九典转02转债：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固

固收点评20230915 证券研究报告·固定收益·固收点评 九典转02转债：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固 关键词：#成本下降#市占率上升#产能扩张 事件 九典转02（123223.SZ）于2023年9月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后，拟全部投资于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。 当前债底估值为72.59元，YTM为2.97%。九典转02存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期 利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-09-13）计算,纯债价值为72.59元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月21日至2029年09月14日。初始转股价21.85元/股，正股九典制药9 月13日的收盘价为21.98元，对应的转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.56%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.85元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为4.56%，对流通盘的稀释率为7.14%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计九典转02上市首日价格在119.04~132.62元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到九典转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在119.04~132.62元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 九典制药是集研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司主营业务为医药产品的研发、生产和销售及技术转让，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.53%。同比增长率不断波动。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增加42.92%。与此同时，归母净利润整体也呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为39.13%。 2022年，公司主营业务未发生重大变化。公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入。2020-2023H1期间，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99.75%、99.95%、99.96%和99.95%，其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入，占比较小。 2018-2022年，公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势，近3年来销售费用率相对稳定，财务费用率先升后降，管理费用率先维稳后下降，至2023年上半年有所上升。公司销售净利率分别为8.98%、5.96%、8.41%、12.55%和11.59%，销售毛利率分别为59.61%、67.48%、74.85%、 78.50%和77.78%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年09月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗设备赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）》 2023-09-14 《华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极》 2023-09-14 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2023H1年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：主导产品在全国医院（全终端）2021年和2022年市占率（%）10 图9：2013-2020年我国原料药行业主营业收入（单位：亿元）11 表1：九典转02转债发行认购时间表4 表2：九典转02转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测九典转02转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：九典转02转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 T-22023-09-13 T-12023-09-14 T2023-09-15 T+12023-09-18 T+22023-09-19 T+32023-09-20 T+42023-09-21 转债名称 九典转02 正股名称 九典制药 转债代码 123223.SZ 正股代码 300705.SZ 发行规模 3.60亿元 正股行业 医药生物-化学制药-化学制剂 存续期 2023年09月15日至2029年09月14日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 21.85元 转股期 2024年03月21日至2029年09月14日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：九典转02转债基本条款 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 高端制剂研发产业园口服固体制剂项目 37,980.89 36,000.00 合计 37,980.89 36,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.59元 转换平价（以2023/09/13收盘价） 100.59元 纯债溢价率（以面值100计算）37.76% 纯债到期收益率YTM2.97% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-0.59% 东吴证券研究所 当前债底估值为72.59元，YTM为2.97%。九典转02存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至 第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-09-13）计算,纯债价值为72.59元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月21日至2029年09月14日。 初始转股价21.85元/股，正股九典制药9月13日的收盘价为21.98元，对应的转换平 价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为4.56%。按初始转股价21.85元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为4.56%，对流通盘的稀释率为7.14%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计九典转02上市首日价格在119.04~132.62元之间。按九典制药2023年9 月13日收盘价测算，当前转换平价为100.59元。 1）参照平价、评级和规模可比标的灵康转债（平价61.69元，评级A+，存续规模 4.58亿元）、阿拉转债（平价67.55元，评级A+，存续规模3.87亿元）、银微转债（平价81.94元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2023/09/13，转股溢价率分别为74.78%、 5/12 72.48%、44.75%。 2）参考近期上市的福立转债（上市首日转换价值91.35元）、荣23转债（上市首日 转换价值96.51元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.99%、35.96%、35.55%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为23.45%，中债企业债到期收益为8.73%，2023年半年报显示九典制药前十大股东持股比例为57.72%，2023年9月13日中证转债成交额为35,866,880,693元，取对数得24.30。因此，可以计算出九典转02上市首日转股溢价率为17.58%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到九典转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.04~132.62元之间。 表5：相对价值法预测九典转02转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 20.88 114.68 116.59 119.46 122.32 124.23 -3% 21.32 117.09 119.04 121.97 124.90 126.85 2023/09/13收盘价 21.98 120.71 122.73 125.74 128.76 130.77 3% 22.64 124.34 126.41 129.52 132.62 134.70 5% 23.08 126.75 128.86 132.03 135.20 137.31 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股