煤炭行业观察与展望：韧性的煤炭与分化的煤种

韧性的煤炭与分化的煤种 ——煤炭行业观察与展望 煤炭价格在经历前期暴涨后进入了相对平稳期，煤企的经营与盈利水平也在大幅上涨后保持了较强的韧性，行业资产负债率与期间费用率显著向好、经营活动现金流与毛利率均维持在较高水准、行业债券净融资自永煤事件后呈现显著的净流出，而二级市场利差的持续压缩也体现了行业的良好态势。 2023年煤炭价格整体维持高位的态势，分具体煤种来看，国内动力煤价格先抑后场、波动幅度收窄；受宏观因素、进口关税以及矿难等多因素影响，国内焦煤价格呈V型走势；而无烟煤价格则是整体震荡且小幅走低的态势。 展望2024年，在进口端的变化较小、国内火电厂库存维持高位、火电难有大幅增长的背景下，动力煤价格大涨的可能性不大；焦煤方面，随着煤炭进口关税的恢复、全球供需仍存在缺口、焦煤库存处于相对低位以及钢企盈利水平边际改善可能提升采购意愿等影响均有助于带动其价格重心的上移；在供给端较为稳定、需求端主要领域韧性较强以及新兴领域的需求补充的带动下，无烟煤价格仍将维持总体的稳定与平衡。 目录 一、煤炭基本面1 1.1动力煤3 1.1.1价格走势3 1.1.2消费缺口、库存与火电3 1.2焦煤7 1.2.1价格走势7 1.2.2库存与钢企经营状况8 1.3无烟煤11 二、经营状况与债市表现14 2.1经营状况14 2.2债市表现16 2.2.1一级市场16 2.2.2二级市场17 三、总结19 一、煤炭基本面 煤炭行业指从事煤炭开采、洗选、分级生产活动的行业。我国煤炭产业涵盖了煤炭开采、洗选、销售与物流贸易等经济活动，其他煤炭相关的业务包括自产煤炭销售与外购煤炭贸易。根据用途，煤炭种类可大致分为动力煤、焦煤和无烟煤三大类，三种煤炭需求结构和特点有所不同。动力煤主要用于燃烧发电和供热，其消费量主要与电力行业、供热行业需求相关，建材、化工行业对动力煤也有一定消费需求。焦煤则主要用于炼焦，炼焦产生的产品焦炭可用于高炉炼铁和有色金属的制备，下游需求主要来自钢铁行业，形成了典型的“煤-焦-钢”产业链。无烟煤应用较广，按形态可分为末煤、粉煤和块煤，分别可用作电煤、冶金煤和化工煤，特别在在化工领域具有无可替代的地位。 从供给端来看，2022年与2023年我国全年原煤产量44.96亿吨、46.60亿吨，同比增长10.44%、2.90%，2023年以来增速有所放缓。进口方面，2023年全年我国共进口煤炭4.70亿吨，同比增长61.80%，其中2023年前11个月进口动力煤3.19亿吨，占比74.71%，同比增长63.78%；从进口量排名来看，印尼、俄罗斯、澳大利亚稳居前三位，分别占比61.29%、17.00%、13.51%，同比增长30.00%、68.00%、6191.00%，进口量的高速增长主要得益于进口煤炭价格偏低（每吨进口煤炭的平均价格下跌近20.00%）、煤炭进口零关税、澳大利亚与俄罗斯等国家高卡煤的品质与价格优势所致。 60.00 4.70 50.00 2.93 3.23 2.90 2.00 3.04 40.00 2.81 3.00 2.50 2.60 30.00 38.74 20.00 46.60 36.85 40.71 44.96 33.6434.45 35.46 37.46 38.44 10.00 0.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年 原煤产量进口量 图原煤产量与进口量（亿吨） 数据来源：国家统计局、海关总署等 从煤炭行业区域特征来看，我国煤炭行业呈现出明显的区域性特点，主要表现在以下三个方面：（1）从储量来看，我国煤炭资源丰富，呈现出“北多南少，西多东少”的分布特点。山西、新疆、内蒙古、陕西、贵州五省煤炭资源最为丰富，五省煤炭储量合计占我国煤炭总储量的78.47%。我国北方煤炭资源主要集中于山西、新疆、内蒙古、陕西四省，煤炭储量合计占我国北方省份煤炭储量的85.25%，占全国煤炭总储量的71.98%；南方煤炭资源主要集中于西南地区的贵州、云南和四川三省和安徽省，合计占我国南方地区煤炭储量的92.05%，占全国煤炭总储量的14.33%。 （2）按煤炭种类来看，动力煤资源主要集中于我国西北和华北地区，主要有新疆、陕西、内蒙古、山西四省，以上省份动力煤储量占全国动力煤储量的92.40%；焦煤集中于山西、河北、贵州、黑龙江、河南等省份，其中山西省焦煤品种齐全且保有储量最大，分布有我国储量最丰厚、质量最好的焦煤田西山煤田；我国无烟煤资源主要分布于山西、贵州、河南、四川四省，四省合计无烟煤保有储量占我国无烟煤总保有储量的93.80%，其中山西无烟煤主要产自沁水煤田，其资源储量和煤炭品质都较好，是我国出产无烟煤的主要矿区。从产量来看，原煤供给仍集中于传统煤炭产区，其中2022年山西、内蒙古、陕西原煤产量占全国 原煤总产量的71.64%。 其他, 12.34% 宁夏,2.74% 安徽,2.88% 云南,3.57% 山西, 23.77% 其他,13.68% 山西,29.07% 安徽,2.47% 贵州,3.11% 贵州,6.49% 新疆,9.10% 陕西, 14.94% 新疆, 17.53% 陕西,16.71% 内蒙古, 15.73% 内蒙,25.86% 图我国各省区（直辖市）煤炭储量1及原煤产量占比（单位：%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （3）从消费来看，煤炭行业呈现出消费区与产区错配的特点。我国煤炭消费主要集中在东部沿海地区，而煤炭产区主要分布在内陆。目前，我国主要煤炭输出区主要包括内蒙古、陕西、山西、河南、黑龙江、贵州等省份，而东部沿海及东南沿海地区是主要煤炭输入区。供需错配使得“北煤南运，西煤东送”成为我国煤炭物流的基本格局，也决定了不同区域煤企运输成本的差异。地理位置上，越接近最终消费区的省份煤企 1煤炭储量无2022年数据。 在运输成本上更占优势。以安徽省为例，安徽省位于我国东部内陆，紧邻东部沿海煤炭消费区，煤炭生产与 消费区相接，减少了长距离运输的成本和风险，效率更高。 1.1动力煤 1.1.1价格走势 从动力煤价格走势来看，自2021年末创下历史性高位以来，动力煤价格虽然在2023年有所下降，但 价格仍旧不低。以京唐港动力煤(Q5800K)为例，2023年平均1,030.44元/吨，较2022年的1,344.28元/吨下降了23.35%，但较2020年的608.13元/吨仍有69.44%涨幅。 图动力煤价格 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.1.2消费缺口、库存与火电 动力煤下游主要为电力、供热、建材、化工以及冶金等行业，其中电力行业消费占比超过60.00%，其次是供热行业，占比8.00%。一般来看，动力煤消费旺季主要集中在7-8月夏季高峰期和11月至次年1月的冬季高峰期。冬夏两季是电力消费的旺季，制冷和供暖设备使用需求增加使电力需求上升，从而导致原料动力煤的消费量也增加。此外，每年春节假期结束，企业复工复产，用电需求随之增加，动力煤消费在3月迎来小高峰。 从动力煤消费缺口来看，除2022年受消费量显著减少导致缺口创历史新低的0.36亿吨外，其他年份缺 口几乎均超过2亿吨，其中2023年1-11月缺口达2.57亿吨，回到了历史的平均缺口位置。 其他行业 10.25% 冶金行业 4.57% 化工行业 6.12% 建材行业 7.84% 供热行业 8.00% 电力行业 63.22% 图我国各行业动力煤消费占比 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 图消费量与产量缺口（亿吨） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 与消费量相反，动力煤库存呈现出季节变化的特点，夏冬季库存相对较低，而春秋季库存量较高。截至2024年1月4日，煤炭重点电厂库存高达10846万吨，较2023年11月份高点下降11.19%，但从总体上来看，重点电厂的动力煤库存重心明显上移且整体位置不低。 图库存:煤炭重点电厂（万吨） 13,000.00 12,000.00 11,000.00 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 火力发电方面，国家统计局数据显示，2022年与2023年全社会发电量分别为83886.30亿千瓦时、 89022.2亿千瓦时，同比增长2.20%、6.12%，其中2023年火力发电量62,243.50亿千瓦时，同比增长 6.34%，占比高达69.92%，占据绝对的优势，从历史发电量变化来看，也是稳中有进的态势。 图各类发电方式的发电量概况（亿千瓦时） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 火电水电风电核电太阳能 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从装机总容量来看，火力发电仍是目前最主要的发电方式，但近几年以来显著下降，2023年1-11月占比首次低于50.00%，下降至48.32%；与此同时，以光伏为代表太阳能、风能的装机容量占比显著提升，2022年分别为15.31%、14.25%，较2021年提高3.80、1.46个百分点；此外，水电和核电装机容量占比整体呈现稳中有降的趋势，2022年分别为16.13%、2.17%，较2021年小幅下降0.69、0.10个百分点。展望未来，在“碳达峰”目标指引下，火力发电占比下降、太阳能与风能占比上升预计仍是主流的趋势。总体而言，火力装机容量与发电量大幅增长的可能性较低，预计动力煤需求端大幅增长的可能性较小。 图2017-2022年与2023年1-11月各发电方式装机容量占比 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 展望2024年，从进口端来看，我国动力煤主要进口来源国主要为印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古国和菲律宾，其中印尼、澳大利亚进口动力煤数量占中国动力煤进口总量的56.60%、18.90%（2023年11月），是主要的动力煤进口国，虽然2024年进口煤暂定零关税的政策结束，但按照东盟自贸协定、中澳自贸协定，我国进口印尼煤、澳煤将继续维持零关税政策，动力煤进口端的变化预计较小。而从国内来看，动力煤产需回归历史均值与重点电厂煤炭库存维持相对高位并存，对价格形成一定的压制；而火电需求端以及装机容量很难大幅增长也是动力煤需求的重要制约因素，整体而言，动力煤价格维持目前价格的态势是大概率事件。 1.2焦煤 1.2.1价格走势 回顾2023年焦煤走势，呈现明显的V字型走势，拐点出现在7月份。上半年，国内的焦煤产量在稳定增长的同时，从蒙古和俄罗斯进口的焦煤量大幅增长显著增加了焦煤供给，需求端则由于上半年地产、基建投资速度不及预期等影响，导致焦煤价格进入显著的下降。而7月以后，焦煤的国内产能受到山西、陕西以及内蒙古等主要产区煤矿安全事故影响边际下降；此外，国内钢铁企业在盈利状况有所好转的背景下，对于焦煤的采购积极性有所提升，这也显著带动了焦煤价格的回暖。 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 图期货结算价(活跃合约):焦煤（元/吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 图产量:焦煤:当月值（万吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-0