2023年7月份经济数据点评：债市收益率向下的空间已经打开

│ 债市收益率向下的空间已经打开 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月15日 ——2023年7月份经济数据点评 事件： 2023年8月15日，国家统计局发布2023年7月经济增长数据。2023年7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，增速较1-6月份回落0.4个百分点。7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较6月份回落0.6个百分点。1-7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅较1-6月份走扩0.6个百分点。 事件点评 工业生产：内外需仍显疲软，生产增速节奏放缓 7月经济下行压力仍大，天气影响扰动生产，叠加当前中国工业周期仍然处于去库周期，导致工业增加值边际回落。海外工业周期持续触底，外需回落制约生产。 固定资产投资：基建投资增速放缓，地产供需延续偏弱格局 7月基建投资的逆周期调节作用或受高温暴雨天气影响未能完全发挥。当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，但整体仍受全球工业周期影响，持续回落。7月地产投资延续低位，但结构上新开工与竣工面积同比跌幅均出现收窄，或受到城中村改造、城市更新等政策的发力提振。 社会消费品零售：修复持续放缓，主因是居民收入预期未修复 7月，居民消费修复态势持续放缓，居民出行旅游等活动仍是消费主要支持。我们认为当前核心问题仍是居民资产负债表修复缓慢导致居民消费信心不足。目前人流物流虽然持续高位，但是受制于城镇居民收入修复偏慢影响，居民出行意愿虽然较强，但是对于价格敏感度较高，更注重性价比。 展望：宽货币+基本面偏弱催化下，债市有望持续走强 从对债市的影响来看，目前经济复苏面临较大压力，在其他配套政策落地实施生效存在滞后性的背景下，需要依赖货币政策发挥政策信号作用，15日央行再次下调MLF利率至2.5%，表达了对经济和市场的呵护，目前MLF调降会助推新一轮利率下行。此外，不排除三季度实施年内第二次降准的可能性，进一步呵护市场流动性合理充裕。 短期来看，政策利率下调对债市是利好消息，将拉动10年期国债收益率向 下突破2.6%的阻力位。长期来看，当前基本面同样利好债市表现，7月外贸数据偏弱、金融数据表现一般均说明当前经济基本面仍偏弱。总体上，我们认为目前市场利多债市因素占主导地位，10年期国债收益率突破2.6%后仍将会延续震荡偏强走势。目前利率向下的空间已经打开，策略上建议拉长久期、继续做多债市，仓位较重的机构建议继续持券，不必急于止盈。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 固定收益 固定收益点评 风险提示：警惕核心一线城市地产调控出现更多增量政策，对债市造成的负面扰动。 相关报告 1、《宽货币预期渐浓，利率短期有望向下突破：— —2023年7月份金融数据点评》2023.08.12 2、《稳增长再出发：——2023年7月政治局会议解读》2023.07.25 1.事件 2023年8月15日，国家统计局发布2023年7月经济增长数据。2023年7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，增速较1-6月份回落 0.4个百分点。7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较6月份回落0.6个百分点。1-7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅较1-6月份走扩0.6个百分点。 2.事件点评 2.1工业生产：内外需仍显疲软，生产增速节奏放缓 2023年7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比上升1.3%，增速比上月回落0.2个百分点；制造业同比增长3.9%，增速较上月回落0.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.1%，增速较上月回落0.8个百分点。分行业来看，当前行业结构仍然存在分化，整体表现为上游持续改善，中游生产增速略有回落，下游增速 持续低迷。具体来看，上游除非金属矿物质生产增速持续为负以外，其余行业生产增速全部为正，7月增速较6月略有下降；而中游生产增速出现回落，其中通用设备增速由正转负，汽车、电气机械、运输设备等行业增速较6月也有明显回落，对工业生产形成拖累；下游生产增速仍显疲态，其中医药生产同比增速负值加深。 7月工业生产增速较6月出现回落，我们有以下观点： 1)7月经济下行压力仍大，天气影响扰动生产，叠加当前中国工业周期仍然处于去库周期，导致工业增加值边际回落。7月PMI生产分项录得50.2，较6月的50.3小幅回落，与7月生产增速未能同步，或受高温暴雨等异常天气 扰动。此外，当前实体部门信心仍然不稳，宏观经济仍然处于被动去库周期，因此生产增速呈现回落态势。具体来看，7月企业融资受透支效应影响，同时与基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期共振下行有关，整体不及预期。我们认为，当前我国仍处于去库存周期的尾声，中游部分行业与下游行业去库压力仍在。大规模补库周期尚未到来，后续仍需等待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后开启。 2)7月汽车生产同比增速较6月再度回落，但绝对值仍然处于高位，主要与去年6月开启汽车购置税补贴政策后导致的高基数有关，叠加传统车市淡季，国内汽车产销节奏有所放缓。结合高频数据可以发现，在高基数背景下，7 月汽车零售与批发量同比增量大幅低于过去几年，不过仍处于增长区间。 3)7月出口较6月持续回落，外需对生产的支撑力度再减弱。7月中国出口（以美元计价）同比下降14.5%，尚未触底，主因在于海外主要经济体经济疲弱，欧美经济增长放缓，外需不足，制约了我国出口的增长。7月中国对于欧盟、 美国的出口增速继续回落，对东盟出口业持续下降；而对俄罗斯、日本、中国台湾、印度的出口环比出现扩大。后续来看，预计三季度出口下行压力仍然较大，进入四季度后受低基数影响以及价格周期开始低位回升，出口形势可能有所缓和。我们认为若进入下半年以后外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。此外，海外消费降级以及新一轮科技周期推动下我国出口将有结构性亮点，或将推升我国装备、消费与新能源制造业生产走高。 展望后续，我们认为当前一轮宽货币周期已经开启，结合当日央行超预期调降OMO和MLF利率，同时超量进行逆回购操作，旨在投放流动性，维持宽货币政策缓解， 同时降低融资成本刺激实体需求。后续随着稳增长政策逐步落地，经济修复的斜率有望陡峭，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。 图表1：7月生产增速再度放缓（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：分行业来看，7月四大行业生产增速均呈现边际回落态势（%） 采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业 20 15 10 4.10 53.90 10.370 0 -5 2019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：7月各行业生产增速延续分化，中游略有回落，下游延续低迷（%） 2023-072023-062023-052023-047月较6月变化 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 上游 中游 下游 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：基建投资增速放缓，地产供需延续偏弱格局 7月固定资产投资增速延续回落。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户） 285898亿元，同比增长3.4%，增速较1-6月份回落0.4个百分点。其中，民间固定 资产投资149436亿元，同比下降0.5%，增速较1-6月回落0.3个百分点。 1)基建投资增速边际回落。7月基础设施投资同比增长9.41%（万得口径），增 速较前值小幅回落0.74个百分点。其中，铁路运输业投资增长24.9%，水利管理业投资增长7.5%，道路运输业投资增长2.8%，公共设施管理业投资增长0.8%。 7月基建投资的逆周期调节作用未能完全发挥。从高频数据可以看出，7月石油 沥青开工率虽小幅回升，但粗钢产量、水泥发运率和磨机运转率环比6月均出现下 降。我们认为或与7月高温天气对施工产生的制约有关。后续需关注地产以及内需的持续修复情况，预计下半年基建将开始发力发挥逆周期调节作用，伴随着增量增 政策发力支撑稳增长。 2)制造业投资增速小幅回落。7月制造业投资同比增速为5.7%，增速较1-6月小幅回落0.3个百分点。从分项上来看，7月运输设备、金属制品和纺织业同比增速均回落至负区间。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，但整体仍受全球工业周期影响，持续回落。预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现回升。由于当前国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，当前民间投资意愿不足，民间制造业投资 增速呈现连续回落状态，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计进入四季度后随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3)房地产投资总体延续回落，结构延续分化。1-7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅较1-6月份走扩0.6个百分点。其中，住 宅投资51485亿元，同比下降7.6%，跌幅较6月扩大0.3个百分点。具体来看，1-7月份，房屋新开工面积同比下降24.5%，跌幅收窄0.4个百分点。房屋竣工面积同比增长20.5%，增速小幅提升1.5个百分点。商品房下手面积同比下降6.5%，跌幅扩大3.7个百分点。 总体来看，7月地产投资延续低位，但结构上新开工与竣工面积同比跌幅均出现收窄，或受到城中村改造、城市更新等政策的发力提振。但是当前地产销售端持续疲 软，需求宽松政策未有明显效果，显示出当前居民购房信心仍然低迷。后续随着MLF的调降，静待更多总量宽松和因城施策稳地产政策的出台帮助居民恢复购房信心。 图表4：7月固定资产投资中制造业、基建、地产增速均呈现回落（%） 制造业：累计同比(%)基建：累计同比(%)房地产：累计同比(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：基建或受到高温暴雨天气影响未明显发力（%）图表6：7月石油沥青开工率低于往年同期（%） 电力、热力、燃气及水的生产与供应(%) 交通运输、仓储和邮政业(%) 水利、环境和公共设施(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 65 2019 2022 2020 2023 2021 60 55 50 45 40 35 30 25 20 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：7月制造业分行业同比走势（%） 20