宏观月报：四季度宏观展望-逆风解意，向阳而生

2022年09月30日 逆风解意，向阳而生 ——四季度宏观展望 证券研究报告|宏观研究|宏观月报 核心观点 经济边际企稳。1）疫情发展仍存不确定性，但对消费的冲击力边际减弱。7月以来部分区域疫情反弹，导致本轮消费和服务业复苏的逻辑遭到破坏。当前疫情管控对于经济的影响仍然非常大，但另一方面，8月社零环比仅下降0.05%，同比增长5.4%，餐饮收入同比增长8.4%，消费“地板”或逐渐显现。2）地产困难仍大，但积极因素在逐渐积累。1-8月商品房销售面积8.5亿平方米，线性外推今年成交量在12- 13亿平方米，显著低于2016-2021年。随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹 性提升以及均值回归的作用，房地产销售筑底的迹象或开始显现，监管层也已经在出台支持房企融资的政策。3）出口增速有回落压力，但结构性亮点仍存。美国距离实质性衰退还有一定距离，但美联储抗通胀态度坚决，美国经济衰退或难以避免， 对于我国出口增长的支撑预计减弱。但欧洲能源成本高企，对高能耗产品进口需求或增加，我国对RCEP成员国的出口有望形成一定支撑。4）基建高增，实物工作量仍可期。1-8月基建投资加速至8.4%，高于2018-2021年同期水平。8月下旬以 来，高温天气缓解，疫情影响逐渐减退，财政资金支持基建力度边际加大，高频数据显示实物工作量形成的进程明显加快。5）制造业投资韧性凸显，升级趋势不改。1-8月制造业固定资产投资增速达10%，保持了相当的韧性。制造业技改投资同比 增长12.1%，增速高于全部制造业投资2.1个百分点。我国制造业产业链在突破“卡脖子”工程方向、提升核心竞争力方面仍有较大空间，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，中国经济的转型升级在加速展开，制造业投资值得关注。 降息概率较高。1）猪周期下CPI仍然可控。根据我们对CPI增速的测算和对猪周期的分析，到明年2月之前猪价处于上涨通道内。国家9月份即开始投放政府猪肉储备，反映了国家稳物价的政策导向，预计四季度CPI同比涨幅仍能控制在3%以下。2）融资需求尚未明显好转，居民存款高增，政策利率有必要进一步降低。8月社融增速为10.5%，较去年底仅提高0.2个百分点。1-8月居民新增存款的增速达33%，指向当前政策利率还没有降低到可以有效刺激经济的水平。当前中国名义自然利率应该在3%左右，而政策利率应该要低于自然利率才能起到支持经济的作用。近期多家国有大行下调存款利率，是年内第二次出现的银行集体下调存款利率，银行负债端成本下行将为后续LPR的降低打开空间。3）外汇干预力度加大，人民币汇率有望进入相对平稳的阶段。由于中美货币政策背离和国内经济压力的原因，离岸人民币近期一度跌破7.2。随着国内经济基本面逐渐企稳和市场对美联储加息预期的逐渐消化，人民币有望企稳。同时，央行近期加大了对外汇市场的干预，由于 我国存在一定的外汇管制，人民币汇率没有长期贬值的基础，保障了独立的货币政策空间。 当前宏观环境在货币政策周期、经济增长、通胀层面与2018年较为相似，但市场可能已经较为充分的吸收了不利的因素。一是都是在美联储的加息周期，人民币汇率贬值压力较大。二是对于经济前景的悲观预期。三是同样处于猪周期上行阶段。但是随着国内经济逐渐企稳，市场对于不利的因素已经大部分消化，有利的因素正在逐渐积累。基于此，我们认为长端利率进入窄幅震荡阶段，权益市场仍面临一些压力，但不必过于悲观。 风险提示：美国加息超预期、国内稳增长政策不及预期、疫情发展超预期 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-疫情扰动、地产拖累》2022-09-01 《宏观月报-复苏延续，喜忧并存》2022-07-28 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 经济边际企稳3 （一）疫情发展仍存不确定性，但对消费的冲击力边际减弱3 （二）地产困难仍大，但积极因素在逐渐积累3 （三）出口增速有回落压力，但结构性亮点仍存5 （四）基建高增，实物工作量仍可期7 （五）制造业投资韧性凸显，升级趋势不改8 降息概率较高9 （一）猪周期下CPI仍然可控9 （二）政策利率有必要降低9 （三）外汇干预力度加大10 大类资产判断11 风险提示12 图表目录 图1全国疫情地图：无新增天数（截至9月26日）3 图2新冠疫情新增病例数3 图3消费韧性显现（%）3 图48月商品房销售仍然低迷（万平方米）4 图5百城土地成交有所企稳（万平米、亿元）4 图6商品房销售面积显著低于趋势值（万平方米）4 图7房贷利率（%）4 图8房地产开发资金持续负增长（%）4 图9信用债净融资（周度、亿元）4 图10竣工面积边际好转（%）4 图11出口增速与工业企业利润较为同步（%）5 图12美国GDP（%）6 图13美国产能利用率（%）6 图14美国就业和薪资情况（%）6 图15美国通胀情况（%）6 图16新增非农就业低于10万对衰退有较好的提示（千人）6 图179月美联储政策利率预测6 图18中国主要出口地区出口增速（%）7 图19对欧盟出口的化学品、有色金属保持高增速（%）7 图20基建下游需求改善（%）8 图21水泥发运率（%）8 图22固定资产投资增速明显分化（%）8 图23留抵退税进度8 图24社融和M2增速（%）10 图25居民储蓄倾向提高（%）10 图26中国与其他经济体自然利率都在下降（%）10 图27LPR、金融机构贷款加权平均利率（%）10 图28中美10年期国债收益率及利差（%）10 图29美元兑人民币汇率10 图30当前宏观环境在货币政策周期、经济增长、通胀层面与2018年较为相似11 表1房地产相关政策表述5 表22022年政府工作报告关于“链长制”的表述8 经济边际企稳 （一）疫情发展仍存不确定性，但对消费的冲击力边际减弱 疫情管控对于经济仍有较大影响，消费的“地板”逐渐显现。4月底到7月初的权益市场反弹是建立在“常态化疫情防控”机制可以平稳有效运行这一假设的基础之上，7月以来部分区域疫情反弹，不仅深圳、上海等高能级城市疫情间或发生，海南、新疆、四川、西藏等旅游热门地接连由于疫情爆发而采取严格的封控措施，导致本轮消费和服务业复苏的逻辑遭到破坏。需要看到的是，当前新冠病毒传播路径隐匿，防控难度越来越高，全国鲜有持续零新增的省份。在“动态清零”方针没有改变前，疫情管控对于经济的影响仍然非常大。但另一方面，即便8月有疫情的扰动，社零环比仅下降0.05%，同比增长5.4%，餐饮收入同比增长8.4%，虽然同比读数高主要是基数的原因，但也显示出疫情对消费的冲击在逐渐钝化，经济的韧性标示着消费的“地板”。而从中长期来看，消费和服务业向均值回归的逻辑依然成立。 图1全国疫情地图：无新增天数（截至9月26日）图2新冠疫情新增病例数 资料来源：Wind、万和证券研究所 图3消费韧性显现（%） 资料来源：Wind、万和证券研究所 30 2.0 20 1.5 10 1.0 0 0.5 -10 0.0 -20 -0.5 -30 -1.0 社零环比季调餐饮收入社零当月同比 资料来源：Wind、万和证券研究所 （二）地产困难仍大，但积极因素在逐渐积累 房地产销售仍低迷，但筑底迹象或开始显现。1-8月房地产开发投资同比下滑7.4%，7月中旬以来房地产销售持续低迷，30城房地产销售面积同比下跌22%。土地市场仍然低迷但边际有所企稳，7-9月百城土地成交总价下滑5%，而二季度则下滑同比52%。今年1-8月商品房销售面积累计8.5亿平方米，线性外推今年成交量大概在12-13亿平方米，显著低于2016-2021年平 均水平。随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹性提升以及均值回归的作用，房地产销售筑底的迹象或开始显现。 图48月商品房销售仍然低迷（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积 30天平均 150 100 图5百城土地成交有所企稳（万平米、亿元） 成交面积：4周平均 成交总价：4周平均 5,000 4,000 3,000 2,000 50 1,000 00 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 2020/04/122021/04/122022/04/12 资料来源：Wind、万和证券研究所 图6商品房销售面积显著低于趋势值（万平方米） 资料来源：Wind、万和证券研究所 图7房贷利率（%） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率 资料来源：Wind、万和证券研究所资料来源：Wind、万和证券研究所 房企融资条件仍偏紧，但监管层不断释放支持信号，地产回暖或可期。1-8月房地产开发资金来源同比下降25%，房企现金流压力仍大。不过在“保交楼”的政策定调下，监管层已经在出台支持房企融资的政策，包括信贷支持和信用增进措施等，9月房企信用债净融资额较8月已出现改善，房屋竣工面积同比增速8月出现明显好转。随着政府的干预力度越来越大，针对性越来越强，尽管地产面临的困难仍然很大，但有利的因素正在逐步积累。 图8房地产开发资金持续负增长（%）图9信用债净融资（周度、亿元） 60 40 20 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 0 -20 -40 房地产开发资金来源:累计同比 资料来源：Wind、万和证券研究所资料来源：Wind、万和证券研究所 图10竣工面积边际好转（%） 资料来源：Wind、万和证券研究所 80 60 40 20 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0 -20 -40 -60 新开工竣工 表1房地产相关政策表述 时间支持政策内容 9月11日 8月24日 中共中国人民银行委员会关于十九届中央第八轮巡视整改进展情况的通报 住房和城乡建设部、财政部、人民银行等 全面落实房地产长效机制，围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，加强市场引导和预期管理，指导金融机构既要做好前期金融资源过度投入问题的纠偏，也要保持融资平稳有序。 完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付 8月18日国务院常务会议允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求 8月以来信用增进 中债信用增进公司通过直接增信方式推动民营企业发债融资，8月以来龙湖、美的、碧桂园、旭辉集团等民营房企获得支持 7月30日中央政治局会议首次提出“保交楼”，强调要稳定房地产市场，压实地方政府责任，保交付、稳民生。 资料来源：发改委、国务院等，万和证券研究所 （三）出口增速有回落压力，但结构性亮点仍存 今年以来，面对国内散点疫情冲击国内供应链、海外地缘政治冲突、外需逐步回落等多因素扰动，上半年我国出口仍然体现出了较强的韧性，