宏观点评：降准不降息的宏观逻辑

宏观点评20230915 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 降准不降息的宏观逻辑2023年09月15日 今年的货币政策操作很微妙，3月降准，6月才降息；而8月降息，9月就降准……回顾去年大会以来的货币政策，一个直观的感受是越来越快，如图1所示，从去年11月底至今货币政策宽松操作的时间间隔呈现有趣的递减特征，�次操作之间分别隔着4、3、2、1个月。那我们自然要问，会不会出现同月既降准又降息？以及10月是不是会继续降息？ 对于前一个问题的回答是，不太可能。因为单月降准+降息是“极端”模式，如图2所示，最近三次出现类似的情况是在2020年（4月）、2015年（4月、9月）和2008年（10月和12月），分别对应着疫情冲 击，新兴市场衰退和2008年金融危机。中国当前经济虽然存在内生动 力不足的问题，但尚未到如此严峻的地步，从今天公布的8月数据可见一斑，消费的韧性还在，部分行业如汽车依旧保持不错的势头，基建和制造业投资也出现了反弹。 对于后一个问题的回答是，有可能。从政策组合上看，在当前的经济背景下，财政如果谨慎些，那货币政策就要积极一些。从政策效果来看，10bp托不住地产（今年5年期LPR利率只降了10bp），而单靠二 手房和一线城市改善性需求可能并不足以扭转乾坤。 工业生产：汽车是今年的中流砥柱，计算机电子行业迎来拐点？今年以来汽车制造一直是工业生产最主要的拉动之一，同时也是8月增长动能最好的行业（图5）。8月令人意外的是，极端的天气似乎并没有对工业生产产生太多影响，环比0.5%的工业增速基本与历史同期平均 水平相符。其中值得注意的是计算机电子行业的生产开始明显回暖，叠加全球半导体销售的积极信号，这可能是部分中游制造业逐步向补库存转变的重要标志之一。除此之外，化学原料和制品行业5月以来也一直表现亮眼，部分高耗能行业的反弹也能解释为何当前工业用电量和工业生产之间的分化。 制造业：反弹的动能来自何处？继8月制造业PMI打破极端天气的“阴霾”之后，制造业投资也迎来反弹，当月同比增速上涨至7.1% （前值4.3%）。制造业的一大“彩蛋”在于民间制造投资的形势正在边际好转：近段时间私营企业利润表现比其他企业类型“略胜一筹”，且7月民间制造投资相对整体投资的表现略有改善（8月数据尚未公布）。 从制造业投资的具体产业上看，大部分行业正感受宏观的“逆风”。不过部分中下游行业仍是逆风局下的“亮眼项”，其中通用设备、专用设备、食品制造、纺织业等行业就成为了8月制造业投资的主要支撑力量。我们在之前的报告中提出，今年以来工业企业利润复苏情况为 “中游>下游>上游”，此复苏格局也带动制造业中下游投资相对更加稳健。 基建：广义上、狭义下，公用事业是关键。8月广义基建投资同比增速录得6.2%（前值5.3%），此次基建投资的加速更多是靠电热水供应板块予以支撑。不过剔除公用事业板块的狭义基建同比增速仅为3.9% （前值4.6%），交通仓储、水利和公共设施投资均有“降温”，尤其是铁路投资同比增速下滑明显。 专项债发行提速为基建投资吃下“定心丸”。“好消息”是8月新增专项债发行明显提速，且财政部已公开表示“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。鉴于新增专项债发行规模拐点通常领先于基 建投资约3个月，我们预计四季度基建投资增速将会回暖。 消费：超预期好转，还得靠出行主题。8月社零同比录得4.6%，两年复合（2022-2023年，下同）增速反弹至5.0%（7月为2.6%），也对应了8月信贷中居民短期贷款大幅回升。考虑到8月服务业PMI读数回 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《3.7%！美国8月通胀怎么 了？》 2023-09-13 《8月社融:力挽狂澜？》 2023-09-11 1/10 东吴证券研究所 落反映暑期拉动因素边际转弱，这次社零的回升或反映两层积极内涵：第一是年中促消费政策历经两个月的陆续出台后，其刺激效力逐步开始显现；而更深一层则是长时间制约消费的信心与收入因素可能开始企稳。 分项来看，不同需求的分化现象依然显著。出行继续成为最大的拉动因素：石油及制品、汽车项以及餐饮零售额8月复合同比增速居前， 且复合同比涨幅较7月均有大幅走阔。石油及制品项主要受国际原油涨价影响（8月国内汽油价格环比上涨4.9%）；汽车消费在暑期需求推动下复合同比增速走阔至8.2%，8月汽车销售额当月同比增速 （1.1%）略低于销量（乘联会口径2.2%）可理解为促消费政策的发力。而地产关联消费项家具、家电、装潢以及办公用品在楼市企稳前仍偏低迷。 往后消费回升的趋势比较明朗。一方面是乐观因素不断显现，如存量房贷降息、降税类政策的出台已对居民起到稳预期效果；另一方面是去年9月开始因疫情扰动基数走低。叠加“金九银十”效应，四季度社零同比读数有望继续回升。 地产：继续筑底。8月地产投资同比小幅收窄至-11%。8月初极端天气持续扰动下，竣工面积同比增速大幅回落至11%，施工面积降幅进一步下探至-33%；销售面积降幅连续三个月收窄。 进入政策效果观测期，地产量价数据的回升成色成为下一个博弈点。“认房不认贷”等地产放松政策集中在8月底落地，市场对8月数据 并无过多期待，而9月数据则关系到后续是资本市场&经济企稳还是 政策进一步加码。结合高频数据来看，进入9月后地产销售确有积极修复：政策效力已经快速反映在二手房成交面积同比转正上，但与地产周期关联更紧密的新房成交面积同比降幅仅是收窄，我们认为目前断定地产整体回暖还尚需观察。 后续地产销售若好转，其带动房企资金进而支撑投资端的效果预计需要一定时间传导，若城市更新改造与金融支持均无超预期力度，年内地产投资大概率继续弱企稳。不过8月之后去年同期基数开始走低， 四季度地产同比降幅可能收窄。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。欧美经济超预期陷入衰退，拖累我国出口；政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 2/10 图1：货币政策宽松操作的时间间隔越来越短 注：以降准降息的宣布日为准。 资料来源：中国人民银行，东吴证券研究所绘制 图2：最近三次出现同月降准降息的情况 资料来源：中国人民银行，Wind，东吴证券研究所绘制 图3：商品房成交面积同比收窄图4：二手房成交面同比转正 30大中城市商2019年2020年 （7日移动平 均）： 2023年 万平方米品房成交面积 2021年2022年 平方米 13市二手房平均成 2019年2020年 平均）： 2023年 9035,000 80 30,000 70 6025,000 5020,000 4015,000 3010,000 20 5,000 10 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 00 交面积（7日移动2021年2022年 注：该数据不包括二手房数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图5：8月工业生产：同比改善谁的贡献大？ 是否加速？两年复合平均同比增速之差（8月-7月，%） 0.08 汽车 0.06 0.04 电气机械 黑色冶炼 计算机、通讯及 电子设备 通用设备 橡胶和塑料 0.02 食品制造 有色冶炼 0.00 化学原料和制品 专用设备 纺织 金属制造 运输设备 非金属制造 电力、热力供应 -0.02 医药 -0.04 农副食品加工 -0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.40 8月加速谁的贡献大？对工业增加值增速的同比拉动（8月-7月，%） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图6：8月工业生产环比未受天气影响恢复到正常水平图7：全球半导体周期出现积极变化 %1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20232022均值（2012-2019） % 0.50 0.01 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 全球半导体销售额同比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19881993199820032008201320182023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图8：民间制造投资活跃度初步上涨图9：近期私营企业利润表现“略胜一筹” % 15 10 5 0 -5 -10 制造业投资增速差：民间-全体 固定资产投资增速差：民间-全体 % 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 不同企业类型利润国有及国有控股企业 股份制企业 总额:当月同比：私营企业 外商及港澳台商投资企业 2012201320152017201920212023 注：8月民间制造业投资的数据尚未公布。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：2023年8月部分行业制造业投资的变动：仍是少部分中下游行业在升温 电气机械 3加速 2.5 8月累计同比拉动（%） 化学制品 电子设备 2 汽车制造 1.5 1 0.5 专用设备 医药 有色冶炼 农副食品 0 通用设备 食品制造 -2-2-1-10112 交通设备 -0.5 金属制造 累计同比之差：8月-7月（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 纺织业 5/10 东吴证券研究所 图11：今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游” 上游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动 下游:对利润总额同比的拉动 利润总额:当月同比 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 2012-062014-012015-082017-032018-102020-052021-122023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：2023年8月公用事业板块对基建增速形成有力支撑 当月同比 其中，电、热、水供应交通仓储 水利、环境和公共设施 广义基建 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2018-082019-06 2020-042021-022021-122022-102023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 图13：2023年8月电热水供应投资增速大幅上升图14：2023年8月铁路投资“降温”明显 交通仓储 水利、环境和公共设施 当月同比电、热、水供应 40% 当月同比铁路道路水利管理 环保公共设施 60% 30%40% 20%20% 10%0% 0%-20% -10% 2022-042022-082022-122023-042023-08 -40% 2022-042022-082022-122023-042023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：新增专项债发行规模领先于基建投资约3个月图16：2023年8月新增专项债发行开始“加速” 亿元 4,000 广义基建投资:同比变化（前置3个月） 新增专项债发行量：同比变化（右轴）亿元 30,000 120% 新增专项债发行进度： 2019年2020年 2021年2022年2023年 3,000100% 2,000 1,000 0 -1,