京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长

公司主营黄金珠宝首饰及贵金属投资产品业务，渠道以自营为主且全渠道经营打开成长空间。公司自 2010 年成为黄金珠宝专业经营公司，深耕以黄金为主的金银珠宝销售业务，2023 年营收结构中，贵金属投资产品收入占比 53.67%；黄金首饰业务占比 37.21%。公司聚焦京津冀为核心区域，2023年华北区域收入占比 87.2%，同时积极开拓跨区域市场。销售模式以直营为主，2023 年线下渠道收入占比 80.48%，拥有 87 家直营门店；线上渠道收入占比 18.24%，2023 年收入增速达到 105.1%，助力公司打开成长空间。 金价上行与产品力提升共振，黄金产品需求向好。据欧睿国际数据，2023年中国珠宝首饰零售规模同比增长 10.25%至 8413 亿，受益疫后婚嫁等刚性需求的释放，以及居民保值避险需求共振。未来一方面全球风险因素叠加下，预计金价中长期仍稳步上行，有助于强化消费者对于黄金保值增值的印象，并且随着黄金产品设计感的提升，有望进一步拉高对黄金品类的消费偏好。此外，头部品牌通过加盟下沉以及线上拓展，有望持续提升市占率。 深耕黄金品类，全直营强品牌+线上打开成长空间。公司以全直营模式为特点，通过精细化的运营管理，实现提质增效带来高业绩弹性；并在深耕京津冀地区基础上推进跨区域扩张，2023 年华北以外地区收入增长 165.88%。产品端以黄金品类为核心，其中以贵金属投资品为主，充分受益当前金价上行趋势，同时依托灵活的套保政策带来额外投资收益。此外，积极开拓线上渠道打开成长空间，通过差异化产品以及直播等新兴平台布局实现快速破局。 盈利预测与估值：公司作为区域黄金珠宝龙头企业，未来线下渠道将继续加密华北区域强化龙头地位，并稳步推进异地扩张；同时线上积极拓展社媒、直播等流量模式，提供业绩新增量。行业层面，中长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性。我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 8.18/9.43/10.82 亿元，综合绝对及相对估值，给予公司估值区间为 16.3-18.13 元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：金价大幅波动；黄金珠宝消费不及预期；线上渠道拓展不及预期； 行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司历史沿革 公司前身源于 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，从事百货商品经营业务，1985 年开始发展黄金饰品零售业务。2001 年公司注册“菜百”首饰商标，2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随着黄金珠宝业务逐步做大做强，公司自 2010 年成为黄金珠宝专业经营公司，2021 年在上交所上市。 公司目前经营品类包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类，除主品牌“菜百首饰”外，还拥有专注于古法黄金的子品牌“菜百传世”、专注于时尚轻奢珠宝的子品牌“菜百悦时光”。渠道方面以直营为主，销售网络主要包括线下直营店渠道、银行渠道和线上电商渠道等，截至2023 年，拥有 87 家直营连锁门店，其中北京市门店 59 家。 图1：菜百股份历史沿革 公司经营概况 经营业绩方面，公司 2023 年实现营收 165.52 亿元，同比+50.61%，归母净利润7.07 亿元，同比+53.61%，扣非净利润 6.58 亿元，同比+62.18%。此外，公司2020-2022 年在外部疫情等因素影响下业绩也表现较为稳健，经营韧性强，三年营收复合增速 24.7%，归母净利润复合增速 12.78%。 图2：菜百股份营业收入及增速（亿元、%） 图3：菜百股份归母净利润及增速（亿元、%） 产品特征：以贵金属投资产品和黄金饰品为收入核心来源 收入结构看，2023 年贵金属投资产品营业收入 88.84 亿元，同比+55.79%，收入占比 53.67%，较 2022 年提升 1.78pct，受益金价上行及居民抗风险投资需求增加，投资产品近年来占比持续提升。2023 年公司黄金饰品营业收入 61.59 亿元，同比+54.11%，收入占比 37.21%，较 2022 年提升 0.84pct，近两年整体处于相对稳定状态。贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品/联营佣金收入 2023 年收入占比分别为6.7%/1.3%/1.05%。受消费力影响以及消费者对钻石等高溢价品类的态度转变，钻翠珠宝饰品占比持续降低。 图4：菜百股份营业收入分产品占比（%） 图5：菜百股份营业收入分产品增速（%） 区域特征：立足北京核心辐射华北区域，全国拓展逐步推进 总体上，公司在以北京为核心的华北地区取得了广泛的品牌知名度和影响力，公司 2023 年华北市场收入占比 87.2%，其中又以北京区域占比较高。在不断加密京津冀门店布局的同时，公司也积极开拓其他区域市场并深耕培育，提升门店拓展质量，现已在西安、苏州、包头开设数家门店。并利用电商渠道扩大销售区域，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年华北以外地区销售收入分别较上年同期增长74.26%、66.45%、71.88%和 165.88%。 图6：菜百股份营业收入分区域占比（%） 图7：菜百股份营业收入分区域增速（%） 其中位于北京的总店作为公司最大的单体门店，营业面积达 8800 平方米，具备产品款式更加丰富、购物体验更加多元化等天然优势。2023 年公司北京总店收入87.88 亿元，占比超过 50%。 渠道特征：全直营模式精细化运营，电商渠道成长快 公司采用全渠道营销策略，且不同于多数黄金珠宝零售企业，公司坚持全直营的经营模式，秉承经营效率和单店效益领先的原则，保持以稳健发展的策略深耕市场，持续优化整体门店运营质量和市场布局。 线下门店渠道：截至 2023 年末，公司拥有包括覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 87 家直营连锁门店，2023 年实现销售额 133.11 元，2020-2023年复合增速 28.64%，占总销售额的比例为 80.48%。 线上电商渠道：包括菜百首饰官方商城及在京东、天猫、抖音、拼多多等电商平台开设的 17 家线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络；2023年取得收入 30.17 亿元，占比 18.24%；2020-2023 年复合 63.36%，主要受益于消费渠道变迁及公司积极推动电商渠道建设，包括推进直播合作和私域运营等。 此外，公司与北京农村商业银行、北京银行等多家银行开展合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点开展销售。2023 年取得收入 2.10 亿元，占比 1.27%；2020-2023 年复合增速 25.06%。 图8：菜百股份营业收入分渠道占比（%） 图9：菜百股份营业收入分渠道增速（%） 股权结构及管理层 股权结构方面，截止 2023 年底，公司第一大股东为北京金正资产投资经营有限公司，持股比例为 24.57%，实际控制人则为北京市西城区国资委。其余前四大股东分别为浙江明牌实业股份有限公司、北京恒安天润投资顾问有限公司、北京云南经济开发责任公司，分别持股 16.2%/13.28%/8.69%。 图10：菜百股份股权结构（截至 2023 年底） 管理层背景看，董事长赵志良为高级黄金投资分析师，自 1974 年起便在公司前身（北京市宣武菜市口百货商场）任职，2005 年至今任公司董事长。总经理王春利为高级黄金投资分析师、HRD 国际注册高级钻石分析师，历任菜百商场售货员、核算员、黄金商品部主任，2005 年至今任公司总经理。此外，公司主管业务的高级管理人员均有 20 年以上的珠宝行业从业经验，有助于公司的长远发展。 员工持股，绑定核心人才。公司员工持股制度始于 1994 年菜百有限成立伊始，先后经历了自然人委托持股阶段、职工持股会持股阶段和职工持股会持股还原到全部真实自然人持股阶段三个阶段。2019 年开始，菜百股份同意职工持股会将其持有的公司 13.25%的股份,还原登记为职工持股会的全体会员(752 名)直接持有。 除了员工广泛持股之外，公司对核心管理人员，为了激励其带领公司良性发展而进行了额外激励。截至 2023 年末，董事长赵志良、总经理王春利分别持股 2499.6万股/1600.5 万股，持股比例分别为 3.21%/2.06%。通过员工持股，公司有效绑定核心人才，保障可持续发展。 表1：菜百股份主要管理层及持股情况 财务分析 经营规模及成长性分析 收入规模方面，公司 2023 年营收 165.52 亿元，在上市可比公司中排名中游。利润规模方面，公司 2023 年归母净利润 7.07 亿元，整体规模在可比公司中较低，主要系公司以黄金首饰及贵金属投资品为主，毛利率较低。 图11：菜百股份可比公司营业收入规模对比（亿元） 图12：菜百股份可比公司营业收入增速对比（%） 从增速角度看，公司 2020-2023 年营收复合增速为 32.8%，在可比公司中表现优异，特别是在疫情期间营收增速仍保持稳定。公司较好的把握了消费复苏机遇推进产品升级及渠道扩张，同时受益金价向上带来的销售增长。公司利润增速同样表现领先，2023 年归母净利润增速达到 53.61%，在可比公司中位居第一，受益产品升级带来的毛利率提升及金价稳步上行带来的利润提振。 图13：菜百股份可比公司归母净利润规模对比（亿元） 图14：菜百股份可比公司归母净利润增速对比（%） 盈利能力分析 毛利率方面各公司受产品结构差异以及渠道差异影响而有所不同。从产品维度来看，一般而言钻石镶嵌毛利率较高，较高的可达到 60%以上，黄金产品毛利率多低于 20%，其中一口价和按克销售产品存在一定差异。从销售模式来看，直营销售毛利率一般较加盟模式高。 菜百股份 2022 年/2023 年毛利率分别为 11.22%/10.68%，在可比公司中领先于同样以黄金产品为主的老凤祥及中国黄金，主要受益公司以直营销售为主，而潮宏基和周大生的镶嵌/K 金等毛利率较高的产品均占有一定比例，故毛利率较高。如潮宏基 2022 年时尚珠宝首饰收入占比 56.18%，该产品毛利率达到 35.27%。 图15：菜百股份可比公司毛利率对比（%） 图16：菜百股份可比公司销售费用率对比（%） 费用率方面，从商业模式来看，直营模式下一般费用率较高，品牌商需自行承担门店人员工资、租金、水电等。此外，产品维度看，黄金产品消费者接受度高，主动购买意愿强，销售费用一般低于其他品类，镶嵌及 K 金首饰的广告营销费用相对较高。基于以上分析可以看到，公司销售费用率近年来在 2.6%-3%，在以黄金为主的企业中高于老凤祥及中国黄金，主要系直营模式影响。同时低于周大生、潮宏基等镶嵌及 K 金首饰占比较高的企业。 营运能力分析 从主要营运指标上看，存货周转方面，菜百股份 2022 年/2023 年存货周转率分别为 3.58/4.97 次，从产品属性的角度看，黄金产品销售周期相对较短，周转速度快，尤其是金条类产品，这其中中国黄金 2023 年存货周转率达到 12.81 次/年。 应收账款周转方面，公司以直销模式进行销售，面向消费者进行现款现结，产生的应收账款较少，且黄金的内在属性带来产品周转较快，故公司应收账款周转率较高。 图17：菜百股份可比公司存货周转率对比 图18：菜百股份可比公司应收账款周转率对比 行业简析：金价上行与产品力提升共振，黄金产品需求向好 行业概况：零售规模稳步增长，黄金品类占比进一步提升 据欧睿国际数据，2023 年中国珠宝首饰行业零售规模 8412.99 亿元，同比增长10.25%，疫情后实现了较好的复苏表现，受益婚嫁等刚性需求的释放，以及保值避险和个性配饰的双重需求共振等因素共振。总体上，过去数年中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2019-2023 年复合增速为 4.43%。 具体