如何看待主业空间及第二曲线机会？

投资逻辑 能量饮料赛道高速增长，13-22年销量CAGR为16.7%，15年红牛陷入版权纷争后，行业出现重整机会。公司借助产品性价比、渠道精细化、品牌全国化快速崛起，据尼尔森数据，21年“东鹏特饮”全国销量第一，22年市占率达40.9%。23年新品“东鹏补水啦”快速放量（23H1其他饮料收入3.5亿元，同比+93%）引发市场关注，本文针对主业空间、第二曲线、扩品方向展开深入讨论。 1、主业成长空间多大？1）人均饮用量/单价：以公司22年底各区域的人均饮用量、消费单价为参考范围进行敏感性分析，取中枢得最终全国销售额处于248~317亿元。2）货运量：能量饮料与货运场景相关度高，取两广地区单位货运量对应的销售额约0.56元/吨，推广全国销售额约283亿元。3）劳动人口：能量饮料适用范围广，体力、脑力劳动者均为核心消费人群，22年两广地区16-59岁人均销售额35元/人，最终推广全国销售额约308亿元。 2、为什么电解质水能够快速跑通？1）行业空间广阔，海外成熟市场运动饮料人均饮用量约为能量饮料2~3倍。电解质水作为运动饮料细分支，通过疫情加速消费者教育，22年在我国增速约50%。 2）竞争格局尚未成型，新品牌具备翻盘机会。运动饮料国内CR3仅46%，远低于成熟国家80%+。以元气森林外星人为例，上市两年销售额破10亿，超越宝矿力水特等老牌对手成为第一。3）公司渠道建设完备，品牌协同度高。“补水啦”上市时经销网络建设日益完备（23H1网点数330万，21H1仅179万），可复用能量饮料终端渠道、品宣方案、销售策略，实现新品快速铺市。 3、如何借鉴农夫山泉的扩品思路？农夫山泉通过多元扩品打开新的增长点，核心在于走差异化路线，把握细分赛道机会。借鉴其无糖茶、NFC果汁快速增长的经验，我们认为扩品有三个方向：1）垂直：坚持“能量饮料+“矩阵，设计满足不同人群需求的产品。 2）横向：在其他大品类中寻找机会，对碳酸、茶、咖啡饮料等进行健康化改造，把老品当新品做，延长产品生命周期。3）交叉：将气泡、果汁、茶饮料与能量饮料相结合，满足消费者尝鲜需求。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司归母净利润分别为19.6/24.6/30.3亿元，同比+36%/25%/23%。公司作为能量饮料龙头，竞争格局占优，电解质水具备高增潜力，有望补充第二曲线，我们给予公司一定的估值溢价（23年PEG=1.4），目标价209.73元，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、限售股解禁等风险。 一、主业基本盘稳健，成长空间可期 1.1行业处于成长期，龙头失利创造机遇 能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收的产品，具备“抗疲劳”“提神”等功效，能与多种消费场景深度绑定。由于能量饮料具备成瘾性、功能性等特点，其复购率和大单品效果明显。 横向对比下，能量饮料增速位于软饮料细分类目首位，2013-2022年我国能量饮料销量复合增速为16.7%，远超具有强成瘾性的即饮咖啡类目以及渗透率不断提升的瓶装水类目。 纵向对比下，我国能量饮料市场增速远高于世界平均水平，年均增长率为世界的2倍。在人均饮用量上，2022年我国能量饮料人均饮用量仅为2.1升/人，美国、日本的人均饮用量分别约9.6、3.7升/人，亦有较大提升空间。 图表1：2013-2022年能量饮料销量复合增速最快 图表2：我国能量饮料销量增速高于世界均值 回顾龙头发展历程，前期主要以品牌投入为主，中期彰显较强的爆发力，后期陷入版权纷争后增长停滞，其失利为竞争对手创造机遇。1995年，华彬集团创始人严彬与泰国天丝（红牛品牌创始者）签署了四方协议，中国红牛在深圳正式注册登记，将能量饮料带入中国并开启了漫长消费者教育之路。红牛在发展前期采用了高举高打策略，如1995年投入2亿元将上央视春晚；1996年红牛举办中泰足球对抗赛；2003年红牛成为NBA在中国首个合作伙伴；2008年红牛赞助北京奥运会。后续赶上2010-2015年中国经济快速发展期，消费者培育逐步兑现，红牛作为龙头带领行业进入爆发式增长期。 2016年至今，中国红牛陷入与泰国红牛的商标权“20年/50年”案件纷争，收入停滞增长，基本保持在200亿元左右。目前华彬集团仍就“50年”协议申请国际仲裁，案件影响并未完全结束，短期内华彬集团只能就“战马”品牌投放广告资源，部分地区产品推广上架受限，消费者只能转向泰国红牛安吉奈、泰国红牛维生素风味饮料等产品。 图表3：2016年后红牛营收停止增长（单位：亿元） 图表4：市面上多款红牛产品混淆消费者视听 图表5：产品、品牌、渠道多方限制中国红牛发展 龙头市占率的下滑给公司带来新机遇。2016年红牛陷入版权纷争后，营销投放受阻，渠道商持观望态度，红牛市占率不断下滑，其他品牌大多凭借性价比快速崛起。公司自上市后快速凭借产品、渠道、品牌三效合一实现弯道超车。2020年市占率超越体质能量后，其与 三、四名市场份额差距不断拉大，同期体质能量、乐虎市占率均呈下降趋势。 通过与其他二线品牌对比，我们认为公司具备渠道精细化管理、品牌定位受众广、全国化扩张等优势。1）从单价上看，公司产品具备极高的性价比，每100ml售价为0.9元，仅高于体质能量，但每毫升含牛磺酸、咖啡因等有效物质更多。2）从营销策略上看，公司通过线下线上并举的模式，触达体育运动、电竞、工作学习等消费场景，营销模式相较其他公司更为丰富全面。 图表6：公司市占率逐年提升 图表7：公司具备高性价比，营销策略多元化 3）从区域扩展来看，公司不断加强广东以外市场经销商建设，顺利实现全国化扩张，其他地区销售额年均增速高于20%。2019年至今，公司在全国各地的终端网点数量从90万个增长到330万个，平均年增长率约为45%，目前产品遍布各大传统城乡便利店、连锁超市、加油站、自动贩卖机、网吧等渠道。而体制能量、乐虎销售地域性比较明显，主要集中分布在华北、华东区域，终端网点建设速度较慢。 图表8：2017年起广东地区销售占比不断下降 图表9：广东以外市场销售额增速强劲 1.2上下游议价能力强，规模效应带动盈利增长 从对上游议价能力看，公司原材料多为大宗商品，价格波动相对可控，对冲风险手段较多。 白砂糖、PET聚酯切片、纸箱为前三大原材料，取18-20年占比均值计算分别为22%、18%、7%。2021年起PET、白砂糖、瓦楞纸价格呈持续走高趋势，至2022年下半年才高位回落，在此期间行业内各公司受成本压力较大，毛利率均有下滑趋势。 图表10：白砂糖、PET、瓦楞纸为占比前三的原材料 图表11：2021年起原材料价格持续走高，2023年回落 横向对比软饮料行业其他公司，公司对原材料把控程度高，毛利率受影响相对小。2020-2022年公司毛利率仅下降1.5pct，行业可比公司3年间毛利率平均下滑3.9pct。主要系公司具备一定的采购优势，同时在2021年初锁价PET，有效缓解原材料价格上涨压力。 虽然毛利率具备增长压力，但2019-2022年公司净利率稳步提升，系规模效应带来期间费用摊薄，且理财产品投资收益增厚，盈利能力不断提升。 公司合同负债/营业收入2020-2022年均值18.7%，高于同行业大多公司，仅低于以送礼属性为主的承德露露和养元饮品，一定程度上反映了公司对下游客户有较强议价能力，先款后货政策执行力强。公司应付账款/营业成本处于行业中等水平，一定程度上反映了公司与上游原材料供应商建立了较为稳定的关系，兑付能力健康，通常也会择时进行锁价。 图表12：公司毛利率在同行业中表现较为稳健 图表13：2019-2022公司净利率稳步提升 图表14：合同负债/营业收入高于同行业其他公司 图表15：应付账款/营业成本处于行业平均水平 1.3如何看待主业成长空间？ 针对市场较为关心的主业天花板问题，我们选取强势区域广东、广西为饱和市场，采用3种方式推广至全国进行测算，最终基本能够互为验证。我们选取广东、广西作为饱和市场的原因为： 1）近些年广东、广西销售增速放缓，趋向饱和态势。2018-2022年均增长率分别为16.1%/28.4%，而其他地区年均增长率基本在40%以上。相较于广东、广西，其他地区仍存在较大增长空间。 2）广东、广西地区接近成熟国家人均消费量，2022年广东、广西人均饮用量约为7.0升/人、4.4升/人，与美国等成熟市场接近，提升空间较小。与国内对比，广东、广西地区人均饮用量远高于国内平均值，其他地区待开发市场广阔。 方法1：量价敏感性测算 拆解2022年全国各地区的人均销量/单价，我们发现 1）人均饮用量处于0.2-7.0升/人区间，其中华东、华中地区具备增长潜力，西南、华北地区受饮食习惯、宗教信仰等影响，消费量较低。 2）消费单价处于3.9-4.6元/升区间，广东地区单价较低主要系大本营直营合作模式较多，且当地竞争较为激烈。 综上，我们假定全国人均饮用量处于2.0-7.0升/人，单价处于4.1-4.6元/升。经敏感性测算取中枢得到最终销售额处于248.0-317.2亿元之间。 图表16：与成熟市场相比，广东区域人均饮用量较高 图表17：2022年公司各地区单价及人均销量 图表18：量价敏感性测算下最终全国销售额处于248.0-317.2亿元之间 方法2：以货运量为依据 公司消费受众集中在货运司机、电竞选手、运动人群，近些年公司加大高速路服务区、加油站等特通渠道开发力度，提升产品触及率。我们认为货运量是货车司机工作量的体现，与能量饮料饮用量存在一定程度相关性。因此我们取广西、广东地区的单位货运量销售额作为全国稳态进行测算。 2020-2022年受疫情影响，两广区域货运量呈现M型波动，2020年下降至53亿吨，2021年略有恢复，22年继续下滑。我们取2018-2022年总销售额/总货运量的均值，得到每吨货运量对应0.56元能量饮料销售额。静态假设下，根据国家交通运输部公布的22年全国货运量506.63亿元，我们预计全国销售额可达283亿元。 图表19：两广货运量受疫情影响波动下降 图表20：2018-2022年两广销售额/货运量均值0.56 方法3：以核心消费人群依据 能量饮料核心功效在于抗疲劳、提神，适用于工作、学习等体力及脑力劳动场景，因此可将适龄人口作为公司的核心消费人群，将两广地区适龄人群的人均销售额推广至全国进行预测。我国法定劳动年龄区间为16-59岁，2022年广东省、海南省、广西省的16-59岁人口数分别为8475万、655万、2970万。2022年公司在广东+广西区域的销售总额为42.5亿元，可测算出两地区人均销售额为35.11元/人。2022年全国16-59岁人口总数为8.76亿，若以广东+广西地区人均销售额水平为目标，预计全国销售额空间为307.56亿元。 图表21：预计全国销售额空间307.56亿元 小结 通过以上3种测算方式，我们得到最终全国销售规模天花板约为248.0~317.2亿元，相较2022年底仍有2-3倍提升空间。但在测算中我们并未考虑全国货运量增长、未来驾驶智能化替代、劳动人口增长、劳动时间延长等因素的动态变化。此外我们在选取天花板时，仅以广东、广西区域东鹏特饮的销量情况作为饱和状态，实际上当地的下沉市场仍有空白网点填补机会，及对于某些区域性竞争对手的替代机会。 二、第二曲线萌芽，电解质水快速成长 2.1外部分析：为什么电解水是好赛道？ 近年来健康概念盛行，在全民健身热潮的推动下，运动饮料重回大众视线。疫情期间官方公布的指南中对“水、电解质平衡”的强调促成了新一轮消费者教育，行业增速得以恢复。 大量软饮料公司加强运动饮料赛道的布局，公司也在2023年推出新品“东鹏补水啦”电解质水，意在打造第二增长曲线。 运动饮料专门针对运动时生理消耗设计，可针对性补充运动时丢失的营养，主要包括糖、维生素