策略周聚焦：不只是中国的黄金在涨价

中、日、澳本币计价的黄金价格均明显上行，强美元高利率叠加大选年，全球避险情绪都在上升。国内暖风：政策上行风险-地产政策拐点，基本面上行风险——库存见底，继续往人少的地方走，顺周期攻守兼备、大金融估值修复。 中、日、澳本币计价黄金价格明显上行，货币贬值是主因。 不只是人民币计价的黄金价格快速上行，包括日本、澳大利亚等国，年初至今本国货币计价的黄金价格涨幅普遍在15%左右，相比于美元计价黄金5%的涨幅，这些国家货币兑美元均出现5-10%的贬值，由于下半年强势美元仍将维持，短期内包括人民币在内的多数货币仍将承压。 市场风险偏好下降，源于强美元叠加大选年临近，地缘政治因素强化，避险情绪抬升。 历经一揽子资本市场支持政策，A股当前疲弱的担忧点已不在国内，而是海外，在强美元及地缘政治担忧。8月美国高于预期的通胀数据令市场对年内美联储再度加息的预期增强。而近期美联储内部整体偏“鹰”的基调也并未改变。 另一方面，明年将进入全球大选年，部分投资者对于全球地缘政治因素的担忧同样导致避险情绪出现抬升。市场避险情绪上升，部分投资者从权益资产转向美元甚至黄金。 年底前如何突围——往人少的地方走。 当前机构资产配置的三大特征：存量博弈、收益率极窄差距、衰退组合应对上行风险能力较弱。进入Q4，一方面公募博弈将进一步增强，往人少的地方走，与经济强相关且当前低持仓的行业，可能就是实现“期末考”弯道超车的筹码选择，同时持仓相对较低的品种不太会遭遇小幅上涨即面临赎回的筹码风险。 政策上行风险：房地产迎来五年拐点，从房住不炒转向地产双轨制。 地产中长期治本之策当中，除了放宽限购、降首付比例、降住房利率等内容以外，本轮新增保障性住房更值得关注，住房“双轨制”体系逐步形成，面向3亿农民工的新增保障性住房将为地产链上下游提供长期增量，我们粗略测算每年可能新增3亿平保障房供应。 基本面上行风险：中国9月前后库存见底，库存见底一般无熊市。 当前商品、债券、股市的顺周期板块等方面均呈现触底回升态势，均能印证库存即将见底的判断。库存周期见底后一般无熊市，2000年以来共经历6轮库存周期底部，库存见底后一年上证指数涨幅均值26%。基本面视角来看，市场已过最糟糕时刻，未来基本面上行风险将不断释放。 配置建议：顺周期攻守兼备，大金融估值修复 顺周期：攻守兼备。进攻——低库存+低Capex：化工（非金属材料、化学纤维）、石油石化（炼化与贸易）、钢铁（普钢）、建材（水泥、装修建材）;防御——高股息：煤炭、公用事业，交运（公路、港口）。 大金融：低持仓+政策向上风险。存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方去：券商、银行、地产、保险。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、年初至今中、日、澳等国本币计价黄金价格涨幅在15%左右，相比美元计价黄金5%涨幅，本币兑美元均出现5-10%的贬值。 2、市场风险偏好下降源于强美元+大选年临近带来地缘政治因素强化，部分投资者避险情绪抬升，从权益资产转向美元甚至黄金。 3、当前机构资产配置的三大特征：存量博弈、收益率极窄差距、衰退组合应对上行风险能力较弱。往人少的地方走（经济强相关且持仓较低品种）可能就是实现“期末考”弯道超车的筹码选择。 4、政策上行风险：地产迎五年拐点，从房住不炒转向寻找中长期治本之策，相比利率、限购、首付比例，住房双轨制及新增保障房更值得关注，面向3亿农民工的新增保障性住房每年可能新增3亿平的体量，将为地产链上下游提供长期增量。 5、基本面上行风险：当前商品、债券、股市的顺周期板块等方面均呈现触底回升态势，印证库存即将见底的判断，基本面来看市场已过最糟糕时刻。 6、顺周期：攻守兼备。进攻——低库存+低Capex：化工（非金属材料、化学纤维）、石油石化（炼化与贸易）、钢铁（普钢）、建材（水泥、装修建材），防御——高股息：煤炭、公用事业，交运（公路、港口）。 7、大金融：低持仓+政策向上风险。存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方去：券商、银行、地产、保险。 一、不只是中国黄金上涨，风险偏好下降主因在海外 中、日、澳等国本币计价黄金价格出现明显上行，本国货币贬值或是主因。近期部分亚洲国家以本币计价的黄金价格明显上行，9/14沪金较伦敦金溢价达到28.1元/克，创下历史新高，年初以来涨幅达到14.6%，而以美元计价的伦敦金年初以来涨幅仅为5.5%。除去黄金进口成本及进口管控等因素，当前沪金与伦敦金产生较大价差或主要受人民币贬值影响。同样，被看作是日本黄金零售指标价格的田中贵金属黄金零售价在9月首破10000日元/克，并在9/6创下了10105日元/克的历史最高价，年初以来最大涨幅达15.5%。 对比近几个月维持震荡的美元计价黄金，田中贵金属黄金零售价呈现持续上行态势。此外，澳大利亚金价同样在过去3个月内持续上涨，一度达到3000澳元/盎司，年初至今涨幅接近11%。汇率层面，美元兑人民币中间价从2月初6.7持续上行至当前7.2附近。近期在央行释放了明确的稳汇率信号之后，美元兑人民币逐渐企稳，但由于下半年强势美元仍将维持，短期内人民币外部压力或仍存在。总结来看，此类国家的货币对美元在23年均呈现较大幅度的贬值（年初以来人民币兑美元贬值5.2%，日元兑美元贬值11.3%，澳元兑美元贬值5.6%），近期美元的强势表现导致部分投资者对本国货币贬值的预期明显升温。此外，最近外资也呈现持续净流出A股的态势，同样暗含了外资对于人民币可能仍会进一步贬值存在一定预期。 图表1近期美元指数走强对美元计价黄金形成压制 图表2沪金溢价达到历史新高 图表4今年本币计价黄金大幅上涨国家的货币较美元贬值幅度相对更大 图表3 23年日本黄金上涨幅度明显超过美元计价黄金 近期市场风险偏好下降，源于强美元叠加大选年临近带来地缘政治因素强化，导致避险情绪抬升。当前市场最重要的担忧点并不在国内，而是在海外。8月美国CPI同比上涨3.7%略超预期，环比上涨0.6%，连续两个月反弹；核心CPI同比增长4.3%，前值4.7%。 当前美国的抗通胀似乎进入了艰难的拉锯战，8月高于预期的通胀数据令市场对年内美联储再度加息的预期增强。而近期美联储内部整体偏“鹰”的基调也并未改变，8/25鲍威尔曾表示美联储准备在适当的情况下进一步加息并维持在限制性水平，直至有信心看到通胀朝着预定目标持续下降。根据芝加哥商品交易所集团（CME）的“美联储观察”（FedWatch），当前市场预计美联储在年底再次执行一次加息的概率已接近40%，同时市场普遍预计美联储很有可能将维持目前的高利率较长一段时间，市场预计明年6月之前维持当前利率的可能性将始终高于降息。因此，明年美联储降息周期的开启和进程可能要来得更晚、更慢，而这将对美元维持强势态势至年底提供有效支撑。另一方面，明年将进入美国的大选年，部分投资者对于全球地缘政治因素的担忧同样导致避险情绪出现抬升。总的来看，目前导致部分国家黄金上涨、股市风险偏好下行的核心因素在于海外对美联储后续的加息预期以及地缘政治的担忧，使得市场避险情绪上升，部分投资者逐渐从权益资产转向美元，甚至黄金。 图表5美国8月CPI同比上涨3.7%略超预期 图表6中美利差持续倒挂致人民币承压 图表7联储年底加息概率接近40%，而高利率可能会持续更久 二、往人少的地方走 当前市场环境下实现突围——往人少的地方走。根据我们此前报告《往人少的地方走：券商+顺周期》，我们提出当前市场存在存量博弈、公募收益率差极窄、衰退组合应对上行风险能力较弱等特征：（1）存量博弈：过去20年A股增量市仅占1/3，在习惯19-21年增量市与赛道抱团后，23年市场重新回到了许久未经历的非熊存量环境，当前我们可能还需重新适应以往常态的存量博弈。（2）公募收益率差极窄：年初以来（1/1-9/14）偏股公募排前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率差值仅为12%，前1/4收益率-1.8%，中位数-7.8%，后1/4为-13.4%。对比过去几年，年初至今公募收益率差值不大，因此在年底的“期末考”之前，筹码博弈可能更为激烈。（3）衰退组合应对上行风险能力较弱：过去一年部分投资者由于对衰退形成比较强的共识，在行业配比上持有较多的科技、医药等经济弱相关板块。未来12个月视角，该组合将面临流动性、地产宽松、库存见底后基本面回升等一系列上行风险。而与经济强相关且当前低持仓的行业，可能是实现“期末考”弯道超车的筹码选择。 图表8当前公募的衰退配置组合应对上行风险筹码不均衡 图表9存量市场下公募收益率差距不大，造成博弈进一步加剧 到年底可能仍是存量甚至缩量博弈，短期增量资金大幅进场可能性不大。近期A股市场整体成交额明显下滑，整体交易额从4月日均11395亿元缩至9月日均7549亿元；剔除上市一年内新股后，整体成交额自4月日均11124亿元缩至9月日均7251亿元。近期缩量博弈明显，北向资金8月至今持续净流出超1100亿，反应市场情绪仍较疲弱。7/24政治局会议后，政策重心从调结构重回稳增长，此后一揽子政策密集落地。但政策的落地到经济数据的恢复可能仍需时日，同时恢复的斜率难以预测，因此当前增量资金不足的困境可能仍将持续，叠加地缘政治因素带来风险偏好下降，目前来看外资、险资等资金在短期内加仓的意愿并不强。因此，目前时点我们建议往人少的地方走。在当前市场缩量博弈、同时公募“期中考”分差极窄的情况下，进入四季度后，一方面公募的博弈因素可能会进一步加强，另一方面由于市场处于存量甚至缩量博弈，短期内大量增量资金入场的可能性不高，因此持仓相对较低的品种不太会遭遇到小幅上涨后就面临赎回的风险。 图表10过去几月市场呈现存量甚至缩量博弈 三、上行风险：政策变化&库存见底 政策上行风险房地产迎来五年拐点，从房住不炒转向寻找中长期治本之策。7/24政治局会议以来地产政策在需求侧的放松力度接近08-09、14-16年。在中长期治本之策当中，除了放宽限购、降首付比例、降住房利率以外，本轮还需重点关注面向3亿农民工的保障性住房，发展“住房双轨制+租购并举”体系等内容。8/25国常会审批通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，提出“做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设”。9/4规划建设保障性住房工作部署电视电话会议在京召开，会上提到“保障性住房要实施严格封闭式管理，不得上市交易”。“住房双轨制+租购并举”制度进一步得到完善。“十四五”期间，各地新增保障性租赁住房已全面铺开。按照目前全国65%左右的城镇化率，若在未来10年提升至75%，则对应将有1.4亿人继续进城。若以每人居住面积20平方来计算，未来10年仍需近30亿平方的新增住房供应，平均到每年近3亿平方。因此，本轮面对3亿农民工的保障性住房才是增量，在“住房双轨制+租购并举”的模式下，预计保障房体量将明显提升，对地产链上下游形成长期支撑。 图表11当前我国农民工人口接近3亿人 图表12未来10年中国城市化率预计持续提升近10% 基本面上行风险：库存9-10月见底，库存见底一般无熊市。当前国内库存即将见底，工业企业产成品存货同比自3月9.1%快速降至7月1.6%，工业企业营收同比已位于底部区间，7月营业收入累计同比-0.5%（前值-0.4%）。历史经验来看，国内库存周期平均40个月，本轮库存起点20/4，库存高点22/4，预计9-10月见底。库存周期见底后一般无熊市，2000年以来共经历6轮库存周期底部，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。当前商品、债券、股市的顺周期板块等方面均呈现触底回升态势。南华商品指数自5/31至今回升23%，10年期国债自8/21至今小幅回升0.1pct，中证红利全收益指数自6/20至今较万得全A超额收益达11.6%，均能印证库存即将见底的局面。因此，从基本面来看市场也已经度过了最糟糕的时刻，未来几个月内