对二甲苯期货首日策略：估值略偏高，正套

期货研究 二〇 二2023年09月14日 三年度 对二甲苯期货首日策略：估值略偏高，正套 贺晓勤投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024367@gtjas.com 国报告导读： 泰 君摘要： 安 期对二甲苯期货将于本周五（9月15日）上午9点在郑州商品交易所上市交易，首批上市合约为月 货份为2024年5月份至2024年9月份。我们认为，其中PX2405合约是交投最为活跃的合约，将会成为主研力合约。据郑州商品交易所最新发布的公告显示，PX2405、PX2406、PX2407、PX2408以及PX2409合约究的挂牌基准价均为9550元/吨。此外，上市初期对二甲苯期货合约交易保证金标准为12%，涨跌停板幅度所为±10%；上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的±20%。 对二甲苯的交割基准品为符合《中华人民共和国石油化工行业标准石油对二甲苯》（SH/T1486.1―2008）优等品质量标准，且氯含量≤1.0mg/kg的对二甲苯。品级升贴水上，遵循现货市场暂不设品级升贴水。目前，郑商所共设置大连、宁波、江阴、嘉兴等四地作为对二甲苯期货的基准交割地，不设置区域升贴水。期货仓单通用，匹配对二甲苯产品同质化程度高的特性，利于按需就近提货，节约运输成本；提高仓单流动性。 基于产业上下游的估值逻辑，我们认为2025年5月嘉兴地区厂库对二甲苯的价格理论值在9200-9500元/吨区间。PX2405预计将成为主力合约，郑州商品交易所公布的PX2405的合约挂牌价为9550元 /吨。 首日单边策略上，建议9200-9500区间操作。中长期而言，PX供需偏紧，PX扩产慢于下游PTA导致2024年中之前供需存缺口，终端需求和出口稳步转暖；成本上，9200元/吨价位受到边际产能的限制，下方有较强的支撑。 跨期策略上，远月供应宽松，近月偏紧。上市后估计是BACK结构，可以适时做月间实物正套，关注多PX2405空PX2409合约的正套机会。 跨品种策略上，关注做多PTA加工费（多PTA空PX，手数配比可选择3:2），目标加工费在200-300元/吨。 投资建议：短期区间操作，区间9200-9500；套利05合约多PTA空PX；月差多05合约空09 合约。 目录 1.对二甲苯期货估值——期货合约关键要素解析3 1.1郑州商品交易所对二甲苯期货合约细则3 1.2对二甲苯期货交割等级升贴水4 1.3对二甲苯期货交割区域升贴水4 2.对二甲苯期货估值——定位最便宜的可交割品6 2.1对二甲苯现货最便宜可供交割品——无差异升贴水，厂库对二甲苯6 2.2最低可交割品现货价格理论值测算7 3.PX供需紧平衡，中期驱动强势8 4.对二甲苯期货投资展望9 4.1对二甲苯期货上市首日单边策略：9200-9500区间操作9 4.2对二甲苯期货上市首日跨期策略：5-9正套10 4.3对二甲苯期货上市首日跨品种策略：多PTA空PX10 4.4期现套利相关成本测算11 5.总结12 （正文） 对二甲苯期货即将上市，我们将从期货合约关键要素、最便宜可交割品定位以及投资展望等角度展开，解析上市首日策略。 1.对二甲苯期货估值——期货合约关键要素解析 在分析具体的首日交易策略之前，首先需要关注期货合约以及业务细则中的关键要素，因为这会影响到对于最便宜可交割品的定位以及估值。具体而言，我们建议关注对二甲苯期货交易保证金、交割区域升贴水、交割品升贴水等的设置。 1.1郑州商品交易所对二甲苯期货合约细则 对二甲苯期货将于本周五（9月15日）上午9点在郑州商品交易所上市交易，首批上市合约为月份 为2024年5月份至2024年9月份。我们认为，其中PX2405合约是交投最为活跃的合约，将会成为主力合约。据郑州商品交易所最新发布的公告显示，PX2405、PX2406、PX2407、PX2408以及PX2409合约的挂牌基准价均为9550元/吨。此外，上市初期对二甲苯期货合约交易保证金标准为12%，涨跌停板幅度为 交易品种 对二甲苯 交易单位 5吨/手 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动价位 2元/吨 每日价格波动限制 上一交易日结算价±4%及《郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法》相关规定 最低交易保证金 合约价值的5％ 合约交割月份 1－12月 交易时间 每周一至周五（北京时间，法定节假日除外）上午9:00－11:30，下午1:30－3:00及交易所规定的其他交易时间 最后交易日 合约交割月份的第10个交易日 最后交割日 合约交割月份的第13个交易日 交割品级 见《郑州商品交易所对二甲苯期货业务细则》 交割地点 交易所指定交割地点 交割方式 实物交割 交易代码 PX 上市交易所 郑州商品交易所 ±10%；上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的±20%。表1：郑州商品交易所对二甲苯期货合约 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 1.2对二甲苯期货交割等级升贴水 对二甲苯的交割基准品为符合《中华人民共和国石油化工行业标准石油对二甲苯》（SH/T 1486.1―2008）优等品质量标准，且氯含量≤1.0mg/kg的对二甲苯。其中，氯含量的检测试验方法按照 《中华人民共和国石油化工行业标准工业芳烃中有机氯的测定微库仑法》（SH/T1757―2006）执行。品级升贴水上，遵循现货市场暂不设品级升贴水。 表2：对二甲苯交割基准品标准 序号项目 1外观 单位指标 优等品一等品 清澈透明，无机械杂质、无游离水 试验方法 2 纯度b ≥ %(m/m) 99.7 99.5 3 非芳b ≤ %(m/m) 0.10 4 甲苯含量b ≤ %(m/m) 0.10 5 乙苯含量b ≤ %(m/m) 0.20 6 间二甲苯含量b ≤ %(m/m) 7 临二甲苯含量b ≤ %(m/m) 8 颜色（Pt-Co） ≤ 9 酸洗比色 10 溴指数c 11 总硫含量 12 a在18.3℃～25.5℃进行目测 b在有异议时，以SH/T1489方法测定结果为准 c在有异议时，以SH/T1551方法测定结果为准 资料来源：中华人民共和国石油化工行业标准，国泰君安期货研究 1.3对二甲苯期货交割区域升贴水 目前，郑商所共设置大连、宁波、江阴、嘉兴等四地作为对二甲苯期货的基准交割地，不设置区域升贴水。期货仓单通用，匹配对二甲苯产品同质化程度高的特性，利于按需就近提货，节约运输成本；提高仓单流动性。 对二甲苯期货采用实物交割，采用仓库标准仓单交割和厂库标准仓单交割模式。厂库标准仓单为信用仓单，交付方式为送到（CFR）；仓库标准仓单为实物仓单，交付方式为自提（FOB）。 表3：对二甲苯仓库和厂库的交割细则对比 交割方式 厂库交割 仓库交割 主体类型 生产型企业贸易型企业 第三方商业储罐PTA企业原料储罐PX企业成品罐 仓单类型 信用仓单 实物仓单 交付方式 送到 自提 交割提货点 买方指定的主港码头 仓库所在主港码头 交割基准价 基准交割品在基准交割地储罐交货的含税价格 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 9月13日，郑州商品交易所公布对二甲苯指定交割厂库11家，总库容45万吨。厂库分布于浙江、江苏、山东、上海和福建地区。需要注意，以上所有交割厂库提货点为：江阴、嘉兴、大连、宁波四地区对二甲苯主要港口码头。上述提货点所处地区升贴水均为0元/吨，提货点所处地区及港口由提货方指定。双方另有约定的除外。 厂库地址 表4：对二甲苯指定交割厂库名单 地区 交割仓库名称 仓单额度（万吨） 升贴水标准（元吨） 上海市 浙江省 江阴市金桥化工有限公司 江苏省 山东省东营市东营港经济开发区港西二路 东营威联化学有限公司 山东省 平湖市中昊贸易有限公司 小鼎能源有限公司 中基宁波集团股份有限公司 大连福佳·大化石油化工有限公司 小鼎能源有限公司 浙江省舟山市岱山县鱼山岛 浙江石油化工有限公司 江阴市临港街道海港路18号A幢501室 6 2 浙江省舟山市定海区临城街道长峙岛大连经济技术开发区海滨旅游路 浙江省宁波市鄞州区 浙江省舟山浙江省嘉 物产中大化工集团有限公司 中化石化销售有 福建 福建省 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 9月13日，郑州商品交易所公布对二甲苯指定交割仓库2家，升贴水均为0元/吨。其中江苏三房巷出入库方式为船运和管道运输。 表5：对二甲苯指定交割仓库名单 地区 交割仓库名称 厂库地址 仓单额度（万吨） 升贴水标准（元/吨） 江苏省 江阴华西化工码头有限公司 江苏省江阴市临港新城石庄办事处诚信路1号 - 0 江苏三房巷国际储运有限公司 江苏省江阴市利港镇润华路20号 - 0 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 2.对二甲苯期货估值——定位最便宜的可交割品 通过对对二甲苯期货交割质量标准、交割地区升贴水等规则的梳理，我们认为各基准交割地交割品无差异，定价与外盘CFR价格一致。 2.1对二甲苯现货最便宜可供交割品——无差异升贴水，厂库对二甲苯 从持仓和交割费用来说，厂库仓单成本显著低于仓库仓单成本，价差达到100-115元/吨。主要有以下原因： （1）规则决定了注册仓单过程中，厂库仓单的成本更低：注册仓库仓单费用=运费+出入库费+质检费+现货、期货仓储费+交易手续费（开仓）+交割手续费；注册厂库仓单=仓单注册成本+期货仓储费 +交易手续费+交割手续费。具体的费用差异上，仓库交货到罐，而厂库交割到码头，仓库交割成本多出卸货成本10-20元/吨+3-5天的现货仓储费用9-15元/吨。出入库费用上，厂库不收 取出入库费用，仓库仓单收取30元/吨出入库费用。质检费用上，取样+重量检验+质量检验约 1.2元/吨。 （2）由于厂库仓单的最晚交货时间为75天，较仓库仓单的最晚交货10天要远65天，意味着厂库仓单可以使用2.5个月以后的货源来交货。在当前PX近高远低的BACK结构之下，根据新加坡期货交易所（SGX）的对二甲苯期货估值，目前24年07合约与24年05合约价差在5-6美元区间 波动，对于仓库来讲货物价值差异高达42-50元/吨；当遇到行情波动较大，近远月价差持续走阔的极端行情时，厂库的注册成本的优势将更大。 从地理位置上来看，现货交易一定程度上锚定对二甲苯CFR中国/台湾估价，中国大陆各个港口的到岸价均为平水，不存在地域升贴水，因而最便宜可交割品在地域上无区别。极端情况下，例如华东-华北区域间的供需错配导致需要跨区提货，可能存在运输费用的差异。陆路运输费用在300公里范围内以1元 /吨·公里估算。 图1：主流工厂PXPTA配套情况图2：华东地区PTA、PX产能分布情况 料来源：CCF，隆众，同花顺iFind，国泰君安期货研究资料来源：公开资料整理，逸盛石化，国泰君安期货研究 2.2最低可交割品现货价格理论值测算 我们从估值角度展开分析，我们认为对二甲苯的合理定价区间在9200-9500元/吨。 按照2023年9月14日PX纸货2404的成交价1100美金/吨计算，PX05合约估值大致在9255元/吨附近。 从成本的角度，对二甲苯的生产分为较长的石脑油流程和较短的混合二甲苯（MX）流程。石脑油流程主要的成本在原材料、能耗和人工折旧，完全成本约在7000元/吨水平。石脑油的估值计算：截至9月 14日下午3：00（UTC+8），布伦特原油2405合约最新价格87.8美元/桶。按照87.8美元/桶的价格估 计，石脑油价格约在690美元/吨，石脑油流程的加工费合理水平在400美元/吨，按照当前汇率计算， PX合理的价格水平在9180元/吨附近。 混合二甲苯路线的估值计算：9月14日中国石化二甲苯报价8700元/吨为基准。混合二甲苯-对二甲 苯的价差由于调油需求的存在，长期处于50-70美元/吨的区间，对应对二甲苯的合理价格在9200元/吨区间。需要注意的是，由于当前价差水平已经不能覆盖异构化装置的生产成本，这一价格区间已经接近甚至低于市场上的边际成本。 从PT