策略深度研究：居民投资、资金流向和股票市场提振

证券研究报告|2023年09月15日 策略深度研究 居民投资、资金流向和股票市场提振 核心观点策略研究·策略深度 海外居民资产配置变迁分析：本文梳理了具有代表性的美国、欧洲、日本的居民资产配置情况，以及其发展变迁历史。由于投资习惯和市场所处阶段的差异，各国居民资产配置的结构存在明显差异，大致可分为四种：一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大，代表国家为法国、德国；二是非存款类金融资产占主导地位，代表国家为美国、瑞典；三是金融资产与非金融资产占比相对均衡，代表国家是英国和加拿大；四是偏好持有通货和存款，代表国家为90年代以来的日本。 重点关注国外储蓄存款大幅增长时资产配置情况：2020年疫情后由于美国政府大量的财政补贴导致了个人收入激增，同时由于疫情对线下消费活动的限制大幅压缩了居民消费，个人储蓄出现了异常的大幅增长。在美国储蓄大幅增长的时期，资金主要流向通货和存款、保险、养老金和标准化担保计划、股权及投资基金；在股权及基金整体正流入、储蓄大幅增长时期，共同基金是主要流入方，平均占比67%。日本储蓄增长率较快，但是固定资产和金融资产的总净增长为负，居民大量卖出住宅和土地，资金流入存款、股票和基金；随着日本房价触底，住宅和土地的卖出减少但仍保持净买入，同时股票也在不断卖出，储蓄和这三类资产卖出的金额主要流入了存款和投资基金。德国居民可支配的资金流量主要投入了固定资产、通货及存款、保险、养老金和标准化担保、基金；2021年德国居民对基金的偏好显著增加，流入比例占到所有资金流量的20%。 我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析：从结构上来看，金融资产的占比持续上行，整体表现为高风险资产占比有所提升。存款增速主要取决于三方面：收入的增长、对收入的分配（消费/储蓄）、资产配置倾向。若人均可支配收入增速见顶回落，各方面因素叠加导致储蓄率呈现长期下行趋势，超额储蓄流向资管产品的倾向有所回暖。 存款及其他财富管理产品的比较分析：从我国居民部门资金配置倾向的历史趋势来看，对存款分配的减少是一个具有相对确定性的趋势。四类居民家庭资产配置模型可以为判断超额储蓄流向提供依据。结合国内资产表现，站在居民部门资产配置的角度上，存款是“安心保障”，房地产是“居住+投资”，股票和基金是“接纳风险+增厚收益”。从国际对比的视角来看，我国居民部门资产分布和全球其他经济体有很大的不同，主要表现在我国资产分布于土地+住房+存款中的比例较高。虽然股票类资产在居民资产盘子中占比并不算高，但近年来一直在扩容增效，取代了部分住宅类资产的比例。就居民资产配置行为来看，股票和住宅是最重要的两类资产。股票和地产相对比价强弱也决定市场情绪，以及未来股价和房价相对价格走势。考虑“股房性价比”所处位置，房地产市场和资本市场政策的双双回暖对A股有较好的预期提振作用。 风险提示：疫情后全球储蓄率上行、预防性储蓄的疤痕效应有待修复；海外逆全球化对国内价值链和产业链的影响。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6474.91/-6.90 创业板/月涨跌幅(%) 2011.88/-7.06 AH股价差指数 145.31 A股总/流通市值(万亿元) 80.34/69.56 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-从产业与公司维度寻找护城河》——2023-09-14 《股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角》——2023-09-09 《2023年中报深度解读-复苏前期业绩底，蓄力向上再出发》— —2023-09-05 《中美股票市场结构与估值特征-基于行业内市值规模分组的比较研究》——2023-08-03 《ESG专题报告-气候风险分析与管理实践》——2023-07-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 海外居民资产配置变迁分析6 （一）居民资产配置的构成分析6 （二）居民资产配置重要事件及发展特点7 我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析29 （一）中国资金流量表分析29 （二）存款增速影响和未来趋势分析38 （三）超额储蓄释放后资金可能的流向分析40 结论50 附录：海外资管投资策略、资产配置体系梳理51 参考文献52 风险提示53 图表目录 图1：资金流量表和资产负债表分析的统一整合6 图2：全球主要经济体居民部门资产分布的对比（2020年）7 图3：美国非金融企业资本开支和负债情况8 图4：美国非金融企业票据融资占比在21世纪初大幅下滑8 图5：非美地区对美国净增金融资产变动8 图6：非美地区对美国负债净增加额变动8 图7：美国各部门资金流动、资金盈余/赤字变迁历程9 图8：美国家庭部门负债/收入呈现倒V型走势9 图9：美国转移支付占居民可支配收入比重9 图10：疫情后美国居民个人储蓄较疫情前趋势值的变化10 图11：美国各部门在信贷市场借款金额10 图12：美国居民部门的资产规模10 图13：住户部门资本账户列示11 图14：美国资金流量的资源端12 图15：美国储蓄增长率与可支配收入变化情况13 图16：美国储蓄增长率、工资收入增长率与财政收入增长率变化情况13 图17：美国资金流量的使用端拆解14 图18：美国居民可支配资金当期流向15 图19：美国居民可支配资金流向股权及投资基金的占比15 图20：日本潜在增速水平：人口拖累到科技驱动18 图21：日本TOPIX指数同比和盈利增速的一致性18 图22：日本各部门的盈余/赤字情况与资产负债表三次衰退19 图23：日本在海外国际头寸中各分项占GDP的比例20 图24：日本居民部门的资产规模占比（区分金融资产和非金融资产）20 图25：日本资金流量的资源端21 图26：日本资金流量的使用端21 图27：东京日经225指数和房屋价格指数变化22 图28：日本60-90年代进入黄金时代23 图29：日本两次经济景气阶段高新制造业迎来投资机会23 图30：日本股市主要财务指标（盈利、周转率、利润率等）走势23 图31：欧洲非金融企业、居民及政府的赤字/盈余情况24 图32：德国居民部门的资产规模24 图33：德国资金流量的资源端25 图34：德国资金流量的使用端25 图35：德国金融系统和实体企业关联27 图36：德国“巴菲特指标”输于中美日27 图37：德国过去20年股市低迷，远不及中日美27 图38：德国非金融企业资产、负债变动和盈余占GDP比重28 图39：三大部门主要靠居民储蓄、政府和企业赤字化投资28 图40：中国对外资金流量变化29 图41：资金产业循环分析29 图42：各部门资金运用效率29 图43：中国资金流量表分析30 图44：我国居民部门资产规模及变动31 图45：各国居民部门资产规模增速31 图46：中国居民部门的各类资产规模占比32 图47：中国通货及通货增速情况33 图48：中国存款及存款增速情况33 图49：中国非保本理财及其增速情况34 图50：中国近年来存款类资产规模及其增速情况34 图51：中国近年来保险准备金及其增速情况35 图52：中国金融企业和非金融企业所有者权益及其增速35 图53：中国基金规模及其增速36 图54：中国债券投资规模及其增速36 图55：中国与美国资产结构对比37 图56：中国资金流量的资源端37 图57：中国居民部门各类资金流量使用结构38 图58：从存款的来源考虑其规模增速问题38 图59：人口老龄化加剧，人均可支配收入预期下行39 图60：储蓄率变化的驱动因素39 图61：中国居民资产配置倾向40 图62：存款同比增速下降时其他金融资产同比增速上升情况42 图63：四类家庭资产配置模型列举44 图64：初期和成熟期公募市场治理机制对比45 图65：持有股票型基金、股票、住宅以及存入定期存款获得的回报对比46 图66：全球主要经济体居民部门资产分布的对比（2020年）47 图67：国内居民部门过去二十年间资产分布及变化（1998-2019）47 图68：历次A股上行周期中居民、公募和外资三类资金流动顺序48 图69：中美家庭金融资产组合风险分布的对比49 图70：股房性价比指向股票相对房地产价格走势还有上行空间49 表1：各部门资产年均增量的分解：资金流量与价值重估11 表2：美国储蓄大幅增长时期资金流向16 表3：美国储蓄大幅增长叠加股权及基金整体正流入时期资金流向17 表4：2023上半年日本东证指数中表现较好的20个大市值标的18 表5：日本储蓄大幅增长时期资金流向22 表6：德国储蓄大幅增长时期资金流向26 表7：中国储蓄大幅增长时期资金流向41 表8：海外资管投资策略、资产配置体系梳理51 海外居民资产配置变迁分析 近期密集出台的利好政策对A股通过多渠道构成利好。房地产和股票市场政策释放利好，对未来经济和市场的提振效果主要通过两个路径来实现：其一是将居民储蓄转为杠杆进入房地产市场；其二是通过风险偏好的提高流入理财、股票市场。我们在此前报告（《资负表重拾信心与价值重估》，2022年6月）中提及，资产负债表问题实际上基于现金流量表分析，故本文从多个经济体居民储蓄行为、资金流向两个角度入手，来探讨股市的影响。最终发现，地产市场回暖对股市复苏起到辐射而非资金虹吸作用，A股有望于受益于地产等政策利好的带动。 图1：资金流量表和资产负债表分析的统一整合 资料来源：国家统计局、中国人民银行、国信证券经济研究所绘制 （一）居民资产配置的构成分析 我们以美日欧等国家为案例进行分析，通过探讨现金流量表和居民资产结构来探讨对资本市场的影响。居民储蓄和资产配置的相关数据全部从国家账户获得，要想了解资产的形成和结构变化的问题，首先要对国家账户体系有基本的认识。国家账户记录了经济总体和每个机构部门（例如政府、公营和私营公司、住户和为住户服务的非营利机构）在消费、储蓄、投资、债务和财富（或净值）方面的变化。资产负债表反映了资产的存量规模，不同国家居民部门的资产负债表具有不同的编制规则，但居民的资产类型一般都划分为金融资产和非金融资产，金融资产主要包括通货和存款、债券、股票、基金、保险等，非金融资产包括住房、土地、知识产权等。由于国情差异各国居民资产配置的结构存在明显差异，大致可分为四种：一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大，代表国家为法国、德国；二是非存款类金融资产占主导地位，代表国家为美国、瑞典；三是金融资产与非金融资产占比相对均衡，代表国家为中国、英国和加拿大；四是偏好持有通货和存款，代表国家为日本。我们对四类资产配置结构各选择一个代表性国家进行研究（美国、德国、英国、日本），分析其成因、历史变化和发展趋势。 图2：全球主要经济体居民部门资产分布的对比（2020年） 资料来源：中国数据来源为万得，截至2020年，其余国家数据来源为OECD数据库，日本、英国、墨西哥数据截至2021年，其余国家数据截至2020年，国信证券经济研究所整理 （二）居民资产配置重要事件及发展特点1 1.美国现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解 从非金融企业的资产负债表拆解和观测的锚是固定投资占内部资金比例。美国实体企业固定投资（厂房、设备）占内部资金（即美联储Z.1表中的储蓄总额减净转移支付）的比重是一个周期指标，反映实体企业资本开支。危机后美国经济运行整体健康、公司投资意愿增强时，金融系统按需调节资金、采取增强企业负债能力。负债对总内部资金的比率表示非金融公司现金支付义务相对现金流量的压力，60年代后负债内部资金比才有明显上涨趋势，且在每次衰退时都会出现阶段性高点。负债占现金资产比重反映企业负债和所持有风险资产比，二战结束后开始上升，历次经济危机后触顶回落，2008年以来的持续回落时间最长，反映了这次金融危机对美国实体企业融资行为和产业结构的深远影响。 上述指标没有考虑到债务期限和利率变化，因此还需参考商票占融资比例予以辅助。美国商业票据占负债比重虽