图51：我国七大医药商品销售总额已恢复疫情以前水平27 图52：医药制造业盈利拐点已现27 图53：医疗服务，医药流通，医药医疗等估值较低28 图54：新能源汽车销量高速增长28 图55：新能源动力系统，专用机械，仪器仪表等估值较低28 图56：消费者信心指数及收入预期指数拐点可能已经出现29 图57：饮料，食品，白酒，品牌服饰估值较低29 一、回顾与展望：四季度可能筑底反弹 三季度震荡偏弱，政策导向行业占优；四季度可能筑底反弹，成长性行业可能修复。截至2023年9月11日，三季度A股表现较弱，只有上证50小幅上涨2%，其余指数均出现下跌；行业上券商、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，但TMT、电新、医药等成长性行业领跌，主要与7月底政治局会议提及的活跃资本市场、着力扩大内需等政策方向和后续一系列降低印花税、“认房不认贷”等放松政策有关。展望四季度，在盈利上、信用冲高筑顶的环境中，A股市场可能筑底反弹，成长性行业占优：一是随着地产放松等一系列政策的密集出台和落实，经济修复预期明显上升，同时盈利已经处于下行周期的尾声，因此盈利见底回升可能是大概率；二是经济增长压力依旧，货币宽松大概率持续，企业中长贷增速可能维持较高水平，同时随着地产销售的企稳回升，居民中长贷增速可能改善，因此信用大概率维持较高增速，可能冲高且筑顶；三是四季度大概率处于盈利见底回升、信用筑顶的环境中，A股市场表现可能震荡偏强，成长性行业可能占优。 图1：三季度大盘指数表现相对偏强（截至2023年9月11日） 资料来源：华金证券研究所，Wind 图2：三季度金融地产、石化等周期性行业领涨（截至2023年9月11日） 资料来源：华金证券研究所，Wind 二、四季度市场主线：盈利探底回升，信用冲高筑顶 （一）盈利-信用框架能较好地判断市场走势 我们使用国内中长贷（信用）和工业企业利润（盈利）过去12个月的滚动同比增速两个指标，来对A股走势进行预判： 中长贷TTM增速能较好地解释全A的估值走势。估值包含了对股票未来盈利或成长性的预期，而信用扩张对未来盈利有较强的推动作用，因此我们发现中长贷TTM增速对于全A的估值走势有很强的解释力。其中在2013-2014年、2019年有例外的情况出现，表现出信用上但估值下或平，主要是因在信用上升时估值提升更多的体现在创业板等成长性行业（占全A的权重还较低）上，主板的估值提升需要看到经济和企业盈利的上升，因此中长贷增速对全A的估值有一定的领先和背离。 图3：中长贷TTM增速对全A估值解释力较强 资料来源：华金证券研究所，wind 盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行。如我们在报告《底部区域，逢低布局》中所述，通过对万得全A、工业企业利润增速、中长贷增速的走势对比，可以看到盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行：一是，当盈利信用同向且均处于上行周期内，期间市场表现普遍偏强，如：2006/8-2007/10、2008/12-2009/8、2012/11-2013/9、2014/6-2015/4、2016/1-2017/2、2020/2-2021/3。二是，当盈利信用同向且处于下行周期内，期间市场表现大概率偏弱，如：2007/11-2008/11、2010/2-2011/9、2012/4-2012/10、2015/5-2015/12、2018/1-2019/2、 2021/4-2022/4。三是，当盈利、信用方向不一致时，期间市场大概率震荡，如：2005/1-2006/7、 2009/9-2010/1、2011/10-2012/3、2013/10-2014/5、2017/3-2017/12、2019/3-2020/1、2022/5- 至今。