拟收购嘉宏新材，完善C3产业链一体化

证券研究报告|公司点评报告 2023年09月15日 拟收购嘉宏新材，完善C3产业链一体化 卫星化学(002648) 评级： 增持 股票代码： 002648 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 22.11/11.83 目标价格： 总市值(亿) 525.86 最新收盘价： 15.61 自由流通市值(亿) 525.31 自由流通股数(百万) 3,365.21 事件概述： 2023年9月12日，公司发布公告，卫星化学全资子公司连云港石化拟以现金方式收购卫星控股和昆元投资持有的江苏嘉宏新材料有限公司100%股权，交易金额为15.24亿元。 分析判断: ►进一步完善产品矩阵，形成环氧丙烷和环氧乙烷互补 据公司公告，嘉宏新材为卫星控股与国家东中西区域合作示范区（连云港徐圩新区）管委会于2020年12月 27日签署徐圩新区投资项目合作协议书的具体实施公司，该协议书承诺建设内容包括年产90万吨烯烃原料加工及下游HPPO、丙烯腈、ABS装置、丙烯酰胺等高性能材料产业链项目及相关公辅设施等。嘉宏新材现已建成 3套45万吨/年HP装置、1套40万吨/年PO装置、220KV总降、高架火炬及配套仓储和公用工程等配套设施。交易完成后，能进一步发挥公司产业链一体化的优势，并减少控股股东与上市公司之间的关联交易，避免潜在同业竞争；有利于推进实施公司整体战略规划，完善公司C3产业链产品结构，同时形成公司环氧丙烷与环氧乙烷两大产品互补，延伸下游环氧衍生物高端化学品产业链。 ►丙烯酸、丙烯酸丁酯市场回暖，公司盈利改善趋势确定 随着内外部环境改善以及旺季到来需求回暖，丙烯酸及丙烯酸丁酯市场逐渐恢复活跃，产品价格逐渐上涨，库存下降。百川盈孚数据显示，2023年8月，丙烯酸/丙烯酸丁酯市场均价分别为6076.09/9363.04元/吨，环比 +1.75%/+11.12%，开工率分别为62.71%/57.94%，环比+16.76/+9.65pct。截至2023年9月14日，丙烯酸/丙烯酸丁酯均价6625/10900元/吨，较八月均价上涨9.03%/16.41%，涨势明显；截至2023年9月8日，国内工厂库存丙烯酸丁酯2955吨，环比+2%；丙烯酸5381吨，环比+1.09%。据百川盈孚数据显示，截至2023年9月14 日，丙烯-丙烷/丙烯酸丁酯-丙烯酸/聚丙烯-丙烯价差为+1589/+576/+940元，较8月月均价差分别 +9.53%/+37.84%/+15.82%，价差逐渐扩大。据百川数据，截至2022年底公司拥有丙烯酸产能66万吨/年，丙烯 酸丁酯产能62万吨/年，均位居国内第一，处于绝对龙头地位。我们认为，随着市场需求逐步回暖，公司主要产品价差有望继续扩大，提升公司业绩弹性。 ►加码高分子新材料业务，构建高端材料产业园 公司致力于加速发展高端新材料，持续提升竞争力。2023年上半年，公司自主研发的年产1,000吨α-烯烃工业试验装置一次开车成功，POE装置加快推进，均取得新的阶段性成果，为后续加快推进各年产10万吨级工业化装置建设奠定基础。公司加码布局高分子新材料业务，2023年6月19日，公司发布公告，拟在连云港建设 α-烯烃综合利用高端新材料产业园。建设内容主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年POE装置、2套50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨/年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置等，总投资约257亿元。公司此次拟收购的嘉宏新材现已建成3套45万吨/年HP装置、1套40万吨/年PO装置，随着公司在高分子新材料业务上不断发力，将持续拓展成长空间。 投资建议 由于公司产品结构变化和原材料价格变动，我们调整之前的盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为437.55/502.83/571.30亿元（此前2023年为274.44亿元），归母净利润分别为47.27/64.03/78.32亿元（此前2023年为55.40亿元），由于股本变动，EPS分别为1.40/1.90/2.32元（此前2023年为4.51元），对应 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2023年9月14日收盘价15.61元PE分别为11/8/7倍。公司作为轻烃产业链龙头，产能处于国内领先地位，随着产品价格逐渐回暖，原材料价格下降，公司业绩有望持续恢复；同时新材料项目将为公司业绩提供新增量，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期，项目进度不及预期，拟收购进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,557 37,044 43,755 50,283 57,130 YoY（%） 165.1% 29.7% 18.1% 14.9% 13.6% 归母净利润(百万元) 6,007 3,062 4,727 6,403 7,832 YoY（%） 261.6% -49.0% 54.4% 35.4% 22.3% 毛利率（%） 31.7% 16.5% 17.9% 19.6% 20.7% 每股收益（元） 1.79 0.91 1.40 1.90 2.32 ROE 31.0% 14.5% 18.3% 19.8% 19.5% 市盈率 8.72 17.15 11.12 8.21 6.71 资料来源：公司公告,华西证券研究所 分析师：杨伟研究助理：董宇轩 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：dongyx1@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 37,044 43,755 50,283 57,130 净利润 3,077 4,739 6,422 7,856 YoY(%) 29.7% 18.1% 14.9% 13.6% 折旧和摊销 2,696 3,829 4,680 5,353 营业成本 30,925 35,929 40,440 45,306 营运资金变动 -735 3,993 -1,446 719 营业税金及附加 119 157 172 197 经营活动现金流 5,935 12,265 9,259 13,472 销售费用 88 265 210 257 资本开支 -2,487 -12,830 -13,351 -13,414 管理费用 534 761 828 939 投资 -110 -187 -143 -160 财务费用 849 0 0 0 投资活动现金流 -2,719 -12,706 -13,080 -13,101 研发费用 1,238 1,606 1,810 2,057 股权募资 0 5 0 0 资产减值损失 0 -16 -19 -20 债务募资 -4,397 1,135 2,800 1,100 投资收益 399 309 414 473 筹资活动现金流 -7,982 1,160 2,800 1,100 营业利润 3,448 5,447 7,331 8,959 现金净流量 -4,467 707 -1,021 1,472 营业外收支 -3 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,445 5,447 7,331 8,959 成长能力 所得税 368 708 909 1,103 营业收入增长率 29.7% 18.1% 14.9% 13.6% 净利润 3,077 4,739 6,422 7,856 净利润增长率 -49.0% 54.4% 35.4% 22.3% 归属于母公司净利润 3,062 4,727 6,403 7,832 盈利能力 YoY(%) -49.0% 54.4% 35.4% 22.3% 毛利率 16.5% 17.9% 19.6% 20.7% 每股收益 0.91 1.40 1.90 2.32 净利润率 8.3% 10.8% 12.7% 13.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 5.4% 7.0% 8.4% 9.0% 货币资金 5,532 6,239 5,218 6,690 净资产收益率ROE 14.5% 18.3% 19.8% 19.5% 预付款项 463 481 535 615 偿债能力 存货 3,877 4,491 5,355 5,834 流动比率 1.17 0.88 0.89 0.95 其他流动资产 1,864 2,047 2,374 2,636 速动比率 0.71 0.53 0.48 0.54 流动资产合计 11,735 13,258 13,483 15,775 现金比率 0.55 0.42 0.35 0.40 长期股权投资 2,239 2,425 2,568 2,728 资产负债率 62.5% 61.4% 57.5% 53.6% 固定资产 19,033 22,989 26,735 29,652 经营效率 无形资产 1,265 1,449 1,653 1,861 总资产周转率 0.71 0.71 0.70 0.70 非流动资产合计 44,650 53,875 62,672 70,875 每股指标（元） 资产合计 56,385 67,133 76,155 86,650 每股收益 0.91 1.40 1.90 2.32 短期借款 1,077 1,077 1,377 1,377 每股净资产 6.27 7.68 9.58 11.91 应付账款及票据 5,570 9,282 9,022 10,315 每股经营现金流 1.76 3.64 2.75 4.00 其他流动负债 3,420 4,652 4,711 4,957 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 10,067 15,010 15,110 16,649 估值分析 长期借款 10,549 11,549 14,049 15,149 PE 17.15 11.12 8.21 6.71 其他长期负债 14,619 14,646 14,646 14,646 PB 2.47 2.03 1.63 1.31 非流动负债合计 25,168 26,195 28,695 29,795 负债合计 35,235 41,205 43,804 46,444 股本 3,369 3,369 3,369 3,369 少数股东权益 34 45 64 89 股东权益合计 21,150 25,928 32,350 40,206 负债和股东权益合计 56,385 67,133 76,155 86,650 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 董宇轩：化学工程与工艺本科，金融硕士，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测