工具型产品介绍与分析系列之二十三：基本面韧性彰显，细分食品板块有望迎来催化行情

2023年9月15日 总量研究 基本面韧性彰显，细分食品板块有望迎来催化行情 ——工具型产品介绍与分析系列之二十三 要点 白酒基本面韧性彰显，板块信心有望修复。短期上看，需求偏弱背景下白酒报表韧性仍足，23年上半年白酒产量同比下降14.8%，但23Q2上市白酒企业总营收同比增幅达到17.2%，市场份额进一步向龙头企业集中。名酒企业 持续推进改革，更加注重动销质量、渠道秩序与良性发展。从长期上看，白酒的产业逻辑供给收缩是核心矛盾，消费均价显著上升弥补产量端的持续萎缩。需求走平、供给收缩的行业背景下，龙头集中度提升的逻辑持续演绎，高端白酒的价格逻辑具备穿越需求周期的能力。 市场层面风险释放，旺季有望带来催化。从估值角度看，龙头公司波动性已调整至低位，板块过往存在交易拥挤的风险已经得到大幅释放。从催化层面看，近期多项利好政策出台、有望支撑板块估值水平。中秋旺季即将开始，头部品 牌加大费用投放冲刺旺季销售、有望通过夯实份额继续实现较高增长。考虑当前市场对中秋预期相对谨慎，旺季反馈较优有望对板块带来明显催化。 乳制品需求逐步恢复，成本下行释放利润弹性。伊利股份及蒙牛乳业等头部乳企品类布局完善，常温液奶增长稳健，产品结构持续优化。原奶价格持续下行，利润诉求较为明晰，营销效率持续改善，利润端有望进一步提升。 啤酒延续高端升级，成本改善值得关注。短期来看，6-8月旺季受高基数影响，销量有下滑压力，高端升级逻辑未破。全年来看，各啤酒企业对于利润的核心诉求不变，23年行业业绩释放确定性高，且上调概率大。澳麦双反关税取消， 大麦价格压力或趋缓，24年啤酒利润弹性可期。 细分食品指数（代码：000815.CSI）投资价值分析：细分食品指数反映沪深A股食品制造等细分食品主题上市公司的整体表现，聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品、啤酒细分领域龙头股，在白酒这一细分赛道上权重更高， 更易捕捉到白酒产业存量或缩量竞争下龙头受益逻辑带来的投资机遇。 盈利能力方面，细分食品指数近年来营收稳健增长，在宏观经济、消费需求略显疲软、叠加行业淡季的背景下，盈利能力仍展现较强韧性，旺季催化下有望带来进一步提升。 估值水平方面，细分食品指数横向、纵向上均处于较低估值水平，具备较高投资潜力和安全边际。 业绩表现方面，长期跑赢市场宽基指数，综合收益和风险比后较同类指数更具长期投资性价比。 综上所述，我们认为在市场层面风险释放、行业基本面韧性足、板块信心有望修复的背景下，细分食品指数具备较高的投资潜力和中长期配置价值。细分食品指数反映沪深A股食品制造等细分食品主题上市公司的整体表现。相 比同类指数和宽基指数，细分食品指数具备聚焦白酒、乳品等细分领域龙头、营收稳健、盈利能力韧性足、估值水平整体较低、投资性价比高的特点。华夏中证细分食品饮料产业主题ETF（代码：515170.SH）作为跟踪细分食品指数的产品，具有规模较大流动性佳、跟踪误差较小的特点，我们建议关注其配置机会。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：陈颖 010-56513042 chenying6@ebscn.com 联系人：马元心 021-52523678 mayuanxin@ebscn.com 重要指数走势图 数据来源：Wind,光大证券研究所，数据截至：2023年9月1日 相关研报 乘风而起，拥抱数字经济新时代——工具型产品介绍与分析系列之二十二（2023-04-20） 数字基建持续催化，通信板块迎发展新机— —工具型产品介绍与分析系列之二十一 （2023-03-23） 后疫情时代，配置优选上证50——工具型产品介绍与分析系列之二十（2022-12-28） 目录 1、白酒基本面韧性彰显，板块信心有望修复5 2、乳制品需求逐步恢复，成本下行释放利润弹性7 3、啤酒延续高端升级，成本改善值得关注8 4、中证细分食品饮料产业主题指数投资价值分析9 4.1、基本信息：反映沪深A股食品制造等细分食品主题上市公司的整体表现9 4.2、行业分布：聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品、啤酒细分领域龙头股9 4.3、盈利能力：优于其他指数，展现较强韧性，旺季催化下有望进一步提升11 4.4、估值水平：处近三年较低分位数水平，投资安全边际较高12 4.5、业绩表现：长期跑赢宽基指数，较同类指数具备更高投资性价比13 4.6、小结：细分食品指数投资价值分析14 5、华夏中证细分食品饮料产业主题ETF15 5.1、产品基本信息15 5.2、基金管理人和基金经理16 6、风险提示16 中庚基金 图目录 图1：白酒板块单季总营收及同比5 图2：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%）5 图3：2018-2022年国内白酒产量下滑5 图4：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升5 图5：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比6 图6：区域龙头在当地市场的销量份额提升6 图7：白酒板块/食品饮料行业成交金额占比6 图8：主要乳制品公司合计营收及同比7 图9：主要乳制品公司单季度营收及同比7 图10：奶价仍处于下行通道7 图11：要乳制品公司单季度归母净利率同比（Pct）7 图12：全国啤酒产量当月同比8 图13：啤酒主要包材成本价格呈下降趋势（元/吨）8 图14：2019年以来大麦价格变化8 图15：啤酒成本结构8 图16：细分食品指数成分股行业权重占比10 图17：细分食品指数成分股行业数量占比10 图18：细分食品指数与同类型指数申万一级行业分布对比11 图19：细分食品指数与同类型指数申万二级行业分布对比11 图20：细分食品指数营业收入-TTM11 图21：细分食品指数归母净利润-TTM11 图22：细分食品指数与同类指数ROE对比12 图23：细分食品指数市盈率（TTM）走势12 图24：细分食品指数市净率走势12 图25：细分食品指数与同类指数历史PE水平对比13 图26：细分食品指数与部分指数近五年以来的业绩表现13 表目录 表1：中证细分食品饮料产业主题指数基本信息9 表2：细分食品指数细分行业成分股概况（按权重排序）10 表3：细分食品指数前十大重仓股（按权重排名）10 表4：细分食品指数与其他代表性指数近五年以来业绩表现对比14 表5：跟踪细分食品指数的ETF产品（按基金规模排序）15 表6：华夏中证细分食品饮料产业主题ETF产品信息15 表7：徐猛先生当前管理规模较大基金产品信息（按任职日期排序）16 1、白酒基本面韧性彰显，板块信心有望修复 短期来看，需求偏弱背景下白酒报表韧性仍足，龙头公司具备较强的抗风险能力。二季度宏观经济、消费需求仍略显疲软，叠加行业传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱，23年上半年白酒行业产量同比下降14.8%、板块量缩 的趋势延续。但从报表端来看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩增长超出此前市场预期，23Q2上市白酒企业总营收同比增幅达到17.2%、环比23Q1（同比+15.4%）提速，市场份额或进一步向龙头企业集中。 图1：白酒板块单季总营收及同比图2：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023-07 长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的量增驱动，吨价持续提升为核心驱动。2018-2022年，国内白酒行业总产量从871万千升下降至671万千升，产量CAGR 为-6%，以行业收入除以产量的白酒单吨价格已从2018年的6.16万元/KL上升 至2022年的9.87万元/KL，年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。 图3：2018-2022年国内白酒产量下滑图4：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 需求走平，供给收缩，龙头集中度提升的逻辑持续演绎。以白酒上市公司的口径来看，2018-22年，主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本在100万吨左右波动（2020年由于疫情影响总销量降至89万吨），占全国白酒总产量 的比重由2018年的11%提升至2022年的15%，区域龙头的份额提升更为显著，2017-2021年，汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井/口子 /迎驾三家销量占比则从37%提升至75%。 图5：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比图6：区域龙头在当地市场的销量份额提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所；注：山西/安徽省22年白酒产量暂未更新 市场层面风险释放，旺季有望带来催化。白酒报表韧性、中长期发展展望是确定的，不确定性更多来自市场风险溢价、流动性环境以及风格变化，市场需要的是估值的安全边际叠加板块催化，对白酒后续表现的展望依然可以从估值和催化两 个维度观察：1）从估值角度看，截至2023.9.6，CS白酒PE（TTM，剔除负值） 在三年内10%左右分位，以CS白酒PE倒数减去10年期国债收益率的差值处 于95%分位，贵州茅台β系数从2021年的1.44降至2022年的1.27、再到23年1-8月的1.02。考虑白酒板块成交金额占比持续收缩，龙头公司波动性已调 整至低位，板块过往存在交易拥挤的风险得到大幅释放。2）从催化层面来看， 近期多项利好政策出台、有望支撑板块估值水平。中秋旺季即将开始，考虑今年 双节连休，估计宴席、日常送礼聚饮等场景有望成为主要亮点。目前渠道库存处于合理可控范围，估计中秋回款进度明显加快，头部品牌有望继续夯实份额。考虑当前市场对中秋预期相对谨慎，旺季反馈较优有望对板块带来明显催化。 图7：白酒板块/食品饮料行业成交金额占比 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.09.06；按照中信白酒指数/中信食品饮料指数在万得全A指数成交金额占比 2、乳制品需求逐步恢复，成本下行释放利润弹性 短期业绩相对稳健，终端动销有待恢复。消费弱复苏背景下，乳制品动销情况有待恢复，液态奶终端表现相对稳健，奶粉及奶酪制品阶段性承压。报表端看，23H1主要乳制品公司合计营收同比增长4.96%，增幅有所收窄。从不同类型乳企看， 伊利股份及蒙牛乳业作为头部乳企品类布局完善，其中常温液奶增长稳健，产品结构持续优化。婴配粉业务受出生率影响相对疲软，成人粉业务增势良好。奶酪品类零食属性更强，受消费力下降影响整体增势放缓。新乳业/天润乳业等区域性乳企通过布局细分品类及外埠市场拓展，业绩表现优于全国性乳企。 图8：主要乳制品公司合计营收及同比图9：主要乳制品公司单季度营收及同比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 主要乳制品公司合计收入（亿元）yoy 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 伊利股份光明乳业新乳业天润乳业 资料来源：wind，光大证券研究所，注：包含乳制品公司为伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、新乳业、天润乳业 资料来源：wind，光大证券研究所 原奶价格持续下行，利润诉求较为明晰。成本端看，2022年以来原奶价格持续回落，2023年以来仍处于下行通道。截至2023年8月30日，生鲜乳价格为 3.76元/