精锻科技：差速器齿轮隐形冠军，多元布局注入成长新动能

精锻科技：精锻齿轮全球龙头，多元化布局助力业绩增长。公司自1992年成立以来，专注于汽车精锻齿轮细分领域，客户资源优质，主要客户涵盖头部主机厂与Tier 1供应商；产品矩阵丰富，主要包括差速器锥齿轮、变速器结合齿与差速器总成等。受益于乘用车新能源趋势，电动车业务与差速器总成业务迅速拓展、出口业务放量，2022年公司营收18.08亿，同比增长27.04%。公司产能利用率较高，费用控制能力较好，盈利水平逐渐改善，2022年实现归母净利润2.47亿，同比增长43.98%。 由差速器锥形齿向总成拓展，打开全新成长空间。汽车差速器是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件。新能源趋势下，整车厂逐步由传统的垂直一体化的生产模式向以整车研发的专业化模式转变，出于降本考虑，倾向于采用总成化、模块化采购模式，从采购单个零件到采购总成产品，带动单车价值量提升，为公司差速器总成业务带来机遇。公司作为锥齿轮细分领域行业龙头，技术优势明显，精锻加工核心技术、模具制造技术已处于行业领先水平。公司差速器总成产品市场认可度逐步提升，产销增长迅速，已获多家客户定点，业绩增长确定性强。 电动化+轻量化双轮驱动，募投扩产蓄力未来成长。新能源乘用车渗透率快速提升，纯电动销量增长迅速。各主机厂逐步将重心转向新能源车型，研发重点为电驱动系统等领域，倾向于将零部件生产环节外包，带动零部件需求快速增长。公司铝合金轻量化技术水平先进，锻造工艺已成功复用于多项产品，如转向节、控制臂及主减齿轮等。与同业相比，公司具备以下核心竞争优势：（1）技术领先优势；（2）产品谱系完善；（3）装备能力突出。同时，公司正逐步拓展新能源车关键零部件的配套业务，拓展开发汽车轻量化铝合金零部件精锻成形技术及市场，加速新能源产能布局以满足新项目、新客户需求，预计相关产能落地后可贡献增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润2.87、3.57、4.24亿元，对应PE为23、19、16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车行业发展不及预期、产能建设不及预期、客户开拓不及预期。 1.精锻科技：精锻齿轮全球龙头，多元化布局助力业绩增长 1.1.精锻齿轮全球龙头，股权结构清晰稳定 精锻科技是全球汽车精锻齿轮细分领域龙头。公司成立于1992年，2011年在深交所成功上市，公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件的研发、生产和销售，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL齿轮等产品销量位居行业前列，是行业领先的精锻齿轮供应商。截至2022年8月，公司汽车差速器锥齿轮市占率位居全国第一、全球第二，是细分领域龙头。 图1：公司成立于1992年，2011年在深交所成功上市 实际控制人是夏汉关、黄静夫妻，共同控制公司46.29%股份。夏汉关2009年至今任公司董事长兼总经理，黄静担任公司审计部经理，二人对公司的经营方针和决策、业务运营具有重大影响，是公司的实际控制人。截至2023年H1，夏汉关与黄静夫妻二人以直接和间接方式共同控制公司46.29%股份，其中夏汉关直接持有公司3.75%股份，黄静直接持有公司2.27%股份，二人分别通过太和科技和大洋投资间接持有公司40.27%股份。 图2：公司是夏汉关、黄静夫妻，共同控制公司46.29%股份 1.2.产品矩阵丰富，客户涵盖全球头部主机厂与Tier 1供应商 公司产品矩阵丰富，主要包括差速器锥齿轮、变速器结合齿与差速器总成。 公司产品主要包括汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL齿轮、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源车中央电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮、汽车发动机进排气正时系统（VVT）等，以及公司新布局的新能源与轻量化产品，如转向节、控制臂、主减齿轮等。 表1：公司主要包括差速器锥齿轮、变速器结合齿与差速器总成等 客户结构多元，涵盖全球头部主机厂与Tier1供应商。公司致力于为中高端终端整车厂商和世界领先的汽车零部件供应商体系提供配套，已建立起优质的客户群体，既为奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒等外资或合资整车厂商提供配套，也与比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑等自主品牌建立了合作关系；同时进入了吉凯恩（GKN）、麦格纳（MAGNA）、博格华纳（BorgWarner）、舍弗勒（Schaeffler）等全球知名汽车零部件供应商的配套体系。 此外，2021年11月，公司与全球著名电动车大客户签署相关提名信，获得差速器总成项目中国和欧洲市场定点，并已于2022年8月开始批量供货，预计未来订单量在180万套以上。公司在新能源电动车产业链的产品布局取得显著突破。 图3：公司主要客户涵盖全球头部主机厂与Tier 1供应商 深度绑定全球头部客户，项目资源优质稳定。公司客户结构集中，营收大部分来自国际、国内知名的汽车整车厂和汽车零部件供应商。2022年1-6月，公司对前五大客户大众、GKN、麦格纳、美国车桥及博格华纳销售收入占营业收入比例达69.92%。由于汽车零部件行业供应商认证周期较长，具有较高准入壁垒，公司进入客户的供应商体系后被替代风险较小，能够与全球头部客户共同成长。 图4：2022年1-6月，公司前五大客户收入占比达69.92% 图5：2021年，公司前五大客户收入占比达69.98% 1.3.积极开展海外布局，出口业务贡献增长 积极推进海外布局，出口业务发展迅速。公司重视出口业务，分别在北美、欧洲、东南亚设立营销研发中心及配套生产基地，客户覆盖北美、日韩、欧洲等外资主机厂及Tier1的零部件供应商，产品大批出口到欧洲、美国、日本、泰国、韩国等。2023年，公司在泰国设立全资子公司并投资建设新能源汽车零部件项目，主要生产差速器锥齿轮、EDL（电子差速锁齿轮）、齿轴锻件、部件总成等，以进一步拓展北美及东南亚地区市场。 图6：公司积极开展全球战略布局，助力出口业务发展 外销业务毛利较高，出口业务贡献增长。随着公司全球战略的展开，海外客户订单增加，出口业务快速增长，2018年至今外销业务营收占比不断提升，截至2022年公司外销业务营收占比达35.28%。相较内销业务，外销业务毛利率较高，2022年公司外销业务毛利率为35.98%，内销业务毛利率为21.62%。 图7：外销业务营收占比增加，出口业务贡献增量 图8：公司外销业务毛利率高于内销 1.4.总成化+电动化业务助力业绩增长，盈利能力持续改善 受益于乘用车新能源趋势，电动车业务与差速器总成业务贡献收入增量。 2019-2020年受到汽车市场下行与疫情影响，公司营收出现负增长，分别同比下降2.86%、2.12%。2022年受益于新能源汽车市场快速发展以及客户新产品项目增加，电动车业务与差速器总成业务放量增长，公司营收18.08亿，同比增长27.04%，其中乘用车业务（电动车）与差速器总成业务分别贡献营收3.72亿、2.95亿。 图9：电动车业务与差速器总成业务带动营收增长 图10：2020年以来，电动车业务营收占比持续增长 图11：2019-2022年，差速器总成营收占比不断增加 2022年公司毛利率下降，净利率略有改善。2019-2021年公司营业收入波动增长，但受固定资产折旧增加、原料价格上涨、人工成本增加以及整车市场波动等因素影响，公司毛利率有所下降，由35.32%下降至29.26%。2022年公司调整产品结构等因素导致公司综合毛利率下降至28.41%，其中锥齿轮类板块和差速器总成板块毛利率有所增长，主要系产品销售价格提升所致；其他产品类板块毛利率有所下降，主要系公司产品结构及研发阶段不同所致。2022年公司贯彻精益化生产、实施降本增收，净利率水平略有改善，2022年净利率达13.70%。 图12：公司销售毛利率有所下滑，净利率略有改善 图13：2019-2022年公司各类产品毛利率情况 成本控制能力改善，期间费用率呈下降趋势。2018-2022年期间费用总额持续增长，期间费用率波动上行，自12.25%上升至13.38%，分项来看：1）销售费用率。2019-2020年销售费用率由2.60%下降至0.66%，主要由于新收入准则将运输费用、代理费用、仓储费用调入营业成本列示所致，2022年销售费用率降至0.55%；2）财务费用率。2018-2020年财务费用由1.11%增至3.16%，主要由汇兑损失增加以及费用化利息增加所致，2021-2022年受美元汇率波动影响，汇兑收益增加，财务费用率由2.39%降至0.06%；3）管理费用率。2018-2022年公司产能扩张速度较快，人工投入增加、折旧与摊销费用不断增长，带动管理费用率由3.87%增至7.13%。4）研发费用率。2019-2020年公司承担的04科技重大专项研发费用增加、子公司天津传动研发费用增加，带动研发费用率由4.95%增至6.73%。 图14：产能扩张加速，折旧与摊销不断增加 图15：2020年以来，公司期间费用率逐步下降 盈利能力持续优化，2022年归母净利润同比增长43.98%。2018-2020年下游整车市场下行与新冠疫情等因素拖累公司业绩，公司费用总额上行，对利润形成侵蚀，归母净利润由2.59亿降至1.56亿。2021-2022年乘用车新能源化趋势显著，公司新能源业务快速拓展、出口业务增长，利润端迎来正增长，2021-2022年分别实现归母净利润1.72亿、2.47亿，同比增长10.26%、43.98%。 图16：公司盈利能力持续优化，2022年归母净利润同比增长43.98% 2.由差速器锥形齿向总成拓展，打开全新成长空间 2.1.从零件到总成，单车价值量大幅提升 汽车差速器是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件，可以保证汽车驱动轮在各种运动条件下的动力传递。差速器是汽车驱动系统的主要部件，作用是在汽车转弯过程中，使两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。传统燃油车、新能源汽车都需要使用差速器，传统燃油车通常将发动机动力依次经过离合器、变速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进；新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。 相比单个齿轮产品，差速器总成单车价值量大幅提升。差速器总成主要由差速器壳、行星齿轮壳、2个行星齿轮、2个半轴齿轮以及复合式推力垫片组成，其中行星齿轮与半轴齿轮都是锥齿轮。2022年公司单个锥齿轮类产品、单个结合齿类产品销售均价分别为21.73元/件、28.85元/件，而差速器总成产品销售均价显著高于单个齿轮，为197.27元/件。 图17：差速器总成构造图 图18：差速器总成销售均价显著高于单个齿轮产品 2.2.差速器总成外包趋势明显，供应商迎来配套新机遇 新能源汽车对差速器总成提出更高要求。纯电动汽车差速器总成主要是参照传统车差速器总成进行设计、制造，但电动车动力总成与传统车相比有很大区别，电机工作特性与发动机特性、减速器与变速器以及它们之间的配合方式都有所不同：1）电驱动系统结构紧凑，对传动系统、齿轮的性能要求较高。新能源汽车颠覆了传统燃油汽车的动力结构，大多数新能源车无需配备多档变速箱，电动机输出的动力经过多级减速机构直接与车轮相连，简化了传统汽车的机械传动结构，减少了齿轮间的摩擦，提高了传递效率，但其对传动系统、齿轮的强度要求更高； 2）纯电动汽车对噪声敏感，需要高精度齿轮协助降噪。新能源汽车对于噪音控制要求较高，噪音控制的技术核心则在于齿轮的加工精度，现有传统燃油车的差速器产品已不能满足新能源汽车的要求，需要供应商不断加大投入，进一步提升生产制造水平。 图19：传统燃油车差速器总成构造图 图20：新能源汽车差速器总成构造图 总成化采购趋势明显，零部件厂商迎来发展机遇。下游客户采购格局发生变化，为公司差速器总成业务带来机遇：1）下游车桥厂或动力总成厂出于降低成本考虑，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接采购差速器总