精锻齿轮优质供应商，电动化布局铸就未来

投资要点 推荐逻辑：1）]国内优质零部件公司已陆续具备“进口替代”与“走出去”的能力，公司就是其中佼佼者，随着工厂布局日趋完善，产品开发与市场开拓顺利推进，预计22-24年主要产品锥齿轮类销量同比增长19%/16%/20%，整体保持快速增长，对应市场份额有望提升；2）海外车企产业链降本诉求高，依靠产品性价比优势，预计未来公司出口有望实现20%以上的年复合增速，收入占比持续提升；3）公司积极布局新能源车配套业务。随着以差速器总成为主的新能源车部件持续放量，下半年开始公司新能源车配套业务有望加速增长，预计22-24年包含新能源差速器总成的其他产品类销量同比增长50%/45%/40%，助力实现今年营收占比达20%的目标，中长期占比有望进一步提升。 短期公司受益于汽车行业复苏，中长期受益于“进口替代”与“走出去”。一方面，在当前行业政策暖风频吹下，我们预计下半年车市景气度上行，公司经营将受益；另一方面，2016年来以公司为代表的精锻件标的持续践行“进口替代”与“走出去”，打开中长期成长空间。 产能布局开花结果，出口高增打造新增长点。产能布局方面，公司在多地积极进行产能布局，其中天津工厂已放量增长，后续重庆与宁波工厂有望相继放量； 出口方面，2021年公司出口收入迈上4亿台阶，同比增长53.1%，对应收入占比达31.3%，2022Q1升至34%，创历史新高。海外车企产业链降本诉求高，依靠产品性价比优势，未来公司出口有望继续快速增长。 电动化配套成效显著，未来将成公司增长亮点。公司新能源车配套收入持续快速增长，2017-21年收入年复合增速高达98.1%，营收占比提升至10.6%，新能源车配套市场开拓成效显著。2016年至今，公司陆续获得沃尔沃、博格华纳、全球知名电动车大客户、日系知名品牌、国内知名技术公司及造车新势力等差速器总成产品定点与提名，随着配套全球知名电动车大客户的差速器总成项目和天津工厂150万套差速器总成将分别于今年3/4季度批产，我们判断下半年开始公司新能源车配套业务将加速增长，助力实现营收占比达20%的目标，中长期占比有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率31.6%。 考虑到当前汽车行业复苏在即、公司新能源业务发力以及出口向好，给予公司2022年30倍PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：考虑到当前车市复苏在即，同时，公司积极开发新客户新项目，特别是以电动差速器总成为主的电动化配套业务有望高速增长，预计22-24年锥齿轮类销量同比增长19%/16%/20%， 结合齿类销量同比增长9%/14%/19%， 其他产品类销量同比增长50%/45%/40%，对应锥齿轮类均价20.0/20.1/20. 0元/件，结合齿类均价26.9/27.1/27.3元/件，其他产品类均价73.3/75.9/78.6元/件，产品结构改善。 假设2：公司产能利用率稳步提升，规模效应显现，叠加齿轮钢等主要原材料成本可控，对应锥齿轮类/结合齿类/其他产品类业务毛利率稳步改善，预计22-24年公司毛利率为27.7%/28.7%/29.4%。 我们区别于市场的观点 市场认为：一方面公司新能源布局较为滞后，新能源营收占比较小，难以很好的享受新能源汽车需求爆发的红利；另一方面，公司主要客户大众在电动化潮流中难以跟上时代趋势，公司电动化配套布局将会受到影响。我们认为：1）全球新能源汽车的渗透与普及仍处于初期，2021全球新能源汽车渗透率仅为8.3%，未来空间依然巨大，远未达到存量竞争状态。 当前公司加强新能源汽车配套业务布局并不晚，未来仍能够充分享受到新能源汽车市场快速增长的红利；2）公司主要客户德国大众集团实力雄厚，2021年的全球新能源车市场销量与份额仅次于特斯拉，积极转型布局电动化领域初见成效，2030年电动汽车目标占比高达50%。作为其重要供应商，公司未来将充分受益于大众的电动化战略。同时，公司成功开发了全球知名电动车大客户、比亚迪及造车新势力在内的众多新客户，未来相应配套业务预计将保持快速增长。 股价上涨的催化因素 1）大客户南北大众产销恢复超预期；2）新能源业务收入占比提升超预期。 估值和目标价格 我们选取了行业中与精锻科技业务最相近的双环传动、豪能股份及新坐标3家公司作比较，2022-2024年3家公司平均PE分别为23/17/13倍。结合可比公司和行业估值，考虑到汽车行业复苏在即、新能源业务发力以及出口向好，给予公司2022年30倍PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 疫情风险；芯片短缺风险；主要客户产销恢复低于预期的风险；新能源车配套业务拓展低于预期的风险；出口增长不及预期的风险；原材料涨价超预期的风险；汇率波动风险。 1公司概况：行业领先的国内优质精锻齿轮供应商 公司全称为江苏太平洋精锻科技股份有限公司，1992年成立，2011年在深交所上市，截止目前已有约30年的发展历史，是行业领先的精锻齿轮供应商。 图1：公司主要发展历史 公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、克莱斯勒、菲亚特、沃尔沃、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、威马、零跑、哪吒等公司众多车型配套，是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL和EDD齿轮组件、新能源差速器总成等产销量位居行业前列。 图2：公司主要产品 图3：公司主要客户 锥型齿业务为主，新能源业务与出口业务营收占比明显提升。按整车配套分，公司以燃油车乘用车业务为主，2021年公司燃油车乘用车业务、电动车乘用车业务、商用车/高端农机业务、其他业务分别占总营收83.5%、10.6%、2.5%、3.4%，其中新能源营收占比同比提升7pp；按零部件类别分，锥齿轮是公司营收占比最高的产品，2021年公司锥齿轮、结合齿、其他（含轴类件/差速器壳体/总成等）与其他业务的营收占比分别为52.4%、12.1%、32.1%、3.4%；按地区分，2021年公司大陆、国外与其他地区的营收占比分别为65.3%、31.3%、3.4%，其中国外（出口）收入占比同比提升7.1pp。 图4：公司2021年主营业务结构情况（按零部件类别） 图5：公司2021年主营业务结构情况（按整车配套分） 图6：公司2021年主营业务结构情况（按地区分） 公司业绩增长较快：2008-2021年公司营收从1.6亿元增至14.2亿元，年复合增速18.0%，整体保持较快增长，其中，2019-2020年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。2008-2021年公司净利润从0.2亿元增至1.7亿元，年复合增速17.8%，基本与营收增速同步，其中，2018-2020年公司净利润增速放缓甚至下滑主要是相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响。2022Q1受益于客户订单释放，公司营收同比增长23.9%至4.0亿元，同期净利润同比下滑19.2%至0.4亿元，主要是受行业原材料涨价、缺芯及新项目投入致成本增加等因素影响。 图7：公司营收走势 图8：公司净利润走势 公司股权结构清晰：夏汉关与黄静夫妇为公司实际控制人，分别直接持有公司3.69%、2.27%的股权，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司41.29%的股份，通过江苏大洋投资间接持有公司40.27%的股份。合计来看，夏汉关与黄静夫妇共同持有公司46.23%的股份，为公司实际控制人。公司旗下有七家子公司，分工与定位明确，其中上海和日本子公司负责研发和销售，其他五家子公司负责制造。 图9：公司股权结构（截止2022年一季报） 表1：公司各子公司基本情况 2行业分析：汽车行业复苏在即，零部件厂商迎机遇 2.1行业复苏在即，新能源汽车继续强势表现 销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下2021年乘用车实现了6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长36.4%，同比降幅收窄至2.4%。今年一季度批发销量同比增长9.1%，环比下降16.4%，降幅小于2017年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补库，然而3月开始受吉林与上海疫情影响，批发销量走低，3/4月同比下降0.5%/43.4%，导致今年前四月销量增速由正转负至-4.1%。同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，前四月乘联会狭义乘用车零售同比下降11.9%，其中，4月降幅高达35.4%。 从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超7万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至55万辆的历史低位，最新今年4月底升至54万辆。同时，渠道库存深度自去年四季度以来有所回升，最新4月升至1.91，处于同期高位，预计主要与上海疫情造成供应链与物流受限影响销售有关。展望未来，一方面，尽管3月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从4月中旬以来陆续开始复工复产持续稳步推进，未来行业供给预计将先行改善；另一方面，今年以来地方政府陆续出台鼓励汽车消费的政策，5月23日国常会提到要“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”，5月31日财政部联合税务总局发布公告：对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。国内鼓励汽车消费的政策暖风频吹，短期有望提振需求。因此，汽车行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑有望在6月份恢复，因疫情封控，损失的产销量有望从三季度开始补回，我们认为，当前行业复苏在即，预计今年车市将实现恢复式增长。 图10：中汽协乘用车批发销量走势（单位：万辆） 图11：乘用车产销量差与销量增速走势对比（单位：万辆） 图12：乘联会狭义乘用车零售销量走势 图13：主机厂乘用车库存位于低位 图14：经销商库存深度系数走势 表2：2022年以来发布的促进汽车消费的地方政策 新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。根据EV VOLUMES公开披露数据显示，全球电动车销量由2012年的12.5万辆增至2021年的675万辆，年复合增速55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由0.2%升至8.3%。国内电动车市场在政策支持下从2014年开始进入销量爆发期，销量由2014年的7.5万辆增至2021年的352.1万辆，年复合增速高达73.4%，对应全球销量比重由23.3%提升至52.2%，成全球最大电动车市场，销量渗透率由0.3%提升至13.4%；今年前四月国内电动车销量155.6万辆，同比高增112.6%，对应渗透率提升至20.2%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为2.9%，未来有较大的提升空间。我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。 图15：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） 图16：全球电动车渗透率持续上行 图17：国内电动车销量高速增长 图18：国内新能源汽车销量渗透率 2.2“进口替代”+“走出去”，零部件厂商迎机遇 2021年以来自主品牌汽车销量增速持续大幅领先合资品牌，今年前四月自主品牌销量同比增长9.4%，而合资品牌下降13.