北京城黄金产品老字号，全直营模式下业绩高弹性

菜百股份（605599） 证券研究报告·公司深度研究·饰品 京城黄金产品老字号，全直营模式下业绩高弹性 买入（首次） 2023年09月17日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 关键词：#新产品、新技术、新客户投资要点 股价走势 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 10,990 16,279 19,100 21,486 同比 6% 48% 17% 12% 归属母公司净利润（百万元） 460 751 851 984 同比 27% 63% 13% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.59 0.97 1.09 1.27 P/E（现价&最新股本摊薄） 23.75 14.55 12.84 11.10 59% 52% 45% 38% 31% 24% 17% 10% 3% -4% -11% 菜百股份沪深300 北京黄金珠宝龙头，2023年H1业绩超预期：公司是商务部第一批“中华老字号”企业，主要经营黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等黄金珠宝商品，连续多年黄金珠宝销售在北京市场享有较高的市场份额。2023年H1公司实现营收83.6亿元，同比+56.9%， 实现归母净利润4.12亿元，同比大增65.8%。 金价上涨拉动投资金需求，工艺进步使得黄金产品时尚性凸显，黄金饰 2022/9/192023/1/172023/5/172023/9/14 市场数据 收盘价(元)14.05 一年最低/最高价8.56/15.10 市净率(倍)3.14 品维持终端高景气度：2022下半年以来，金价开启新一轮上涨，全国黄金消费快速恢复，2023上半年限额以上金银珠宝零售总额同比+17.5%， 流通A股市值(百 万元) 8,242.82 投资金条及金币消费量同比大增30.1%。近年来随着黄金产品工艺的改善，黄金饰品在设计层面的发挥空间打开，每一代黄金饰品的时尚度都在提升，贴合黄金珠宝消费者年轻化趋势。国潮崛起大背景下，品牌商加速黄金产品和传统文化的融合，使黄金产品迸发新的活力。 全直营模式销售，复苏期业绩弹性大：公司采用全直营模式，2022年线下直营店销售占比为85%。全直营模式下业绩弹性高，在金价上涨和线下消费场景恢复的催化下，2023年H1公司归母净利润表现出较高的业绩弹性。 北京总店收入规模业内领先，门店扩张稳步推进：北京总店是公司营收核心，2022年实现营收62.8亿元，占总营收比57.2%。公司门店扩张稳步推进，截至2023年6月末，公司有直营门店74家，2023年H1净增4家，其中华北合计67家。2022年西安连开5店延伸京外辐射圈。 盈利预测与投资评级：菜百股份是我国比较典型有区域特色的黄金珠宝品牌，在北京地区的品牌认知度高，公司采用全直营模式，黄金产品占比高，业绩弹性大，我们预计公司2023-2025年归母净利润为7.5/8.5/9.8亿元，对应2023-2025年PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：消费复苏不及预期，经营区域集中风险，金价波动风险等。 总市值(百万元)10,927.78 基础数据 每股净资产(元,LF)4.47 资产负债率(%,LF)41.58 总股本(百万股)777.78 流通A股(百万股)586.68 相关研究 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.北京黄金珠宝龙头，直营模式下复苏弹性大5 1.1.发展历程：百货转型黄金珠宝，品牌、渠道、产品全方位攻城略地5 1.2.疫后业绩强势反弹，贵金属投资产品贡献收入过半6 1.3.背靠国资优势突出，员工持股调动积极性7 2.行业分析：黄金消费景气度高，需求多元化驱动行业向上10 2.1.疫后黄金消费需求旺盛，金价上涨推动投资金需求走高10 2.2.工艺创新+渠道下沉+国潮兴起驱动行业发展12 3.公司看点：深耕北京地区多年，直营模式下业绩弹性高13 3.1.产品：黄金产品是公司的拳头产品，投资类产品占比较高13 3.2.渠道：全直营深耕北京市场，多渠道挖掘消费潜力15 3.2.1.直营模式下业绩弹性大，黄金套保对冲风险15 3.2.2.直营门店：依托北京总店形成较好的品牌宣传，异地扩张稳步推进17 3.2.3.电商及银行渠道：电商销售高增，银行销售规模稳定19 4.财务：费用控制水平良好，周转效率高21 4.1.费用控制水平良好，盈利能力稳定21 4.2.黄金销售模式下周转快，效率高22 5.盈利预测与投资建议23 5.1.盈利预测23 5.2.投资建议24 6.风险提示25 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：2018-2023年H1公司营业收入及增速6 图3：2018-2023年H1公司归母净利润及增速6 图4：2018-2022年公司各业务营业收入占比7 图5：2023年H1公司各地区营业收入占比7 图6：公司股权结构图（截至2023年6月30日）8 图7：2007-2022年我国黄金珠宝市场规模及增速10 图8：2015年3月-2023年7月社零限额以上金银珠宝类零售额及增速10 图9：2022年中国黄金珠宝市场份额占比情况10 图10：2007-2023上半年我国黄金消费需求量及增速11 图11：2013-2023上半年我国黄金首饰消费量及增速11 图12：2011-2023上半年我国金条及金币需求量及增速11 图13：2013-2023上半年黄金消费结构（消费量口径）11 图14：城市宽裕小康和大众富裕家庭比例12 图15：2021年古法金饰在黄金产品库存中排名第三12 图16：2022年公司各业务营业收入占比14 图17：菜百投资金条产品14 图18：“菜百传世”品牌古法金产品14 图19：“菜百悦时光”品牌钻石镶嵌产品14 图20：菜百与故宫IP合作系列产品14 图21：菜百与中国火箭IP合作系列产品14 图22：2018-2022年按渠道分类销售收入15 图23：2022年菜百股份与同业公司直营/加盟门店占比16 图24：2020年Q3-2023年Q2公司毛利率与金价走势16 图25：菜百股份与同业公司归母净利润增速对比16 图26：公司黄金租赁业务流程17 图27：2018-2022年北京总店营业收入及增速17 图28：2022年公司各地区门店坪效（万元/平方米）17 图29：菜百北京总店内景18 图30：2018-2023年H1公司直营店数量（家）18 图31：2023年H1公司分地区门店数量及占比（家，%）18 图32：西安赛格国际购物中心外立面图19 图33：2021年西安赛格销售额位列全国第1119 图34：2018-2023年H1线上渠道收入及增速19 图35：菜百首饰抖音官方旗舰店销量接近9000件20 图36：入选首批13家“北京市特色直播电商基地”20 图37：2018-2022年银行渠道收入及增速21 图38：2018-2023年H1同业公司销售毛利率对比22 图39：2018-2023年H1同业公司销售净利率对比22 图40：2018-2023年H1同业公司销售费用率对比22 图41：2018-2023年H1同业公司管理费用率对比22 图42：2018-2022年菜百股份与同业公司存货周转率23 3/27 东吴证券研究所 图43：2018-2022年菜百股份与同业公司总资产周转率23 图44：2018-2022年菜百股份与同业公司权益乘数23 图45：2018-2022年主要黄金珠宝公司ROE23 表1：管理层持股情况（截至2022年12月31日）8 表2：公司管理层介绍（截至2022年12月31日）9 表3：金品类呈现多样化，工艺持续改善12 表4：公司主要产品分类13 表5：公司主要销售渠道15 表6：2022年西安新增5家直营店19 表7：菜百股份2023-2025年盈利预测（亿元）24 表8：行业可比公司估值水平24 4/27 东吴证券研究所 1.北京黄金珠宝龙头，直营模式下复苏弹性大 “中华老字号”企业，北京黄金珠宝龙头。公司于1985年进入黄金珠宝行业，是商务部第一批“中华老字号”企业，主要业务为设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式的黄金珠宝商品。公司深耕北京市场多年，已经形成一套有菜百特色的直营连锁经营模式，黄金珠宝销售在北京市场保持较高的市场份额。 疫后业绩高增，门店扩张稳步推进。2022年公司实现营业收入109.9亿元，同比 +5.6%，实现归母净利润4.6亿元，同比+26.6%；2023年H1公司实现营业收入83.6亿元，同比+56.9%，实现归母净利润4.12亿元，同比+65.8%（追溯调整后），其中Q2实现归母净利润1.78亿元，同比大增159.1%（追溯调整前）。截至2023年6月末，公司 拥有直营连锁门店74家，其中北京市内52家，华北地区（京津冀、内蒙古）合计67 家；2022年内净增门店11家，其中北京市内净增5家，西安市内净增5家，苏州市内 1家，2023年H1净增门店4家，均位于京津冀地区。 1.1.发展历程：百货转型黄金珠宝，品牌、渠道、产品全方位攻城略地 菜百股份的发展历史可以划分为以下三个阶段： 初步转型阶段（1956-1999年）：公司前身为1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，主要从事百货商品经营。1985年，拿到人民银行批准的黄金内销零售许可证后， 公司开始进入黄金珠宝行业，自此走出了一条特色经营之路。1994年，公司依据北京市相关政策推进公司化改制，成立菜百有限，并实施员工持股。 业务发展阶段（2000-2010年）：2000年，公司变更设立为股份有限公司，引入多元化社会资本。2001年，公司注册“菜百”首饰商标，并于2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随着黄金珠宝业务逐步做大做强，自2010年公司成为黄金珠宝专业经营公司。 品牌扩张阶段（2011年至今）：2014年，公司为了打造线上销售平台，设立电商子公司菜百电子商务，同年，天猫菜百旗舰店上线。2020年，公司推出颐和园系列等IP产品。2020年，北京菜百黄金珠宝博物馆经北京市文物局正式认证备案，成为北京市级 博物馆。2021年公司于上交所上市，推出专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注于时尚轻奢珠宝的子品牌“菜百悦时光”。2023年将市场拓展部拆分为市场拓展一部和市场拓展二部，分别负责北京市内和北京市以外区域内连锁门店开发。 5/27 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 1.2.疫后业绩强势反弹，贵金属投资产品贡献收入过半 复苏势头强劲，2023年H1收入增速亮眼。受疫情影响，2020年公司营业收入出现下滑，但2021年疫情企稳后，公司随即实现营业收入104.06亿元，同比+47.23%，展现较强复苏韧性。2022年疫情反复下公司营收仍小幅增长5.61%至109.90亿元，2023年H1公司实现营业收入83.6亿元，同比增长56.9%，增速亮眼。 疫后业绩强势反弹，2023年H1业绩超预期。2020年受疫情扰动影响，公司归母净利润同比下滑10.05%至3.62亿元。2021年以来，公司业绩伴随收入端增长逐渐恢复， 2021-2022年公司实现归母净利润3.64/4.60亿元，同比+0.61%/+26.4%。2023年H1，公司实现归母净利润4.12亿元，同比+65.8%（追溯调整后），其中Q2实现归母净利润1.78亿元，同比大增159.1%（追溯调整前），受益于消费复苏及金价上涨，全直营模式下公司业绩弹性凸显。 图2：2018-2023年H1公司营业收入及增速图3：2018-2023年H1公司归母净利润及增速 归母净利润（亿元）