策略深度研究：居民资产配置角度看超额储蓄流向

证券研究报告|2023年02月07日 策略深度研究 居民资产配置角度看超额储蓄流向 核心观点策略研究·策略深度 四类居民家庭资产配置模型来看资金分配和定位。和资本市场上的资产配置模型有所不同，居民家庭资产配置模型是指向其资金流向、配置资产比价的重要依据，在今年超额储蓄流向的问题中更加值得探讨。目前常见的家庭配置模型主要有四种，基于这四种模型我们可以从生命周期去对应资产久期、从风险偏好去对应现金类分布、从刚需和投资界定住宅价值、从存款搬家来看储蓄和理财腾挪。 从国内资产表现来看居民超额储蓄的分配效应。站在居民部门资产配置的角度上，存款是“安心保障”，房地产是“居住+投资”，股票和基金是“接纳风险+增厚收益”。（1）存款仍是国内居民重要的投资渠道，虽然对财富积累而言是缓慢的，甚至在特定年份跑不赢通胀，但其安全稳健性符合居民避险的诉求，特别是在2022年理财破净期间，居民理财转定期现象较为普遍，导致定期存款所占比例达到历史峰值。（2）股票基金净值经历过2015-2016年大涨大落后，仍然是弹性最高的资产，且对于居民而言投资于股票基金的长期回报要强于投资股票指数本身。 （3）房地产过去几年始终保持着稳定的增长，相对来讲价格涨幅较为平稳，首套房或者改善型的住宅仍是居民刚需，在一线城市表现更为明显。 股票类资产在居民资产占比边际走高。虽然股票类资产在居民资产盘子中占比并不算高，但近年来一直在边际走高，取代了部分住宅类资产的分布。从前几轮股市上涨行情中挖掘资金流向可以发现，居民部门布局A股市场较外资和国内公募资金偏晚些。 居民超额储蓄有望催生市场行情。居民超额储蓄是否会催生股市行情，并非取决于绝对金额或者比例，而是取决于风险偏好高的投资者什么时点入场。在风险最高的一项资产组合下，中国居民资产的权重达到14.7%，只要高风险偏好这类投资群体对未来A股有信心，那么当这部分居民资金转化为A股市场流动性，则会带动行情的持续回暖，而且多数是估值驱动的普涨行情。 股房性价比指向股票相对房地产价格走势还有上行空间。从量价匹配的角度来看，目前股房性价比和股票相对地产成交增速处在周期低位，股房性价比更是处在过去10年来的低点，每逢触及这一低点时往往会引起成交放量和市场反弹。在“房住不炒”和经济复苏的主线思维下，股市相对于房地产投资回报的弹性更高，有望引流资金步入A股市场，完成上涨预期的自我实现。 风险提示：需要提示投资者的是，海外地缘冲突尚未结束、政策到经济的传导过程中存在时滞等。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7915.55/5.42 创业板/月涨跌幅(%) 2544.09/5.03 AH股价差指数 136.90 A股总/流通市值(万亿元) 77.62/67.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《四季度基金季报深度分析-增配共识聚焦中小成长、计算机、医药》——2023-01-30 《策略专题-海外资管机构ESG投资框架分析》——2023-01-28 《策略深度研究-12月A股估值降低分化加大，前期强势板块进入退潮期》——2023-01-11 《策略深度研究-大类资产配置量化模型：原理、实践与比较》— —2023-01-08 《策略深度研究-数字赋能下的智慧经济主题赛道机遇》——2023-01-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 资产性价比角度看待居民超额储蓄流向4 1.四类居民家庭资产配置模型来看资金分配和定位4 2.从国内资产表现来看居民超额储蓄的分配效应6 3.从居民资产变化格局来看今年超额储蓄流向何方8 图表目录 图1：四类家庭资产配置模型列举5 图2：国内主要投资品历年回报率排序6 图3：持有股票型基金、股票、住宅以及存入定期存款获得的回报对比7 图4：全球主要经济体居民部门资产分布的对比（2020年）8 图5：国内居民部门过去二十年间资产分布及变化（1998-2019）9 图6：历次A股上行周期中居民、公募和外资三类资金流动顺序9 图7：中美家庭金融资产组合风险分布的对比10 图8：股房性价比和股票、房地产成交情绪均处在历史区间底部10 图9：股房性价比指向股票相对房地产价格走势还有上行空间11 表1：全国主要各省/市开年经济会议要点12 资产性价比角度看待居民超额储蓄流向 1.四类居民家庭资产配置模型来看资金分配和定位 和资本市场上的资产配置模型有所不同，居民家庭资产配置模型是指向其资金流向、配置资产比价的重要依据，在今年超额储蓄流向的问题中更加值得探讨。目前常见的家庭配置模型主要有四种，基于这四种模型我们可以从生命周期去对应资产久期、从风险偏好去对应现金类分布、从刚需和投资界定住宅价值、从存款搬家来看储蓄和理财腾挪。 一是金字塔模型，可以解释居民大部分资金为什么放在现金中。根据风险从高到低，自上而下依次建立起对投资账户、投机账户、保值账户、保障账户、现金账户的配置层，随着风险的降低，配置比例也不断增大。其中投资账户包括了股票，企业债券，投资性房产等，本质上是对过去几十年国内经济发展成果的共享。而风险更低的保值账户与保障账户分别包括了保本升值、定期存款与家庭住房、人寿保险等。金字塔模型可以解释居民大部分资金都是用于流动性高、可以“保值”的现金类账户，如活期存款、货币基金等，其次才考虑投资属性。现金类资产归根结底就是应对正常生活开支和不时之需，这类预防性资金在经济下行周期中的必要性更加突出。 二是冰山模型，可以解释作为广义资产的房地产也是居民部门投资中重要一环。该模型将家庭资产看作一座冰山，“海面之上”明显可见的配置部分为现金资产与收益杠杆，这部分占到了整体的八分之一左右，由于暴露在阳光下所以容易被蒸发，是风险较大，流动性较大的资产。“海面之下”占比更大的部分则从上向下分别是房屋等实物资产，固定收益，保障型保险等，随着距离海面越远，冰山部分越小越坚固，即这类资产的流动性更差，风险规避程度更大，占资产配置的比例更小。这个角度可以解释我们明面上看到的存款、股票和基金这类金融资产往往被认为是在不同领域间存在流动性腾挪的资产，但沉淀在居民资负表中的住宅、企业提供的年金同样是资产，考虑到杠杆利用、市场波动、时间成本等，海面以下的更大规模“冰山”才是居民的核心资产。 三是生命周期模型，不同阶段的财富积累和风险偏好决定了资产分布，老龄化社会决定居民对基金和股票的财富配置是周期项，理财和存款才是财富“蓄水池”。个人生命周期经历单身期，成长期，老年期等，在25-35岁这个时期的特点是生活节奏快，收入增长，承受风险的能力较强，资产配置为股票＞货币＞债券，35-45岁期间有一定储蓄，资产配置追求稳定增值，进行多元配置，依旧以股票为主，但债券的比例上升。45-65开始为退休后的养老资金做规划，投资于年金产品储蓄退休金，并还清前期的贷款。65-90岁的现金流稳定，对抗风险能力降低，加大流动性资产的配置，利用前期积累的财富填补后期的缺口。从生命周期模型可以看出一个经济体的年龄结构会决定其居民资产配置的风险偏好，随着老龄化程度的加深，我国居民对风险类资产（股票、基金等）配置的比例预计会形成天花板，追随股市起落形成资金的潮汐效应，而存款、理财等更适合承接“蓄水池”效应。因此我们会发现历史上存贷款利率不一定会出现“存款大搬家”效应，理财和储蓄对于居民的财富配置讲具有天然粘性，资金的腾挪是以股票涨跌驱动的风险偏好轮动，对部分理财和存款形成了一定的分流效应。 四是标普家庭资产配置四象限图，是标普根据调研全球十万个资产稳健增长的家庭得出的最合理稳健的家庭资产分配方式。四象限图根据资金用途将家庭资产分为四个类别，分别为：（1）必须要花的钱，占比为10%，指短期消费账户，面向 短期消费和应急金的需求。（2）保命的钱，占比20%，主要为保障型保险产品，解决家庭突发的大开支。（3）增殖的钱，占比30%，包括了股票，私募股权基金等，高风险的同时伴随着高收益，实现财富增长。（4）保本升值的钱，占比40%，包括了债券，信托，理财型保险，主动基金等，特点是风险较低，波动性小，收益稳定。从资产配置习惯来看，商业保险在我国居民资产分布中所占比例远低于其他主要经济体，因此左上角象限的份额逐步被其他三类账户取代，当经济周期一波三折、居民对未来经济不够乐观或者存疑的时候，除了必要的消费账户外就是在风险投资账户和固收理财账户间轮动，两类资产的性价比决定资金筹码的分配。而在2022年全球股债双杀且持续时间颇长的语境下，“提前还贷”结清负债也成为了逆向资产配置的有效途径。 图1：四类家庭资产配置模型列举 资料来源：标准普尔；戴维·达斯特，《资产配置的艺术》，上海人民出版社，2005:105~120；国信证券经济研究所绘制；注：左上、右上、左下、右下依次为资产配置的金字塔模型、冰山模型、生命周期模型、标普模型。 2.从国内资产表现来看居民超额储蓄的分配效应 过去几年间大类资产表现和排序如下图所示，从资产表现便于归纳出居民的储蓄为什么不适合纳入债券、商品甚至基金等择时框架，而唯独适合股票的流动性分析： 历年国内主要资产表现情况 200820092010201120122013201420152016201720182019 20202021 2022 利率债(12.9%) 信用债(12.0%) 货币(3.6%) 转债(-32.4%) 商品(-35.1%) 混合基金(-45.4%) 定期存款(-45.7%) 原油(-51.4%) 消费股(- 56.2%) 稳定股(- 56.2%) 稳定股(50.1%) 成长股(- 59.7%) A股(- 62.9%) 金融股(- 65.5%) 周期股(- 67.1%) 黄金(-68.6%) 黄金(139.9%) 周期股(130.0%) 成长股(117.1%) 消费股(110.7%) 消费股(15.0%) 金融股(109.1%) A股(105.5%) 原油(70.9%) 商品(60.7%) 混合基金(55.2%) 转债(42.6%) 货币(1.4%) 信用债(0.5%) 定期存款(0.0%) 利率债(- 0.6%) 成长股(24.9%) 定期存款(22.2%) 原油(21.6%) 商品(12.0%) 黄金(9.7%) 混合基金(4.4%) 信用债(4.1%) 周期股(2.5%) 货币(1.7%) 利率债(1.7%) 转债(- 6.3%) A股(-6.9%) 稳定股(- 13.3%) 金融股(- 25.9%) 定期存款(27.3%) 原油(13.3%) 利率债(5.5%) 信用债(4.2%)信用债(6.3%) 货币(3.3%) 转债(-12.8%) 金融股(- 16.2%) 商品(-17.0%) 混合基金(-21.3%) 稳定股(- 21.3%) A股(- 22.4%) 消费股(- 25.6%)消费股(1.9%) 周期股(- 33.7%) 成长股(- 35.2%) 黄金(-38.8%) 金融股(26.2%) 黄金(24.7%) 稳定股(6.5%) A股(4.7%) 商品(4.2%) 转债(4.1%) 混合基金(3.9%) 货币(3.7%) 原油(3.5%) 利率债(2.4%) 利率债(- 1.9%) 成长股(0.4%) 周期股(- 1.9%) 定期存款(-14.3%) 成长股(40.6%) 消费股(19.0%) 混合基金(13.3%) A股(5.4%) A股(52.4%) 货币(3.6%) 信用债(1.7%) 定期存款(0.0%) 原油(- 0.3%) 转债(- 1.4%) 稳定股(- 1.6%) 周期股(- 2.6%) 金融股(- 6.7%) 商品(-12.4%)商品(-16.5%) 黄金(-48.6%) 金融股(93.9%) 稳定股(89.4