固定收益点评：2023年8月份经济数据点评-债市收益率短期调整后仍存在下行空间
│ 债市收益率短期调整后仍存在下行空间 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年09月15日 ——2023年8月份经济数据点评 事件： 2023年9月15日，国家统计局发布2023年8月经济增长数据。2023年8 月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百分点。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，较7月份回升2.1个百分点。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月份走扩0.3个百分点。 事件点评 工业生产：8月内外需均呈现改善，生产增速出现回暖 8月经济底部向好，制造业PMI回升、部分行业率先进入补库周期推动工业品价格出现回暖，导致工业增加值边际回升。此外，外需对生产的支撑力度有所增强。 固定资产投资：基建投资开始发力，地产供需延续偏弱格局 8月基建投资的逆周期调节作用开始发力。当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。8月地产投资延续低位，新开工同比跌幅均出现收窄或受到城中村改造政策提振；而地产需求端尚未在政策刺激下出现明显改善。 社会消费品零售：7月虹吸效应后，8月暑期推动消费修复节奏加快8月居民消费修复节奏有所加快，主要受到暑期出行以及政策推动影响。其中必选消费走势平稳；可选消费回升较为明显，或与居民收入和信心边际 回暖有关；地产后周期消费出现改善；社交经济受暑期居民出游需求提振。 展望：经济修复需宽货币巩固，收益率短期调整后仍有下行空间 整体来看，近期经济动能筑底企稳迹象显现。但在地产利好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求仍显不足，经济基本面内生修复动能亟需进一步巩固。展望下一阶段，年内政府债发行提速将对流动性造成负面扰动，且经济基本面与楼市的复苏进程需要宽信用政策的进一步支持，因此预计四季度仍存在降息的可能性。 我们认为，在当下市场预期尚未扭转、经济基本面复苏动能有限的情况下，随着宏观经济数据公布后短期调整，后续债市或仍将面临震荡回暖走势，利率有望再度下行。 策略上建议：短期上，在10月数据公布前维持偏谨慎策略，优先考虑配置 短久期利率债；中长期上，预计年内支持稳地产、扩内需的宽信用政策或仍有实行空间，结合近期一揽子化债及调降银行负债端成本等举措，可以考虑债市短期回调后适当拉长久期，配置长债。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 风险提示：警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕流动性超预期收紧对债市的负面扰动。 相关报告 1、《社融总量向好结构待改善，债市压力仍存：— —2023年8月份金融数据点评》2023.09.11 2、《债市收益率向下的空间已经打开：——2023年7月份经济数据点评》2023.08.15 固定收益 固定收益点评 1.事件 2023年9月15日，国家统计局发布2023年8月经济增长数据。2023年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落 0.2个百分点。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，较7月份回升2.1个百分点。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月份走扩0.3个百分点。 2.事件点评 2.1工业生产：8月内外需均呈现改善，生产增速出现回暖 2023年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长2.3%，增速比上月回升1个百分点；制造业同比增长5.4%，增速较上月回升1.5给百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%，增速较上月明显回落3.9个百分点。分行业来看，8月各行业生产增速总体回升，其中上游持续改善，中游和下游生产增速也出现边际回升。 具体来看，上游除非金属矿物质生产增速持续为负以外，其余行业生产增速全部为正，而8月非金属矿物质生产增速较7月也出现明显改善；中游行业中汽车、通用设备与运输设备生产增速持续向好，仅专用设备增速由正转负；下游生产增速整体出现改善，其中仅医药生产增速受监管等政策影响负值加深。 8月工业生产增速较7月出现回升，我们有以下观点： 1)8月经济底部向好，制造业PMI回升、部分行业率先进入补库周期推动工业品价格出现回暖，导致工业增加值边际回升。8月PMI生产分项录得51.9，较7月的50.2大幅回升，与8月生产增速走势同步。此外，当前宏观经济 处于被动去库存周期尾声，部分行业率先开启补库周期，对工业生产也有一定拉动。当前随着7月政治局会议后一系列稳增长政策的相继推出，对实体经济边际提振，7月经济底部基本确认。后续需等待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后开启大规模补库周期。 2)8月汽车生产同比增速较7月回升，绝对值持续高景气度，持续拉动生产。 结合高频数据可以发现，8月汽车轮胎开工率整体维稳，持续高位震荡。此外，8月乘用车销量回升明显，同比高于往年同期水平。 3)8月出口较7月出现改善，外需对生产的支撑力度有所增强。8月中国出口 （以美元计）同比下降8.8%，较7月回暖明显。一方面去年同期低基数效 应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。据摩根大通数据，8月全球制造业PMI环比回升0.4个百分点至49%，美欧等地区经济形势均出现改善，外需减弱有所缓解。预计进入四季度后，随着外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。 图表1：8月生产增速小幅回升（%） 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：8月除电燃气及水的供应受季节性影响边际回落，其余三大行业增速回升（%） 采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业 5.40 2.90 2.30 0.20 20 15 10 5 0 -5 2019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 资料来源：Wind，国联证券研究所 2023-082023-072023-062023-058月较7月变化 25 20 15 10 5 0 -5 -10 上游 中游 下游 图表3：8月各行业生产增速总体回升，上游持续改善，中游和下游边际向好（%） 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：基建投资开始发力，地产供需延续偏弱格局 8月固定资产投资增速出现改善。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户） 327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百分点。8月当月固定资产投资同比增长6.4%，较7月回升2.8个百分点。其中，1-8月份，民间固定资产投资169479亿元，同比下降0.7%，增速较1-7月回落0.2个百分点。 1)当月基建投资增速持续回升。1-8月基础设施投资同比增长8.96%（万得口径），而8月当月基础设施投资同比增长14.2%，增速较7月回升5.1个百 分点。 8月基建投资的逆周期调节作用开始发力。从高频数据可以看出，8月石油沥青开工率持续回升，螺纹钢出现价格上涨，水泥发运率和磨机运转率均回升，均体现出基建项目施工端的修复态势。后续需关注地产销售的修复情况，预计四季度基建持 续发力发挥逆周期调节作用，伴随着增量增政策发力支撑稳增长。 2)制造业投资增速出现回升。1-8月制造业投资同比增速为5.9%，增速比1-7月份加快0.2个百分点，而8月当月制造业投资同比增长10.6%，增速较 7月回升3.1个百分点。从分项上来看，8月大部分制造业行业同比增速持续正增长，仅运输设备、金属制品和纺织业同比增速持续负区间。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现明显回暖。由于当前国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，当前民间投资意愿不足，民间制造业投资增速呈现连续回落状态，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计进入四季度后 随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有 所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3)房地产投资总体延续回落，结构延续分化。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月走扩0.3个百分点。其中，住宅投资58425亿元，同比下降8.0%，跌幅扩大0.4个百分点。8月当月房地 产开发投资同比下降13.8%，跌幅较7月扩大1.7个百分点。具体来看，1- 8月份，房屋新开工面积同比下降24.4%，跌幅收窄0.1个百分点。房屋竣工面积同比增长19.2%，增速小幅回落1.3个百分点。商品房销售面积同比下降7.1%，跌幅扩大0.6个百分点。 总体来看，8月地产投资延续低位，但结构上新开工面积同比跌幅均出现收窄，或受到城中村改造、城市更新等政策的发力提振。8月末地产需求端政策频出，“认 房不认贷”政策以及“存量首套房贷款利率调降”等料将对地产需求有所提振。虽然目前高频数据尚未有明显体现，但是考虑到购房到过户存在一定周期，预计进入10月后居民购房信心将有所恢复，地产销售面积将出现改善。 图表4：8月固定资产投资中制造业、基建小幅回暖，地产投资持续低位（%） 制造业：累计同比(%)基建：累计同比(%)房地产：累计同比(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：基建投资托底经济开始发力（%）图表6：8月石油沥青开工率回升明显（%） 电力、热力、燃气及水的生产与供应(%) 交通运输、仓储和邮政业(%) 水利、环境和公共设施(%) 60 40 20 0 -20 -40 65 2019 2022 2020 2023 2021 60 55 50 45 40 35 30 25 20 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：8月制造业分行业同比走势（%） 2023-082023-072023-062023-058月较7月变动情况（右轴） 408 357 306 255 204 153 102 51 00 -5-1 -10-2 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：8月地产投资与销售持续低迷（%）图表9：当前地产库存周期情况（%，百万平方米） 150% 100% 50% 0% -50% 30城商品房成交面积同比(右轴，%) 房地产开发投资累计同比 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
