数字化赋能可期，网络优势愈显

证券研究报告•公司报告 圆通速递 彭博:600233CHEquity 星展证券2023年9月15日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价（2023年9月14日）：RMB14.66（CSI300:3,734） 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 股价表现 RMB 数字化赋能可期，网络优势愈显 投资要点 定位综合性快递物流运营商，持续深化国际化发展战略 巩固网络基础设施建设，精细化管理助力核心成本优化 数字化建设赋能加盟网络，夯实网络竞争优势 首次覆盖，给予“强于大市”评级 定位综合性快递物流运营商，持续巩固行业地位。圆通速递作为 40 35 30 25 20 15 10 5 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 0 盈利预测与估值FYDec（百万元） 2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 53,539 58,926 65,964 73,483 EBITDA 6,890 7,110 8,025 8,884 税前利润 5,053 5,187 5,997 6,826 净利润 3,920 4,070 4,706 5,357 扣非净利润（核心净利润） 3,780 4,070 4,706 5,357 扣非净利润增长率（%） 82.9 7.7 15.6 13.8 每股收益（元） 1.14 1.18 1.37 1.56 每股收益增长率（%） 71.3 3.8 15.6 13.8 稀释每股收益（元） 1.14 1.18 1.37 1.56 每股股利（元） 0.25 0.27 0.32 0.36 每股账面价值（元） 7.76 8.67 9.72 10.92 市盈率（倍） 12.9 12.4 10.7 9.4 市现率（倍） 6.8 6.7 6.4 5.8 股价与自由现金流比率（倍） 18.4 13.2 10.8 8.9 EV/EBITDA（倍） 6.2 5.6 4.6 3.7 净股息收益率（%） 1.7 1.9 2.2 2.5 市净率（倍） 1.9 1.7 1.5 1.3 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 15.9 14.4 14.9 15.1 EPS一致预期（元） 1.22 1.42 1.64 其他券商推荐 B:30 S:0 H:2 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 圆通速递沪深300 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 综合性快递物流运营商，持续深耕快递主业并深化国际化发展战略，多元化战略布局有所成效。与此同时，公司持续优化战略性投入以完善基础设施建设，改善了运营效率，规模效应愈加凸显，并积极聚焦精细化管理助力核心成本持续优化。 数字化建设赋能加盟网络，夯实网络竞争优势。公司在不断科学优化加盟商网络建设的同时，高度重视信息化、数字化建设，全面推进数字化转型，由此积极赋能加盟商网络，推进加盟网络提质增效并夯实网络竞争优势，为长期健康稳定发展奠定坚实基础。 估值 预计2023年-2025年公司的收入分别为589.3亿元，659.6亿元及734.8亿元；归母净利润分别为40.7亿元，47.1亿元及53.6亿元；EPS分别为1.18元/股，1.37元/股及1.56元/股，当前股价对应PE分别为12倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为20倍，15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示 客户需求变化风险，燃油价格波动风险 提要 已发行股本（百万股）3,442 市值（百万元）50,463 主要股东（%） 上海圆通蛟龙投资发展（集团）有限公司30.30 阿里巴巴（中国）网络技术有限公司11.02 杭州阿里创业投资有限公司9.09 全球行业分类标准：工业/运输 目录 投资观点3 公司背景5 公司管理与公司战略6 SWOT分析7 环境、社会及公司治理（ESG）8 核心驱动因素9 财务分析11 估值及可比公司比较14 主要风险提示15 2 投资观点 快递行业迈入高质量发展阶段，行业集中度持续提升 作为现代服务业的重要组成部分，我国快递行业经过多年发展，快递业务量于2021年首次突破千亿大关，同比增长29.9%至1,083.0亿件，随后于2022年同比温和增长2.1%至1,105.8亿件，已连续9年位居全球首位。与此同时，伴随各项法律法规的持续完善以保障快递从业人员合法权益，并引导行业竞争回归理性，行业竞争从价格竞争逐步转向价值竞争，快递行业平均单票收入于2022年实现同比增长0.2%至9.6元/件。伴随新型电商平台的蓬勃发展以及“两进一出（进村进厂出海）”政策的持续推进，国家邮政局于年初预计2023年全国快递业务收入将同比增长约7%至1.13万亿元。2023年上半年，国家邮政局披露全国快递业务量同比增长16.2%至595.2亿件，对应全国快递业务收入同比增长11.3%至5,542.9亿元。 全国快递业务量及平均单票收入 品牌集中度指数CR8从2021年末的80.5提升至2023年6月的 84.5。 快递服务品牌集中度指数CR8 86 84 82 80 78 76 74 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 72 快递服务品牌集中度指数CR8 资料来源：国家邮政局，星展证券 定位综合性快递物流运营商，持续深化国际化发展战略 1,200 1,000 800 600 400 200 0 30 25 20 15 10 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2023 0 全国快递业务量（亿件）快递平均单票收入（元/件，右轴） 圆通速递作为综合性快递物流运营商，持续深耕快递主业，聚焦提升客户体验，积极打造差异化产品与服务体系，致力于为客户提供最具性价比的快递服务。公司快递业务量于2018-2022年间复合增长率达28.1%（同期全国快递业务量复合增长率为22.5%），并于2023年上半年同比增长20.9%（同期全国快递业务量同比增长16.2%），对应公司市场占有率从2017年的12.6%提升至2022年的15.8%，并于2023年上半年进一步提升至16.4%，市场份额持续提升。与此同时，公司深化国际化发展战略，利用遍布全球的服务网络及自有航空等资源，打造 资料来源：国家邮政局，星展证券 全国快递业务收入及同比增速 多元化国际快递产品体系，提升国际综合服务能力，截至2023年6月末，公司自有航空机队数量共12架，机队结构逐步优化。公司2018-2022年总收入复合增长率为21.8%，并于2023年上半年同比增长7.7%，其中快递业务为公司第一大收入来源 12,000 50% 10,000 40% 8,000 30% 6,0004,000 20% （2023年上半年占总收入比例为90.3%），同期货代业务、航空业务及其他业务占总收入比例则分别为5.3%，2.3%及2.1%。 圆通快递业务量及市场占有率 2,000 10% 20,000 18% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2023 00% 15,000 16% 全国快递业务收入（亿元）同比增速（右轴） 资料来源：国家邮政局，星展证券 此外，伴随快递行业迈入高质量发展阶段，快递企业愈加重视客户体验，致力于打造差异化的产品与服务以满足客户多元化 10,000 5,000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H2023 0 圆通快递业务量（百万件）圆通市占率（右轴） 14% 12% 10% 需求，由此行业市场份额逐步向优质龙头企业集中，快递服务 资料来源：公司公告，星展证券 巩固完善基础设施建设，精细化管理助力核心成本优化 公司持续进行战略性投入以完善基础设施建设，从而夯实网络竞争的基础，公司资本开支于2016-2021年以33.5%的复合增长率增长至2021年高位的55.6亿元，随后逐渐收缩至2022年的47.4亿元和2023年上半年的22.6亿元，其占总收入的比例自2020年高位的14.9%回落至2023年上半年的8.4%，此轮基础设施建设将逐渐接近尾声。在此期间，公司的投资重点从房屋及建筑物逐渐转为机器设备和运输设备，其中房屋及建筑物占固定资产比例从2016年末高位的71.3%下降至2023年6月末的58.6%，同期机器设备和运输设备的占比则分别从2016年末的 15.1%和4.5%提升至2023年6月末的23.2%和5.8%，从而改善公司运营效率，规模效应愈加凸显。 此外，公司通过提升自有运输车辆占比及单车装载票数、细化转运中心管理颗粒度及提升人均效能等措施，助力单票运输成本和单票中心操作成本连年降低，分别从2016年高位的0.94元 数字化建设赋能加盟网络，提升管理效率，夯实网络竞争优势 经过多年的深耕，公司立足于枢纽转运中心自营化和末端加盟网络扁平化的运营模式，积极拓展末端网点，优化网络建设，持续提升网络覆盖广度和密度，由此形成了覆盖全面且高效稳定的服务网络，截至2023年6月末，公司自营枢纽转运中心为70个，县级以上城市覆盖率达99.68%。 公司在不断科学优化加盟商网络建设的同时，高度重视信息化、数字化建设，秉承“数字化、移动化、实时化、可视化”原则全面推进数字化转型。公司积极推广自动化、智能化分拣设备以提高加盟商操作效率和降低运营成本，并持续完善网点管家、客户管家等数字化管理工具以提高加盟商运营决策效率，此外还推广智能客服以提升加盟商的服务质量等，由此，公司通过数字化建设积极赋能加盟商网络，推进加盟网络提质增效，并夯实网络竞争优势，为长期健康稳定发展奠定坚实基础。 /件和0.45元/件下降至2023年上半年的0.47元/件和0.30元/件。圆通快递服务网络 末端加盟网络扁平化 枢纽转运中心自营化 县级以上城市覆盖率达99.68% 自营枢纽转运中心 70个 展望未来，伴随公司持续聚焦精细化管理，其核心成本有望进一步优化。 加盟商数量 5,128家 全网干线运输车辆超6,400辆，其中自有车辆5,301辆 圆通固定资产按类别拆分 100% 80% 终端门店超 93,000个 自有航空机队 12架 60% 40% 20% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023/06 0% 房屋及建筑物机器设备运输设备 电子设备办公家具飞机及飞机发动机高价工具及周转件 资料来源：公司公告，星展证券 圆通单票运输成本和单票中心操作成本 1.2 1.0 0.8 0.6 资料来源：公司2023年半年报，星展证券 风险提示。（1）客户需求变化风险，（2）燃油成本波动风险 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的收入分别为589.3亿元，659.6亿元及734.8亿元；归母净