中特估视角下看ESG：ESG因子阿尔法属性有望加强

ESG专题报告 2023年09月14日 中特估视角下看ESG：ESG因子阿尔法属性有望加强 核心内容：分析师 “中特估”估值逻辑体现ESG特征我们试着分析了中特估的估值逻辑，发现中特估与ESG宏观内涵层面具有契合之处：一是，两者均注重企业的长期价值，关注非传统财务因素；二是，两者均秉持社会可持续发展理念， 注重企业在环境保护、绿色发展等方面的表现与贡献；三是，两者均注重企业在安全发展、风险管理等方面的表现。中特估与ESG在微观指标层面也存在诸多契合之处，尤其是在E（环境）和S（社会责任）方面存在高度 一致。综上，我们认为，中特估的提出不仅可以强化国内资本市场对ESG投资理念的重视程度，也将为ESG评价体系的本土化发展提供参考，有望带动ESG在我国取得新进展。 ESG成为挖掘“中特估”投资机会的重要工具投资实践中，中特估概念确实能够帮助筛选出在环境保护、社会责任等方面表现较好的企业。报告选取3只代表性中特估指数，指数构建均以沪深央企作为初始样本空间， 行业配置主要集中于银行（36%）、石油石化（17%）和通信（15%）。中特估指数成分股ESG平均分值明显高于中央国企、非中特估央国企、全部A股、地方国企等指数表现，从E、S、G分维度来看，中特估指数成分股 同样表现突出，尤其是在E与S两个方面。代表性中特估指数有显著的超额收益。在2017年1月1日至2023年9月11日区间，三大中特估指数在对冲了以中证央企为基准的系统性风险收益后，超额收益仍然显著。万得中特估 指数表现最为优异，在经过市场、规模、价值、ESG因子收益调整后，仍有显著超额收益。超额收益归因：ESG因子成为中特估指数收益的重要解释元素，成为中特估概念投资的重要参考指标。我们构建了多因子模型对中特估指数收益率进行归因检验，发现中特估指数的收益主要来自其高 配ESG优质股（尤其社会责任方面优质股）、价值股，对大小盘股没有一致偏好。按照中特估提出前后分两个时间段观测检验，发现市场、规模和价值因子的解释程度前后差异不大，ESG因子呈现明显的变化，中特估提出前，只有万得中特估指数的ESG因子暴露为正，且在10%水平下才通过检验，其他两个指数均不显著，但在中特估提出后，三个指数的ESG因子暴露程度明显提高，且均在1%水平下显著，对指数收益的解释力度显著提高。 ESG投资价值凸显ESG投资具有明显的抗风险性，在中特估概念持续发酵下，ESG优质标的的配置价值凸显。我们以中证800指数为基准，分别基于富时罗素、商道融绿、盟浪数据库的评级评分，构建市值加权的动态 ESG多空投资组合（Long-shortPortfolio）。相对基准指数，ESG多空投资组合有超额收益且较为稳健，在2022年11至2023年3月中特估概念逐渐发酵后，二者累计收益率差距明显拉大。ESG投资产品一般属于“长跑健将 型”选手，收益水平不会太高，但长期稳健性突出，在中特估概念加持 下，超额收益有望稳步提高，具备长期配置价值。 风险提示：中特估政策不及预期的风险；经济超预期下行的风险。 解学成 ：010-80927601 ：xiexuecheng@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520090003 研究助理：肖志敏 马宗明 目录 一、中特估估值逻辑及重点要素的猜想3 （一）中国式现代化背景下中特估体系应运而生3 （二）中特估估值逻辑及重点要素7 二、中特估反映ESG投资理念，估值逻辑体现ESG特征12 （一）ESG评价体系估值逻辑及重点指标12 （二）中特估背景下，ESG评价体系在资本市场的引导作用有望进一步提升16 三、中特估背景下，ESG投资价值凸显18 （一）ESG已成为“中特估”市场行情的关键因子18 （二）ESG投资表现出明显的抗风险性，在中特估概念持续发酵下收益明显向好25 一、中特估估值逻辑及重点要素的猜想 （一）中国式现代化背景下中特估体系应运而生 1.中特估提出的背景及概念 中国特色估值体系是中国特色和估值体系的有机结合，是一套符合中国国情，具有中国特色的科学、有效估值方法。中国特色意味着该体系要适应中国的基本经济制度，适应当前经济发展阶段，并着重考虑我国庞大人口基数现状，契合中国式现代化发展目标等。其中最为核心的是要与中国高质量发展阶段相适应。在具体评估中，需更加关注不同企业在经济转型中所处的状态和长期发展趋势，这就要求评级过程中对公司的长期经营能力进行更多考察，并将其是否符合国家战略作为评估的重点标准。此外，中国经济体系中不仅包括国有企业，还有许多民营、私营企业。因此，中国特色估值体系不仅适用于国有企业，也适用于其他所有属性的企业。中国特色估值体系既要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分红水平等传统估值因素，也要将盈利以外的国家战略、产业安全、社会责任等非传统估值因素纳入评价体系。 表1：2022年10月以来有关建立“中国特色估值体系”的政策及文章报道 时间有关部门政策及文章报道要点 2022年8 月 证监会《求是》杂志上易会满主席撰写的题为《努力建设中国特色现代资本市场》的文章：建设中国特 色现代资本市场，构建中国特色的估值体系，是中国式现代化发展应有之义。 2022年 11月 证监会、银保 监会、北京市人民政府等 金融街论坛年会：深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜 明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司 的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 2023年2 月2日 证监会证监会系统工作会议：建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，强调要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥 资本市场的资源配置功能。 2023年3 月6日 全国人大、全国政协 两会期间，政协委员、上交所党委副书记蔡建森提出：推进中国特色估值体系建设的一个基本共 识是，必须深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐 步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和估值体系。 2023年3 月10日 证券日报证券日报发文《呼唤中国特色估值体系尽快落地》：中国特色估值体系的核心要义或在于促进以央国企为首的上市公司价值重估,从而引导金融资源更好地服务国家战略，并为构建新发展格局、 全面推进中国式现代化，提供坚实基础和战略支撑。 资料来源：全国人大，证监会，银保监会，证券日报，中国银河证券研究院 2.“四稳”框架下中特估的现实意义 契合中国式现代化发展特征，服务国家发展战略需要。党的二十大报告首次系统阐述了“中国式现代化”的五个具体特征，是在综合我国国情的基础上提出的，具有重要的指导价值，也是我国今后发展方向的重要指引。第一，中国式现代化是人口规模巨大的现代化。二十大报告指出，我国十四多亿人口整体迈进现代化社会，规模超过现有发达国家人口的总和，艰巨性和复杂性前所未有。且在全球能源危机等时有加剧的国际环境下，我国应重点关注国计民生安全问题，增进民生福祉、提高民众生活质量，即稳民生。第二，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。当前，我国面临贫富差距日益扩大的两极分化现象，不利于社会稳发展，也由此带来了一系列严重的社会、政治问题。我国为持续推进现代化发展进程，必须注重多次分配，将工作重点放在构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制 度体系上。社会共享发展成果，积极增进民生福祉，促进共同平均富裕水平不断提升，即稳民生。第三，中国式现代化是物质文明和精神文明高度协调的现代化。我国在提升大众物质水平的同时，应大力弘扬与科学社会主义主张具有高度契合性的优秀传统中华文化，更加广泛地开展同各国的文化深度交流，满足大众精神需求，提升大众生活质量，即稳民生。第四，中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化。目前全球气候变暖、水土流失等问题频发，我国此前为追求经济高速增长的粗放式经济发展模式也带来了温室气体排放、水土流失等一系列严重的环境污染问题。在“双碳战略”提出及绿色金融不断发展的背景下，我国应主动、积极部署绿色发展战略，不断推进污染防治攻坚战，实现经济与社会的绿色可持续发展，即稳生态。第五，中国式现代化是走自主、稳定、和平发展道路的现代化。在内外部不断复杂化、多变化的环境下，我国应稳预期、提信心，深入结合供需双侧改革，增强国内大 循环内生动力，通过自主研发、核心技术攻破等途径提升自主实现创新、稳定发展的能力，同时维护世界和平发展，即稳预期与稳安全。 中国特色估值体系的发展以“确立中国式现代化目标”为起点，其后为努力打造“中国特色现代资本市场”，中国特色估值体系内涵不断发展丰富，这表明建立中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的重要内容。中国特色估值体系可以进行科学有效的资产定价，发挥资源配置的关键作用，更好地引导投资和资源流向符合国家战略和发展方向的行业、企业，充分利用金融力量高效服务于实体经济、国家战略和高质量发展，助力实现中国式现代化的宏伟目标。 图1：“四稳”框架下，中特估评价体系契合中国式现代化发展特征，服务国家发展战略 资料来源：中国银河证券研究院 供需双侧协同发力，推动中国经济高质量发展。党的二十大报告及2022中央经济工作 会议等均提出我国应“坚持推动经济高质量发展，将实施扩大内需战略同深化供给改革有机结合，加快建设现代化经济体系”，当前制约我国经济发展的因素主要在供给侧，表现在供给 不足且供需匹配程度较低。因此，目前我国供需双侧改革任务的重点有以下三方面。第一， 降低对外依赖，提升自主供给能力；关注国计民生问题，满足民生福祉。首先，我国需要重 点关注对外依赖度高、短期难以有替代来源，可能会出现断供断链的领域。主要包括粮食安全、能源及资源安全、产业链及供应链安全的三大类产业中的企业主体。此外，我国目前基 本公共服务及普惠型非基本公共服务方面存在大众有效需求无法满足问题，未来应加大供给侧发展力度，提升大众生活质量，保证民生福祉。第二，重点改善供给端的质量与效率，提 升供需匹配程度。主要通过加快制造业高端化、智能化、绿色化的转型，提升制造业供给质量以及供给水平，提升制造业全球竞争力与科技化、可持续化的多重发展；以及提升供给质量，关注并适应民生需求变化；同时积极培育新消费增长点，在内外部不稳定环境下大力保证经济稳定发展。第三，为适应全球产业变革及发展趋势，提升国际竞争力，应大力推进我国科技、生物等关键领域高速、自主发展。首先是加快以5G、大数据为代表的科技技术与以太阳能光伏、生物燃料为代表的生物技术的自主发展，实现“安全”以及“绿色”的重要发展目标。其次是现代基础设施体系，重点在兼顾经济、社会、安全、生态等多重效益协调，适时超前发展。 图2：“四稳”框架下，供需双侧协同发力，推动中国经济高质量发展 资料来源：中国银河证券研究院 服务推动央国企估值回归合理水平。央国企作为国民经济的重要组成部分与国计民生重 大安全领域的压舱石，是推动中国式现代化发展的重要力量。但由于央国企承担更多社会责任、业绩周期性较强、创新研发活动发展有限等原因，一直以来其在传统估值体系下存在明显的价值被低估、行业估值分布不平衡等问题，不利于央国企的良性发展与中国经济的高质量转型。具体表现为央国企盈利能力较强，但其市盈率、市净率、ROE等指标明显低于民营企业，存在明显的盈利-估值不匹配现象。 图3：央国企和民企市盈率对比图4：央国企和民企市净率对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：各类型企业平均股息率（%）图6：央国企ROE表现优于民企（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从全A央国企行业分布来看，在市值占比方面，央国企在银行、食品饮料、非银金融、石油石化、公用事业、交通运输、通信等行业内市值分布相对较高，房地产、电力设备、汽车、电子、机械设备等行业内