资产配置专题2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2023年09月16日 【资产配置专题】2023年第3期 黄金价格的中期下行风险不容忽视 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 《资产配置专题报告2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望》 2023-06-12 《资产配置专题报告2023年第1期：大转向— —2023年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 摘要标题。 It'swherewego,andwhatwedowhenwegettherethattellsuswhowereallyare. ―JoyceCarolOates 1.新冠疫情导致美国经济陷入比2008年更严重的衰退，但是黄金价格的涨幅却小于1974年、2001年和2008年。 2.2021年美国实际利率触及70年以来最低水平，黄金价格全年涨幅为负，远远差于1974年和1980年，原因是实际利率下行伴随着产出缺口收敛。 3.相较于央行黄金储备规模，黄金储备与外汇储备之比可以更好的作为黄金价格趋势的指引，二者同向变动对黄金价格指引力度更强。 4.私人投资者以实物黄金ETF与中央银行博弈黄金定价权，最近十年私人投资者的黄金配置需求大幅减弱，央行黄金储备相对比重回到前期高点。 5.美国金融系统风险减弱、新兴市场的美元融资缺口以及创纪录的黄金期货期限升水，或将放大黄金的中期下行风险。 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 投资主题 报告亮点 考虑到疫情爆发以后，供给冲击与需求冲击交替出现，由此通胀衍生型衰退风险与金融周期衍生型衰退风险并存，两种经济衰退风险看似都利多黄金，但是短期通胀水平超调和长期通胀预期锚定的矛盾，让黄金缺少单一定价逻辑驱动的持续配置需求，这也反映出私人投资者和中央银行对于黄金定价权的复杂博弈。 我们认为，随着通胀衍生型衰退风险消退，金融周期衍生型衰退风险的分化，黄金或出现明显回落，直到欧洲央行与日本央行回归货币宽松立场，推高全球范围的负利率债券规模，作为“零息债券”配置需求增加，黄金价格才有望开启新一轮上涨趋势。 投资逻辑 美国名义产出反弹，使得黄金没有受益于通胀上行风险；私人部门债务杠杆率走低也难以让黄金受益于债务信用风险；新兴市场国家越来越大的美元融资缺口，也限制了黄金储备增长的空间。以实际利率为核心的黄金配置逻辑面临多重挑战。未来黄金或更多的扮演名义负利率所赋予的零息债券角色。 目录 一、疫情以来的黄金价格走势6 二、黄金价格和实际利率的不稳定关系9 三、黄金储备变动与黄金价格的不确定关系12 四、黄金定价权：私人投资者与中央银行的博弈14 �、黄金价格走向何方16 图表目录 图表1新冠疫情冲击下，实际利率下行并未明显的推动黄金价格上涨5 图表2通胀衍生型衰退/金融周期衍生型衰退的区别是通胀与产出相互影响的次序5 图表3新冠疫情导致美国经济衰退的深度前所未有，黄金价格的涨幅排名垫底6 图表42020年7月份利率市场预计美联储或进入“负利率”，黄金价格大幅上涨6 图表5俄乌冲突推升原油价格和通胀预期，实际利率回落支撑黄金价格反弹7 图表6中小银行动荡强化降息预期，实际利率下行再度推高黄金价格7 图表7后疫情时期，全球通胀预期和通缩预期的切换明显加快8 图表8黄金投机净多头与黄金价格持续背离隐含着黄金下行风险8 图表92021年美国实际利率触及1962年以来新低，黄金价格全年涨幅为负9 图表10上世纪70年代宏观环境的典型特征是高通胀冲击名义产出10 图表11新冠疫情引发严重的流动性冲击和各个大类资产价格下跌10 图表12最近十年的宏观环境的典型特征是金融脆弱性抑制名义产出和通胀水平11 图表13实际利率与名义产出的方向决定了高通胀环境中的美股表现11 图表14上世纪70年代高通胀侵蚀企业投资回报的力度远远高于2021年12 图表15各国央行大举增持黄金更多的是因为地缘政治，而非美国实际利率过低12 图表16各国央行黄金储备变动不能完全决定黄金价格趋势13 图表17各国央行黄金储备的相对占比能够更有效的决定黄金价格趋势13 图表18进入21世纪，中央银行削减黄金储备未能继续压制黄金价格14 图表19实物黄金ETF持仓量大幅增加，黄金定价权向私人投资者转移15 图表20欧债危机缓解以后，私人投资者对黄金价格的影响力高于各国央行15 图表21新冠疫情冲击过后，各国央行对黄金价格的影响力高于私人投资者16 图表22美国私人部门债务杠杆率、商业银行与房地产杠杆率明显回落17 图表23美元融资缺口或限制新兴市场央行增持黄金的空间17 图表24一年期黄金期货期限升水升破200美元，触及42年以来最高水平18 图表25黄金生产商持续削减对冲规模支撑远月黄金期货价格18 图表26美联储加息使得卖出黄金赚取美元利差的交易有利可图19 过去3年，从新冠疫情冲击、抗疫经济刺激、疫后经济复苏再到央行抗击通胀，全球通 胀水平发生剧烈的起伏，但是黄金价格一直处于宽幅震荡——上方受阻于2100美元，下 方持稳于1700美元。2020年8月份、2022年3月份以及2023年5月份都曾经一度突破 2000美元整数关口，但是月线收盘又都低于2000美元。黄金价格首度上破2000美元， 适逢疫情冲击各国总需求，全球通胀水平处于低位之际；二度上破2000美元，恰在抗疫 经济刺激推升各国总需求，全球通胀水平大幅攀升以后；三度上破2000美元，则是通胀高企背景下，美联储全面收缩货币政策时期，这说明通缩风险、通胀风险和美联储加息都没有催生一个稳定的黄金价格趋势。 图表1新冠疫情冲击下，实际利率下行并未明显的推动黄金价格上涨 资料来源：Bloomberg,华创证券 考虑到疫情爆发以后，供给冲击与需求冲击交替出现，由此通胀衍生型衰退风险与金融周期衍生型衰退风险并存，两种经济衰退风险看似都利多黄金，但是短期通胀水平超调和长期通胀预期锚定的矛盾，让黄金缺少单一定价逻辑驱动的持续配置需求，这也反映出私人投资者和中央银行对于黄金定价权的复杂博弈。我们认为，随着通胀衍生型衰退风险消退，金融周期衍生型衰退风险的分化，黄金或出现明显回落，直到欧洲央行与日本央行回归货币宽松立场，推高全球范围的负利率债券规模，作为“零息债券”配置需求增加，黄金价格有望开启新一轮上涨趋势。 图表2通胀衍生型衰退/金融周期衍生型衰退的区别是通胀与产出相互影响的次序 资料来源：Bloomberg,华创证券 一、疫情以来的黄金价格走势 新冠疫情导致各国经济增速大幅回落，美国更是陷入比2008年更严重的经济衰退，相关 财政与货币刺激规模也远远超过2008年，但是黄金价格表现并不理想。以美国经济衰退 发生前6个月的黄金价格为基准，考察过去7次经济衰退发生以后30个月黄金价格涨跌 幅，2019年7月份至2023年7月份，黄金价格上涨39%，低于1974年、2001年和2008 年，并且其涨幅排名垫底，仅仅好于1980年、1981年和1990年。前面三次经济衰退发 生以后30个月的涨幅分别为：40.2%、61.2%、132.5%；后面三次衰退发生以后的30个月的跌幅分别为25.3%、47.6%和5.9%。 图表3新冠疫情导致美国经济衰退的深度前所未有，黄金价格的涨幅排名垫底 资料来源：Bloomberg,华创证券 黄金价格之所以表现不理想，原因在于名义产出波动过大，通缩预期和通胀预期快速切换，支撑黄金上涨的定价逻辑也快速被证伪，前期的涨幅难以积累到新的定价逻辑中，这种混乱突出的体现在以下三个时点： 图表42020年7月份利率市场预计美联储或进入“负利率”，黄金价格大幅上涨 资料来源：Bloomberg,华创证券 一是2020年7月份至8月份，新冠疫情第二波袭来，美联储或将联邦基金利率下调至零以下的预期增强，黄金作为零息资产的吸引力骤增。7月份，联邦基金期货（FedFund Future）隐含的2021年6月份联邦基金利率降至零以下，最低下探至-0.02%；隔夜指数掉期（OvernightIndexSwap）隐含的2021年6月份联邦基金利率也降至零以下，最低下探至-0.03%；10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落32个基点，远远小于3月中旬至6 月份回落123个基点。黄金价格从1780美元上涨至1975美元，最高触及2063美元，历史上首度突破2000美元关口，涨幅为10.9%。 图表5俄乌冲突推升原油价格和通胀预期，实际利率回落支撑黄金价格反弹 资料来源：Bloomberg,华创证券 二是2022年2月份至3月份，俄罗斯与乌克兰爆发冲突，地缘政治风险和供给中断风险共同导致原油价格大涨，通胀预期升高推动实际利率回落，黄金作为对冲恶性通胀的吸引力增强。2月16日至3月8日，布伦特原油期货价格从94.8美元上涨至128美元，涨 幅35%。同期10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落61个基点，远远大于2020年7月 份的跌幅。黄金价格从1853美元上涨至2050美元，最高触及2070美元，涨幅为10.7%。 图表6中小银行动荡强化降息预期，实际利率下行再度推高黄金价格 资料来源：Bloomberg,华创证券 三是2023年3月份至5月份，以硅谷银行为代表的美国中小银行危机，潜在信贷紧缩放大经济衰退风险，强化美联储降息预期，实际利率和美元指数双双回落，黄金作为避险资产的吸引力凸显。3月3日至5月4日，KBW区域银行指数从117.4下跌至81.6，跌 幅31%，10年期通胀保值债券（TIPS）利率回落27个基点，远远小于2022年2月份至 3月份的跌幅，黄金价格从1836美元上涨至2050美元，再创历史新高，涨幅为11.6%。 图表7后疫情时期，全球通胀预期和通缩预期的切换明显加快 资料来源：Bloomberg,华创证券 上述三个时点分别对应通缩风险—通胀风险—通缩风险，对于单一风险，黄金价格都出现大幅上涨，但是时间顺序上两个风险又会相互抵消，这使得黄金难以保持前期涨幅，最终呈现出冲高回落的走势。例如：2020年8月5日，前任美联储主席耶伦（JanetYellen）表示，美联储对于货币政策框架的评估结果，更可能是转向平均通胀目标制（AverageInflationTargeting），这基本上否定了美联储实施“负利率”的预期，黄金价格回落。到了2021年下半年，通胀风险取代通缩风险，黄金价格全年表现都比较疲软。2022年3月7日，西方国家针对俄罗斯的能源出口制裁落地，原油价格触顶回落，加上美联储开启加息周期，推动美国实际利率上行，黄金价格二度回落，到了2023年上半年，通胀水平下行和欧美银行体系动荡叠加，通缩风险又取代通胀风险，黄金价格三度回落。 图表8黄金投机净多头与黄金价格持续背离隐含着黄金下行风险 资料来源：Bloomberg,华创证券 从交易行为上看，2022年通胀风险和2023年通缩风险推升黄金的力度，不及2020年通缩风险。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2020年2月份黄金投机净多头持仓触及35.4万份，创出历史新高；8月份黄金价格上冲2000美元的时候，黄金投机净 多头持仓为26.7万份。2022年3月份黄金价格二度上冲2000美元的时候，黄金投机净 多头持仓为27.4万份。2023年5月份黄金价格三度上冲2000美元的时候，黄金投机净 多头持仓为19.6万份。整体而言，2020年2月份至2023年8月份