2023年工业与能源金属中期信用观察：价格下行与成本控制并存下的分化

惠誉博华2023年工业与能源金属中期信用观察：价格下行与成本控制并存下的分化 恢复性增长是2023年工业与能源金属供给的主旋律，增产动能将由精矿向精炼端转换，但以限电限产为代表的生产扰动亦如影随形。上游资源端与终端需求方出于自身利益而各自制订的政策将合力推动金属产品的中长期供给格局生变。美联储高利率政策持续时间超预期引发全球需求趋势性放缓、中国经济分化复苏对需求支撑作用减弱导致金属总体供大于求。在成本因素、金融环境与供需格局共同影响下，2023工业与能源金属价格中枢料将出现明显回落。 2023年产销端，锂、镍企料将维持高增，铜企亦拥有良好增长机会，铅、锌、钴企扩张动能偏弱，铝企增长受雨季水电供给影响较大。价格中枢明显回落将导致工业与能源金属生产商2023年营业收入增长显著承压，但煤价下行有利于企业成本控制与盈利修复，而金属品类间利润趋势呈现分化：铜企粗炼费高位黏性较强；铝企受益于原材料价格走低，可在更大程度上抵消产品价格下行带来的负面影响；锌企粗炼费受海外炼厂复产消息面扰动支撑力偏弱，盈利反弹动能不及铜铝；铅企矿端供给紧张格局难改，粗炼费或延续低迷；价格中枢下行对锂企盈利的影响高于成本，钴、镍企产品大概率过剩，盈利改善可能相对局限。 2023年，金属生产商债务与资本结构仍将保持稳健，金属品类间特征表现不会发生结构性变化。锂企财务灵活性面临弱化，铅锌企业更易遭受价格中枢下行冲击，多元金属生产商实际财务灵活性强于指标表现。 恢复性增长是2023年工业与能源金属供给的主旋律，增产动能将由精矿向精炼端转换，但生产扰动亦如影随形 2022年，全球铜、锌矿山产量分别实现3.8%、2.4%的温和增长，铝、铅矿山产量略有回落。能源金属锂、钴、镍矿山在终端需求旺盛刺激下扩产积极，产量增幅均在20%以上。然而，在极端天气、用工与设备紧张、矿石品位下降等多重因素制约下，全球有色金属矿石实际产量多不及预期。矿山产能释放速度不足一方面影响了炼厂的扩产潜力；另一方面，因能源价格高企、限电限产与疫情散发导致的生产扰动对所有金属生产商，特别是冶炼产能稳居全球榜首的中国生产商，形成重要挑战。2022年，除原铝、锂化工品外，全球工业与能源金属精炼品产量增速多不及精矿侧，金属精矿向精炼品的转化承压。 2023年，伴随经济复苏，工业与能源金属在供给端的主旋律是恢复性增长。中国企业所掌控的权益精矿产量料将稳步抬升，精炼品产量增速亦将上行，这从年初的生产数据中可见端倪。2023年一季度，中国工业与能源金属精炼品产量（季度）增速均高于2022年度增速与全球同期增长水平。其中，精炼镍产量增长25%，精炼铜、铅生产增速逾10%。原铝、精炼锌在云南来水明显偏枯引发水电短缺而被迫限产的逆境下仍实现近6%的增长水平。惠誉博华认为，支撑这一趋势的因素有三：一是因疫情引发的生产扰动宣告终结；二是锂、镍、铜矿端2023年产能集中释放预期较强；三是冶炼端利润高位刺激炼厂增产。 铜与锌精矿粗炼费（美元/（干）吨） 现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC) 中国:最高加工费:锌精矿:50%:进口TC（右轴） 100 80 60 40 20 350 300 250 200 150 100 50 分析师 唐大千，CPA，CFA +861056633873 darius.tang@fitchbohua.com 2020-01-012020-11-012021-09-012022-07-012023-05-01 来源：Wind，SMM，惠誉博华 如惠誉博华《2023年煤炭开采行业信用展望》所判断，至6月初，秦皇岛港动力煤价格较年初已下跌近35%。能源价格下行对所有金属生产商增厚利润形成重要利好，部分金属品类亦将获得额外增 利机会：年内铜精矿供给宽松预期正逐步实现，驱使铜粗炼费稳步 刘濛洋，CPA，FRM +861056633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com 上扬，至6月初已升至90美元/干吨，处近三年高位；作为全球第二大精炼锌基地的欧洲炼厂在经历能源价格飙升导致的主动停产检修后，囿于下游需求不振与盈利可持续性堪忧，复产节奏不及预期，即使能源价格已回落至俄乌冲突爆发前水平。进口锌精矿供给偏松使得粗炼费虽有所走弱但仍将维持相对高位；产能过剩的氧化铝、预焙阳极价格持续走软，原铝生产将获得额外的利润增长空间。利润高位刺激的增产意愿在引发金属产量恢复性增长的同时，也将推动生产动能将由精矿侧向精炼侧转换，进而扭转2022年金属精矿与精炼品的产量增长特征。 工业与能源金属精矿与精炼品产量（万吨，%） 精矿 全球 中国 精炼品 全球 中国 2022 同比 2022 同比 2022 同比 2023Q1 同比 2022 同比 2023Q1 同比 铜 2,200 3.8 190 (0.5) 精炼铜 2,564 2.8 669 7.5 1,106 4.5 299 10.4 铝 38,000 (1.0) 7,781 (-7.1) 原铝 6,846 2.0 1,688 2.1 4,021 4.5 1,010 5.9 锌 1,300 2.4 420 1.4 精炼锌 1,335 (4.2) 333 (1.7) 598 (1.8) 157 6.6 铅 450 (1.1) 200 2.0 精炼铅 1,217 (0.6) 303 2.7 781 4.0 217 16.2 锂 13 21.5 2 35.7 锂及其衍生物 86 30.5 — — 63 31.5 — — 钴 19.8 21.0 0.2 5.0 精炼钴 17 8.0 — — 15 13.3 — — 镍 330 20.9 11 0.9 精炼镍 300 7.6 73 10.0 17 4.2 5 24.8 注：中国精炼铅为统计局口径；锂及其衍生物产量为基础锂盐折LCE当量，包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂等；精炼钴包括电解钴、钴粉、钴盐等；精炼镍口径为电解镍，其与全球统计口径可能存在差异。 来源：美国地质调查局，中国有色工业协会锂业分会，WBMS，ILZSG，SMM，国际钴协会，中国有色工业协会，国家统计局，Wind，公开资料，惠誉博华 尽管产量恢复性增长趋势确定，但2023年中国工业与能源金属产品供给仍将面临扰动。这一方面源于阶段性能源供给错配与能耗双控带来的限电限产对产量的影响。2023年1~5月，四川、云南等水电出力大省气象干旱，雨季来水量尚待验证，叠加全国气温高于往年，入夏电力供需料将紧张，高耗能的金属采选冶再度面临“让电于民”的供给扰动。另一方面，相较庞大的冶炼产能，中国境内精矿产量相形见绌，精炼与精矿产品于全球的生产权重差异多在20个百分点以上，锂、钴等金属生产权重差异更甚逾50个百分点，这使得境外矿山国的政策变动与突发事件对境内冶炼的扰动不容小觑。2023年6月，印度尼西亚政府决定启动铝土矿出口禁令，以鼓励在印尼开展矿石提炼与加工，这将影响中国约15%的铝土矿进口供给。同时，对金属元素供应具有关键影响的南美地区资源民族主义日盛，与矿场利益相关的社区关系处理愈发复杂，非正常停产导致的扰动必将传导至境内金属生产实体。 中国金属精矿与精炼品于全球生产权重(2022，%) 3 1 23 15 44 32 45 20 9 43 59 64 73 88 精矿产量占比精炼品产量占比镍 钴 -50 锂铅锌铝铜 除资源端外，终端需求方也是推动金属产品供给格局发生改变的重要力量。2023年4月，欧盟理事会通过碳边境调节机制 （CBAM），对进入欧盟边境的包括铝在内的产品征收碳关税。这一举措将渐进推动铝金属产能向水电等清洁能源富集区域集中。更为重要的是，地缘政治竞争新格局使得构建自主可控的供应链对各方均具有重大意义，特别是针对提供远期竞争优势的金属品类。2022年9月，美国《通胀削减法案（IRA）》正式立法，要求电池中一定比例的关键矿物材料必须在美国或与其签订自由贸易协定 （FTA）的国家开采或加工，才能享受相应优惠政策。2023年3 月，欧盟发布《关键原材料法案（CRMA）》，规划至2030年欧洲矿业至少满足战略原材料加工需求的40%，来自任何单一非欧盟国家的关键原材料比例不得超过65%。虽然这于短期内无法撼动中国工业与能源金属产业链的显著规模优势，但美欧产品本土化进程的开启必将对全球金属的中长期供给格局产生潜移默化的影响。 2023年全球需求放缓、中国经济分化复苏对工业金属耗用的支撑作用减弱，但受益于新能源电力与汽车的高速发展，能源金属消费总体仍将维持强劲 美联储激进的货币紧缩行动压制全球需求，主要经济体景气指标趋势性下行。2023年5月，除日本高于荣枯线外，美国、欧元区制造业PMI各为46.9、44.8，均处于萎缩区间。同时，中国经济复苏势头放缓，5月PMI处于荣枯线之下，这对作为大宗原材料的金属的耗用构成系统性挑战。中国是全球第一大金属需求国。工业金属铜、铝消费权重分别达56%、59%，锌、铅消费权重亦超过 -100 050100 40%。得益于电池产业链的完备与快速发展，中国能源金属消费量 注：镍精炼品对应原生镍，系2021年数据。来源：Wind，公开资料，惠誉博华 上游资源端与终端需求方出于自身利益而各自制订的政策将 占比同具优势。锂、钴、镍消费权重分别达66%、52%、56%。因此，中国经济增长对全球工业与能源金属需求抬升具有关键意义。 主要经济体制造业PMI 合力推动金属产品的中长期供给格局生变美国中国日本欧元区 近年来，矿山国对沦为简单初级产品出口方的现状日渐抵触，希冀将完整冶炼（加工）产业链留在国内以增加就业、社会福祉与国家财富。全球最大的镍资源国印度尼西亚于2020年颁布镍矿出口禁令，禁止未加工的镍矿出口，迫使海外资金成立合资公司以获取镍资源，这使得印度尼西亚于全球的镍产量权重由2020年的31%提升至2022年的48%。与此同时，矿山国（集团）逐步加强对资源的管控。全球第三大锂资源国智利正在推进锂矿国有化进程，锂矿开发合约将仅面向国家控制下的公私合营企业。同时，合计拥有全球55%锂资源的玻利维亚、阿根廷和智利政府拟建立“锂业欧佩克”，以增强资源话语权。国有控股与正在酝酿的集团化将赋予政府（集团）强大、集中的资源管控与分配权力，进而对下游金属产品的产能分布施加影响。 65 60 55 50 45 40 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 来源：Wind，惠誉博华 中国工业与能源金属消费量于全球权重 铅 锌 铝铜 镍 钴锂 56%66% 59% 52% 48%56% 43% 注：1.各金属品类下对应产品分别为电解铜、原铝、精炼锌、精炼铅、碳酸锂、钴产品与精炼镍；2.因披露原因，钴对应消费结构为2020年，铅、锌、镍对应消费结构为2021年，其余金属为2022年。 来源：Wind，惠誉博华 虽然2023年中国经济在低基数影响下将实现较快增长，但越来越多的证据表明经济复苏节奏弱于预期。2023年1~4月，中国房地产开发投资完成额累计下滑6.2%（4月当月同比-7.2%），房屋新 成本因素、金融环境与供需格局均对2023金属价格形成压制，价格中枢料将出现明显回落 在经历2021年涨势如虹后，工业金属价格在2022年美联储加息周期中上行动能明显收敛，铜、铅年度均价更是转向回落。然而，短期严重供不应求与对后市相当乐观的预期使得能源金属价格延续高歌猛进：碳酸锂年度均价在高基数基础上仍实现297%的非理性增长；镍年度均价亦同比上浮42%，增速高于2021年同期。 2023年以来，所有工业与能源金属价格在美元强势不减、终端需求转弱（或增幅不及预期）的双重打击下“齐头并退”。1~5月工业金属均价同比跌幅处于8%~25%区间；能源金属价格潮水亦快速消退：1~5月锂、镍均价同比跌幅超10%，钴均价