降准落地，还有哪些期待？

事件： 9月14日，央行宣布于9月15日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。 月中降准，或与流动性压力上升、修复银行可持续信用扩张能力等有关 本次降准市场已有预期，当前时点降准，或与MLF大规模到期、地方债发行加快等有关。9月14日央行宣布，将于9 月15日下调存款准备金率0.25个百分点；根据缴准基数测算，本次降准预计释放长期资金近5000亿元。市场对降准已有预期，月中4000亿元MLF到期，且地方债新券自8月中旬以来发行明显加快等，一定程度上推升流动性缺口；微观表现为以DR007为代表的市场利率中枢明显上涨、自8月中旬来上涨近10BP至1.9%左右。 降准补充基础货币、提供更“便宜”资金，或有助于缓解银行负债端压力、助力实体融资。LPR多次下调带动净息差 持续收窄的背景下，降准有助于引导银行负债端成本下降，增强银行支持实体的可持续性和信用扩张能力；呵护民企融资下，也需要相对平稳宽松的流动性环境，例如，2018年央行实施4次定向降准增强民企、小微信贷供给能力等。 降准之后，降息等总量操作再加力概率或相对较低，或更侧重结构性引导等 “兼顾内外平衡”下，降息等总量操作再加力的可能性或相对较低。本次降准公告中，央行强调“精准有力”实施稳 健的货币政策，“兼顾内外平衡”、保持汇率基本稳定等，或指向降息等总量操作的概率较低。此前二季度货币政策执行报告、政治局会议等，也均强调了“稳汇率”的重要性等。 货币政策“精准有力”下，或更加侧重结构性工具运用，引导资金流入实体。本次央行公告中，强调“保持信贷合理 增长”、“更好支持重点领域和薄弱环节”等，政策基调与二季度货币政策执行报告相一致，操作层面上，或更加侧重于保持对小微企业的融资支持力度、“保企业保就业”，提升金融机构对科技型企业服务的意愿和能力等。 稳增长货币先行，加快实体需求释放或更为关键、关注财政端等政策落地 稳增长货币先行，如何激发实体需求或更为关键。稳增长，只有“水”不够，还需要“面”，财政等制动释放需求政策 或还需加力，8月新增财政存款-88亿元、去年同期为-2572亿元，指向财政支出有待进一步加力。作为预算内的重要补充，政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等。 除财政端外，关注稳地产、稳外资、促消费等一揽子政策落地等。当前地产链和出口链的拖累依然较大、服务业扩张 动能放缓，内生动能还需巩固增强，仍待政策进一步呵护。伴随部分领域积极举措加快落地，政策效果逐步显现等，内生动能有望逐步增强（详情参见《政策三大主线，落地进度如何？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、降准落地，还有哪些期待？3 风险提示5 图表目录 图表1：8月以来，地方债发行明显加快3 图表2：8月中旬以来，DR007中枢回升3 图表3：民企融资修复需要流动性环境呵护3 图表4：2018年间，定向降准助力民企小微融资3 图表5：近期，政策稳汇率关注度上升4 图表6：截至年中，部分结构性工具使用进度情况4 图表7：近月，财政存款投放弱于以往同期4 图表8：2022年四季度，PSL一度明显放量4 1、降准落地，还有哪些期待？ 本次降准市场已有预期，当前时点降准，或与MLF大规模到期、地方政府债券发行加快等有关。9月14日央行宣布，将于9月15日下调存款准备金率0.25个百分点；根据缴准 基数测算，本次降准预计释放长期资金近5000亿元。市场对降准已有预期，月中有4000亿元MLF到期，且地方债新券自8月中旬以来发行明显加快，一定程度上推升流动性缺口；微观表现为以DR007为代表的市场利率中枢明显上涨、自8月中旬来上涨近10BP至1.9%左右（详情参见《地方债来袭，流动性拐点“信号”？》）。 (%) 图表1：8月以来，地方债发行明显加快图表2：8月中旬以来，DR007中枢回升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 地方债新券累计发行规模占新增额度比重 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 1.2 2020202120222023DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回购 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 降准补充基础货币、提供更“便宜”资金，或有助于缓解银行负债端压力、助力实体融资。LPR多次下调带动净息差持续收窄的背景下，降准有助于引导银行负债端成本下降，增强银行支持实体的可持续性和信用扩张能力；呵护民企融资下，也需要相对平稳宽松的流动性环境，例如，2018年央行实施4次定向降准增强民企、小微信贷供给能力等（详情参见 《存款利率下调，今时与往日？》、《年内的二度降息，有何不同？》）。 (亿元) (%) 9,000 宣布时间实施时间国常会相关表态 主要内容 凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 释放资金 6,000 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2017/9/30 2017年9月27日，国常会1.5%的商业银行，存款准备金率可在人 会议上指出“采取降税、民银行公布的基准档基础上下调0.5个百2018/1/25定向降准等手段，激励金分点；前一年上述贷款余额或增量占比融机构进一步加大对小微达到10%的商业银行，存款准备金率可 4500亿元 3,000 企业的支持”按累进原则在第一档基础上再下调1个百 分点 0 2018/4/172018/4/25 / 下调大型商业银行、股份制商业银行、 城市商业银行、非县域农村商业银行、4000亿元外资银行人民币存款准备金率1个百分点 -3,000 -6,000 2018/6/242018/7/5 2018年6月20日国常会上下调国有大型商业银行、股份制商业银 指出“运用定向降准等货行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非7000亿元币政策工具，增强小微信县域农村商业银行、外资银行人民币存 贷供给能力”款准备金率0.5个百分点 2018/10/72018/10/15 / 下调大型商业银行、股份制商业银行、 城市商业银行、非县域农村商业银行、7500亿元外资银行人民币存款准备金率1个百分点 信用债净融资 定向降准时点 R007(右轴) 图表3：民企融资修复需要流动性环境呵护图表4：2018年间，定向降准助力民企小微融资 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、中国人民银行、国金证券研究所 “兼顾内外平衡”下，降息等总量操作再加力的可能性或相对较低。本次降准公告中，央行强调“精准有力”实施稳健的货币政策，“兼顾内外平衡”、保持汇率基本稳定等，或指向降息等总量操作的概率较低。此前二季度货币政策执行报告、政治局会议等，也均强调了“稳汇率”的重要性等。 货币政策“精准有力”下，或更加侧重结构性工具运用，引导资金流入实体。本次央行公告中，强调“保持信贷合理增长”、“更好支持重点领域和薄弱环节”等，政策基调与二季度货币政策执行报告相一致，操作层面上，或更加侧重于保持对小微企业的融资支持力度、“保企业保就业”，提升金融机构对科技型企业服务的意愿和能力等（详情参见《稳增长， 货币关注什么？》）。 图表5：近期，政策稳汇率关注度上升图表6：截至年中，部分结构性工具使用进度情况 易纲：“入篮”后人民币 不存在持续贬值基础 央行的政策调控工具箱 易纲：不认为汇率的具体数字更重要 外汇风险准备金征收20%外汇风 调降至0险准备金 外汇存款准 备金率下调 外汇存款准 备金率下调 2% 征收20%外汇风 险准备金 易纲、潘功胜接 连信心喊话 外汇风险准备1% 金调降至0 外汇存款准备金 率上调2% 淡出使用逆周期 调节因子 引入逆周期调 节因子 重启逆周期调 节因子 逆周期调节因子 回归中性 外汇存款准备金率 上调2% 潘功胜：基本 面对人民币有支撑，美元走强难持续 远期售汇业务 外汇风险准备外汇存款准备金率从0上调至金率下调2%20% 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 6.0 即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴） 110 工具名称 存续状态 支持领域 利率(1年期) /激励比例 额度(亿元) 余额(亿元) 长 具期性 工 支农再贷款 存续 涉农领域 2% 8000 5658 支小再贷款 存续 小微企业、民营企业 2% 17600 14231 再贴现 存续 涉农、小微和民营企业 2%(6个月) 7400 5950 阶段性工具 普惠小微贷款支持工具 存续 善惠小微企业 1%(激励) 800 398 抵押补充贷款 存续 棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等 2.40% / 29896 碳减排支持工具 存续 清洁能源、节能减排、碳减排技术 1.75% 8000 4530 支持煤炭清洁高效利用专项再贷 款 存续 煤炭清洁高效利用，煤炭开发利用和储备 1.75% 3000 2459 科技创新再贷款 到期 科技创新企业 1.75% 4000 3200 普惠养老专项再贷款 存续 浙江、江苏、河南、河北、 江西试点，普惠养老项目 1.75% 400 13 交通物流专项再贷款 到期 道路货物运输经营者和中小 微物流(含快递)、仓储企业 1.75% 1000 434 设备更新改造专项再贷款 到期 制造业、社会服务领域和中 小微企业、个体工商户 1.75% 2000 1694 普惠小微贷款减息支持工具 到期 普惠小数企业 1%(激励) / 269 收费公路贷款支持工具 到期 收费公路主体 0.5%(激励) / 0 民金债券融资支持工具(Ⅱ) 存续 民营企业 1.75% 500 0 保交楼贷款支持计划 存续 保交楼项目 0% 2000 5 房企纾困专项再贷款 存续 房企项目并购 1.75% 800 0 租赁住房贷款支持计划 存续 试点城市收购存量住房 1.75% 1000 0 105 100 95 90 85 来源：Wind、国金证券研究所来源：中国人民银行、国金证券研究所 稳增长货币先行，如何激发实体需求或更为关键。稳增长，只有“水”不够，还需要“面”，财政等制动释放需求政策或还需加力，8月新增财政存款-88亿元、去年同期为-2572亿元，指向财政支出有待进一步加力。作为预算内的重要补充，政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等（详情参见《降息落地，货币还有哪些期待？》）。 图表7：近月，财政存款投放弱于以往同期图表8：2022年四季度，PSL一度明显放量 16,000