煤炭行业中期信用观察：煤炭价格回落，企业财务表现分化明显

www.ccxi.com.cn 特别评论 2023年9月 目录 要点1 主要关注因素2 结论10 中诚信国际 中国煤炭行业 煤炭行业中期信用观察—煤炭价格回落，企业财务表现分化明显 2023年以来煤炭价格高位回落，煤炭行业整体盈利指标同比下滑，煤炭企业财务表现明显分化，其中处于头部位置的大型央地国企作为投资主力在经营活动以及偿债能力方面表现稳健，而山西、内蒙古、河南及河北等地区煤炭企业经营活动净现金流大幅收窄，受益于前期债务压降，内蒙古和安徽煤炭企业偿债指标保持行业领先水平，而山西、 河南和河北煤炭企业债务水平依旧很高，好在融资环境已明显改善， 但需持续关注在煤价持续承压情况下，不同地区煤炭企业的再融资可 联络人 作者 企业评级部 侯一甲027-87339288 yjhou@ccxi.com.cn 肖瀚027-87339288 hxiao@ccxi.com.cn 李路易027-87339288 lyli01@ccxi.com.cn 涂月027-87339288 ytu@ccxi.com.cn 其他联络人 龚天璇027-87339288 txgong@ccxi.com.cn 高哲理027-87339288 zhlgao@ccxi.com.cn 能的分化。 要点 国内煤炭价格在维持两年多高位运行后，在扩产能以及进口煤炭量大幅增长影响下，供给明显宽松，并在2023年上半年出现了较大幅度的回落，煤炭行业整体盈利指标同比下滑，发债煤炭企业净利润进一步向央企、陕西、山东等头部企业集中，山西及内蒙部分煤炭企业净利润出现了大幅下滑。 在煤炭价格回落背景下，央企和山东、陕西等地大型资源控制型企业仍然能够保证较为稳定的经营活动净现金流，而其他省份大部分煤化工联营企业毛利率及经营活动净现金流对煤炭价格下跌较为敏感，需重点关注山西、内蒙古、河北、河南等地煤炭企业后续的经营获现情况。 随着保供政策的持续推进，前期项目的逐步落地，大部分地区煤炭企业投资支出暂未受到煤价下跌影响，仍保持惯性增长，投资主体主要为央企以及山东、山西、陕西等地大型煤炭企业，投资资金向三西地区集中。 2023年上半年，随着项目投资持续推进，煤炭企业债务规模小幅上升，不过受益于利润累积，财务杠杆整体控制较好，债务期限结构亦有所优化。除央企和山东、陕西煤炭企业偿债能力表现稳健外，受益于前期压降债务，内蒙古和安徽煤炭企业偿债指标 处于行业领先水平，需持续关注山西、河南和河北煤炭企业的债务情况。煤炭行业整体融资环境进一步向好，特别是煤炭企业弱 信用地区融资环境明显改善。预计未来煤炭价格仍将承压，需持 续关注煤炭价格下行对煤炭企业融资环境及偿债能力带来的影响。 中诚信国际行业特别评论 主要关注因素 国内煤炭价格在维持两年多高位运行后，在扩产能以及进口煤炭量大幅增长影响下，供给明显宽松，并在2023年上半年出现了较大幅度的回落，煤炭行业盈利指标同比下滑，发债煤炭企业净利润进一步向央企、陕西、山东等头部企业集中，山西及内蒙部分煤炭企业净利润出现了大幅下滑。 图2：炼焦煤价格变化情况（元/吨） 图1：动力煤价格变化情况（元/吨） 2023年以来，随着国内煤炭产能进一步释放，进口煤炭量恢复增长，特别是3月恢复澳大利亚煤炭进口政策的出台，供给端明显向宽松方向转变，煤炭价格出现了较大降幅，动力煤方面，2023年2月初开始CCTD秦皇岛5500大卡动力煤综合交易价格开始下跌，并在6月中旬降至近年来最低水平，与年初高位相比最高落差超过100元/吨，后随着用电高峰的到来，动力煤价格小幅反弹。炼焦煤方面，2023上半年随着需求方面萎缩以及进口煤的大幅增长，炼焦煤价格亦显著回落，各产地炼焦煤价格在6月下滑到近年来最低值，与年初高位相比最高落差接近1,000元/吨。根据国家统计局公开数据，2023年上半年规模以上煤炭开采和洗选业整体营业收入、利润总额及营业毛利率均呈现下滑态势。 850 800 750 700 650 2022-01-07 2022-02-11 2022-03-11 2022-04-08 2022-05-06 2022-06-10 2022-07-08 2022-08-05 2022-09-02 2022-09-30 2022-11-04 2022-12-02 2022-12-30 2023-02-03 2023-03-03 2023-03-31 2023-04-28 2023-05-26 2023-06-16 2023-07-21 2022-01-04 2022-01-28 2022-02-28 2022-03-24 2022-04-20 2022-05-17 2022-06-13 2022-07-07 2022-08-02 2022-08-26 2022-09-22 2022-10-21 2022-11-16 2022-12-12 2023-01-06 2023-02-06 2023-03-02 2023-03-28 2023-04-23 2023-05-19 2023-06-14 2023-07-11 2023-08-04 600 4,000 CCTD秦皇岛5500大卡动力煤综合交易价格CCTD秦皇岛5500大卡动力煤长协价格 3,000 2,000 1,000 0 临汾市1/3焦精煤车板价平顶山1/3焦煤车板价淮北市1/3焦煤车板价淮南市1/3焦煤车板价邢台1/3焦精煤车板价 图3：规模以上煤炭行业营业收入、利润及毛利率变化情况（%） 资料来源：中国煤炭市场网，中诚信国际整理 资料来源：中国煤炭市场网，中诚信国际整理 250 200 150 100 50 0 -50 -100 煤炭开采和洗选业利润总额累计同比煤炭开采和洗选业营业总收入累计同比 煤炭开采和洗选业营业毛利率(右轴) 45 40 35 30 25 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 20 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 为研究煤炭价格下行背景下，煤炭企业获现能力和偿债能力的变动趋势，中诚信国际采用了国内债券市场发行债券的25家中大型煤炭企业作为样本进行分析（样本名单详见附一），样本企业覆盖了主要煤炭生产省份。从选取的样本企业来看，2023年上半年，25家样本煤炭企业业务板块变化不大，主要包括煤炭、电力、 2中国煤炭行业特别评论 中诚信国际行业特别评论 化工和贸易等，样本企业合计营业收入较上年同期下降3.65%、净利润同比下降2.76%，平均毛利率下滑2.83个百分点，平均期间费用率与上年基本持平。 其中，净利润规模最高的是：国家能源、中煤能源、陕西煤化、山东能源和山西焦煤，五家净利润占样 本企业利润超60%，其中除陕西煤化因公允价值变动收益和投资收益同比大幅下降带动净利润同比下降14.18亿元以外，其他四家净利润均实现增长。 净利润同比增幅较大的公司包括：山东能源和山西焦煤。山东能源通过区域整合压降成本，并在2022年下半年并表中泰证券股份有限公司，2023年上半年较上年同期新增金融类收入，在上述因素作用下，净利润 同比增加60.26亿元。山西焦煤主要因当期信用减值和资产减值同比收窄，净利润同比增加14.18亿元。 净利润同比降幅较大的公司包括：内蒙古伊泰、晋能电力、晋能装备、华阳新材和晋能煤业，同比降幅 营业收入（亿元，左轴） 净利润（亿元，左轴） 经营活动净现金流（亿元，左轴） 平均营业毛利率（%，右轴） 平均期间费用率（%，右轴） 25,000 30 20,000 25 20 15,000 15 10,000 10 5,000 5 0 0 2022H12023H1 资料来源：wind，中诚信国际整理 图4：样本企业营业收入、利润及毛利率等情况 在24~42亿元之间。其中，晋能电力、晋能装备、华阳新材和晋能煤业系山西省属煤企，煤种以动力煤为主，近年来受资产整合影响，收入结构上有所调整，叠加煤价下跌，净利润有所收窄。内蒙古伊泰为内蒙古民营企业，以动力煤开采为主，同时化工收入占比亦较高，受煤炭以及化工业务毛利率双降影响，净利润同比下滑24.09亿元。 3中国煤炭行业特别评论 中诚信国际行业特别评论 500 70 450 净利润（亿元，左轴） 毛利率（%，右轴） 期间费用率（%，右轴） 60 400 350 50 300 40 250 200 30 150 20 100 10 50 0 0 国家中煤陕西山东山西晋能内蒙榆林神木华电淮河晋能淮北晋能平煤潞安河南华阳皖北兰花徐州冀中甘肃开滦郑 能源能源煤化能源焦煤电力古伊能源国资煤业能源煤业矿业装备神马矿业能源新材煤电实业矿务能源能化集团州泰煤 业 资料来源：wind，中诚信国际整理 图5：样本企业净利润、毛利率、期间费用率情况 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 可见，煤炭价格下跌对各煤炭企业的影响不同。煤炭企业因其资源禀赋特性及历史沿革，不同省份煤炭企业的开采条件、运输条件、人员负担、生产管理环境乃至融资环境都有明显不同，而同一省份的煤炭企业上述因素又基本接近，进而在财务表现上呈现出一定的区域特性，为便于分析煤炭价格下跌对煤炭企业财务的影响并突凸显煤炭行业的区域特点，下文将25家样本企业按照注册地所在区域（北京企业均为央企）进行分组，从区域的视角对比分析不同区域之间样本企业财务的变化情况。 在煤炭价格回落背景下，央企和山东、陕西等地大型资源控制型企业仍然能够保证较为稳定的经营活动净现金流，而其他省份大部分煤化工联营企业毛利率及经营活动净现金流对煤炭价格下跌较为敏感，需重点关注山西、内蒙古、河北、河南等地煤炭企业后续经营获现情况。 从经营活动来看，央企以及陕西样本企业因煤矿处于优势产能地区，开采成本较低，毛利率处于第一梯队，近年来整体变动趋势大体一致1，2023年上半年央企平均毛利率跟随煤炭价格下滑，但经营活动净现金流仍能超过1,000亿元。同期，在榆林能源大幅扩张贸易业务影响下，陕西样本企业毛利率大幅下挫，经营活动净现金流主要来自省属唯一煤企陕西煤化，陕西煤化经营活动净现金流仍然能超过200亿，并与上年同期基本持平。 山西、内蒙古、安徽、甘肃、河南、河北样本企业大部分属于“煤+化工”型企业，其中内蒙古和甘肃省企业煤炭收入占比超过70%，因此其毛利率水平较高，山西和安徽大部分样本企业煤炭收入占比超过40%低于70%，因此平均毛利率水平处于中等水平，河南、河北样本企业煤炭开采成本高且煤炭收入占比多低于40%，故毛利率水平最低。2023年上半年，受煤炭价格下跌影响，除安徽省外，其余省份样本企业毛利率均 4中国煤炭行业特别评论 1央企2022年毛利率有较大幅度下滑，主要系华电煤业并表华电能源股份有限公司，毛利率相对较低的电力板块收入占比大幅提升，华电煤业毛利率下降拉低整体毛利率所致。 中诚信国际行业特别评论 较上年全年毛利率水平出现不同程度下降，安徽样本企业主要系淮河能源属于煤