对二甲苯专题报告三：PX期货上市首日策略

对二甲苯专题系列2023年09月14日 对二甲苯专题报告三：PX期货上市首日策略 观点摘要： 2022年二季度是PX行业的重要转折点，上游原料调油属性显现后，PX-石脑油价差在二三季度往往会处于偏高水平。PX环节利润看似依旧丰厚，但考虑到PX的原料为重石脑油，而市场石脑油的取价主要是轻石脑油。近两年调油需求使得重石脑油相比轻石脑油的保持高升水，因此PX的实际加工差水平应该大幅低于PX-石脑油价差。这种芳烃调油的需求逻辑发生的背景是成品油利润明显好于化工利润，存在原料向成品油市场流动的情况。 影响PX价格的因素有成本、供需平衡、运输及汇率。原油是聚酯产业链的源头，PX和原油价格走势基本趋同。供需平衡测算主要包含供应、需求和库存，有国内、亚洲和全球几个不同的分析视角。国内PX的供应主要由国产量和进口量组成，需求主要由国内需求和出口量，供应和需求的差形成了库存变化。PX生产利润短期由对二甲苯的供需格局决定，中长期则取决于自身和下游产能的扩能速度。当前对二甲苯的产能扩张周期出现暂停，而下游PTA产能投放尚未结束 相比PTA，PX投产速度放缓，预计2024年PX供应偏紧，二季度是PX的集中检修期，市场也会炒作供应削减，进而引发价格上行。因为PX上市合约为2405，距今时间较远。且考虑到首日上市价格振幅预计较大，因此建议投资者尝试单边策略，轻仓试多。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能源化工期货（期权）研究室 TEL：010-82295006 Email：zhanjianping@swhysc.com 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 一、PX成本及利润4 （一）PX生产工艺4 （二）PX成本利润推算4 二、影响PX价格的因素7 （一）成本及利润7 （二）供需平衡8 （三）运输及汇率8 （四）PX近期行情展望9 三、上市首日策略推荐9 四、对二甲苯期货及期权合约10 五、对二甲苯期货交割要点12 图表目录 图1：PX与原料价格走势对比（美元/吨）5 图2：对二甲苯生产成本占比5 图3：石脑油-原油价差（美元/吨）6 图4：MX-石脑油价差（美元/吨）6 图5：石脑油生产利润（美元/吨）6 图6：PX加工费走势（美元/吨）6 图7：PX-MX价差走势（美元/吨）6 图8：PXN价差走势（美元/吨）6 图9：中国PX月度库存情况（万吨）8 图10：PTA日度产能运行效率（%）8 表1：郑州商品交易所对二甲苯期货合约10 表2：郑州商品交易所对二甲苯期权合约11 表3：郑州商品交易所对二甲苯期权最优买卖报价价差表12 2023年8月4日郑州商品交易所对对二甲苯期货、期权合约及业务细则发布征求意见，日 前中国证监会已同意郑州商品交易所对二甲苯期货、期权注册，将于2023年9月15日（本周五）起上市交易。对二甲苯期货及期权的上市进一步延伸了从石化到聚酯再到纺织产业的金融衍生品链条，推动行业长远发展，同时为现货市场提供全新的价格发现工具，助力提升对二甲苯人民币价格的国际影响力。我们也已撰写相关专题报告帮助投资者了解对二甲苯所处的产业链情况及其自身的供求关系。本篇报告将聚焦于对二甲苯的成本利润及影响其价格的因素，帮助投资者探明对二甲苯的交易策略。 一、PX成本及利润 （一）PX生产工艺 我们在《对二甲苯专题报告一：PX生产工艺及定价模式》中已详细介绍PX的生产流程，PX装置的种类可以按照其复杂程度来划分。流程最短的是MX(或者C8混合芳烃)制PX，其次是石脑油制PX，然后是燃料油/凝析油制PX；流程最长的是炼化一体化装置。 1.MX制PX MX制PX装置，主要就是吸附和抽提，以及部分异构化过程。吸附分离工艺技术是从混合C8芳烃4种异构体(OX、MX、PX及乙苯)中分离出PX。二甲苯异构化工艺技术是以基本不含或含少量PX的混合C8芳烃为原料，在催化剂作用下C8芳烃4种异构体(OX、MX、PX和乙苯)之间的转化技术。由于经济性不理想，目前国内外采MX经过异构化生产PX的短流程装置较少。同时由于MX具有较高的辛烷值，通常可作为调油组分，可外采的现货量相对较少。 2.石脑油制PX 该工艺生产PX是使用芳烃联产装置，该种类型的工厂最主要的就是多了连续重整装置和甲苯歧化装。石脑油是一种轻质油品，由原油蒸馏或石油二次加工切取相应馏分而得。该工艺占据国内生产PX的主要地位，青岛丽东和福佳大化是外采石脑油进行生产。 3.凝析油/燃料油制PX 该种PX装置比石脑油制多出了减压蒸馏和加氢裂化两个步骤，而后续也是石脑油流程。使用凝析油流程和燃料油制PX的是福海创和宁波中金。燃料油主要是山东地炼工厂进口用来生产品质一般的成品油为主。 （二）PX成本利润推算 综合来看，原料成本占据PX生产成本的80%-90%，因此PX价格很大程度会受到原油价格的影响。PX成本包括原材料成本和加工费用两部分。目前大部分装置采取炼化一体化或者石脑油芳烃联产工艺，即以原油或者石脑油为原料，除此之外，早年间，大连福佳、青岛丽东和海南炼化二期采用混二甲苯路线，直接外采混合二甲苯作为原料。作为原油加工产出品，石脑油、混合二甲苯与原油在价格上具有较高的相关性，原油价格走势在很大程度上决定对二甲苯的生产成本变化。加工费用相较于原材料成本而言较为固定，且占比较小。 图1：PX与原料价格走势对比（美元/吨）图2：对二甲苯生产成本占比 1600 1400 1200 1000 800 600 800 600 400 200 0 3%1% 86% 10% CCFEI价格指数:MX 现货价:对二甲苯PX:CFR中国主港现货价(中间价):石脑油:CFR日本 原材料成本燃料动力成本固定费用辅助材料 资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所资料来源：《对二甲苯生产方案经济效益及成本分析》、宏源期货研究所 石脑油（Naphtha）是石油产品之一，又叫化工轻油，是以原油或其他原料加工生产的用于化工原料的轻质油，主要用作重整和化工原料。因用途不同有各种不同的馏程，中国规定馏程为初馏点至220℃左右。作为生产芳烃的重整原料时，采用70℃~145℃馏分，称轻石脑油；当以生产高辛烷值汽油为目的时，采用70℃~180℃馏分，称重石脑油;用作溶剂时，则称溶剂石脑油；来自煤焦油的芳香族溶剂也称重石脑油或溶剂石脑油。石脑油加工费在35-50美元/吨之间 （会随装置及技术改进而变化），则石脑油成本价格如下：（原油是混合物，所以密度是一个范围，按其密度可分为四类：轻质原油（密度＜0.87g/cm3），中质原油（≥0.87～0.92g/cm3），重质原油（≥0.92～1.0g/cm3），超重质原油（≥1.0g/cm3）。一般来说，我们可以按照世界平均比重的原油来计算，公认的换算为：1吨原油=7.35桶（每桶为42美制加仑）或粗略计算按照：1吨原油=174升。） 石脑油成本价格=原油期货结算价*7.35+石脑油加工费（美元/吨） MX主要有三个用途：第一用作异构化的原料，生产PX和OX；第二用作溶剂或调和汽油的组分；第三生产树脂和精细化工产品。石脑油到MX的加工成本在50-60美元/吨（会随装置及技术改进而变化），则MX生产成本如下： MX生产成本=石脑油成本价格+MX加工费（美元/吨） 物耗水平与企业的工艺路线种类有较大的关系。生产1吨PX的石脑油吨耗一般在2-2.7区间，行业平均水平在2.3左右。PX两种生产成本如下： MX制PX成本价格＝生产单耗*MX成本价格+加工费(美元/吨) 石脑油制PX生产成本=生产单耗*石脑油成本价格+加工费（美元/吨） 图3：石脑油-原油价差（美元/吨）图4：MX-石脑油价差（美元/吨） 2023202220212020 300 202320222021 20202019 200 100 0 100 1200 1000 800 600 400 1月1日 1月18日 2月4日 2月21日 3月10日 3月27日 4月13日 4月30日 5月17日 6月3日 6月20日 7月7日 7月24日 8月10日 8月27日 9月13日 9月30日 10月17日 11月3日 11月20日 12月7日 12月24日 -200 0 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所 图5：石脑油生产利润（美元/吨）图6：PX加工费走势（美元/吨） 2019 2022 2020 2023 2021 300 200 100 0 -100 160 2020 2021 2022 2023 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 -60 -200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所资料来源：卓创资讯、宏源期货研究所 图7：PX-MX价差走势（美元/吨）图8：PXN价差走势（美元/吨） 00 2019 2022 2020 2023 2021 00 00 00 00 0 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 0 5 4800 700 3600 500 2400 1300 200 100 0 20192020202120222023 -10 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所资料来源：Wind、CCF、宏源期货研究所 2022年石脑油1月均价为769.85美元/吨，2月俄乌冲突爆发后价格出现暴涨，同时俄罗斯被制裁导致市场担忧石脑油供应紧张，3月均价已达到1004.18美元/吨，22年剩余时间内石脑油价格逐步回落，2022年均价在784美元/吨CFR附近，较2021年上涨21.2%。石脑油价格暴涨后的回落除了受原油价格下跌的影响，自身的供需矛盾也是关键因素。 2022年PX价格先涨后跌，6月上旬达到价格高点，之后价跌回调；10月中下旬震荡走低， 11月下旬是下半年的价格低点，12月开始价格重心开始回升。2022全年均价在1103美元/吨CFR附近，较去年同期上涨28.9%。2022年二季度美国汽油价格开启强势运行阶段，并在5-6月加速上涨，美国汽油裂解价差创下历史高位，MX和甲苯等高辛烷值的调油组分需求旺盛，进而引发了亚美套利。亚洲MX出口至美国用于满足汽油高涨的需求，缺乏PX生产原料，同时成本上涨，使得亚洲PX供应紧张且开工被压制。最终导致PX价格在6月上旬达到1513美元/吨，创下2013年9月以来的新高。 从PXN（PX和石脑油价差）来看，PX的效益有明显修复，全年PXN均值在320美元/吨附近，同比增长近五成。去年PX持续去库保障了PX加工费的显著增长，但PX的实际生产效益会小于图表中的理论值。因为上述石脑油使用的是轻石脑油价格，而芳烃用的重石脑油价格是升水于轻石脑油价格，部分节点甚至高达90美元/吨的幅度。 从PX-MX价差来看，PX的另一生产工艺流程去年是处于亏损状态，2022年PX-MX价差均值在60美元/吨附近（以FOB韩国价格计算），较去年同期削减近三成。按照完全外采MX生产PX的成本核算，该工艺流程属于亏损情况。主要原因还是MX被用作调油组分，价格进而高歌猛进。同时国内PX行业快速发展，产能快速扩张，成本下降明显，短流程生产PX的工艺方式被动地陷入亏损境地。 2022年二季度是PX行业的重要转折点，上游原料调油属性显现后，PX-石脑油价差在二三季度往往会处于偏高水平。PX环节利润看似依旧丰厚，但考虑到PX的原料为重石脑油，而市场石脑油的取价主要是轻石脑油。近两年调油需求令重石脑油相比轻石脑油的保持高升水，因此PX的实际加工差水平应该大幅低于PX-石脑油价差。这