深度研究：国内精锻齿隐形冠军，电动化下新品大爆发

精锻科技（300258）深度研究 国内精锻齿隐形冠军，电动化下新品大爆发 / / 2022年10月10日 【投资要点】 从锥齿类产品到差速器总成，差速器部件单车价值量从85元提升至200元。在众多新能源车企崛起的大背景下，车企对差速器正从采购零部件自行组装逐步向直接采购差速器总成转变。差速器总成的核心零部件在于半轴齿轮和行星齿轮，而公司以锥齿轮为主要业务，天然具备了成为差速器总成供应商的优势，因此公司差速器部件的单车价值量也从85元提升至200元，增长1.35倍。在下游全球著名电动车大客户、沃尔沃新能源和博格华纳等客户需求的带动下，我们预计公司2022、2023、2024年差速器总成销量分别为125、270、410万套，对应营业收入分别为2.5、5.4、8.2亿元，同比分别增长61.33%、116.00%、51.85%。 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：17.25元东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：张科理 电话：021-23586305 相对指数表现 40.15% 25.10% 10.05% -5.00% -20.05% 9/3011/301/313/315/317/319/30 -35.10% 精锻科技沪深300 公司在现有产品和工艺的基础上，向外拓展各类新品，为公司业绩持续快速增长提供强力支撑。除差速器总成之外，公司还拓展新品电机轴和主减齿轮、锻铝件转向节和控制臂以及电磁阀等产品。根据2020年非公开定增项目，公司将投建年产转向节80万件，控制臂70万件，主减齿轮210万件，截至2022年6月30日，本项目已投入资金1.3亿元，已达项目总投资1/3。而电机轴项目预期今年四季度开始逐步投入生产，电磁阀项目预计明年将会带来正向收益。 原材料和海运费涨价的不利因素正在逐季度好转，且随着汇率贬值，有望获得不菲的汇兑收益。以钢材综合价格指数(CSPI)和上海出口集装箱运价指数(SCFI)的数据进行分析，2022年三季度末价格相比二季度末分别下滑17.76%和40.41%。人民币兑美元汇率9月已达到阶段性高点7.2，较2021年的均值6.45上涨11.61%，考虑到公司与海外客户汇率调整为一年一度，公司下半年将有望获得较多汇兑收益。 产能利用率提升，业绩底部反转。公司产能利用率不足的主要是天津、重庆和宁波三个生产基地，其中天津基地2022年7月单月产销已经破2000万元，8月有望突破2500万元，公司目标是四季度天津基地单月产销破3000万，实现盈亏平衡。目前重庆和宁波生产基地也正持续向好，整体产能利用率将逐步提升。我们认为公司2022年上半年固定资产折旧占总营收比重已经达到阶段性历史高点15.88%，随着下半年产能利用率的持续爬坡，固定资产折旧占总营收比重有望掉头向下，使整体业绩迎来转折点。 基本数据 总市值（百万元)5554.82 流通市值（百万元)5346.74 52周最高/最低（元）17.45/7.45 52周最高/最低（PE）43.61/20.45 52周最高/最低（PB）2.68/1.19 52周涨幅（%）-2.96 52周换手率（%）378.92 相关研究 公司研究 汽车 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内优质齿轮供应商，当前锥齿轮拓展到差速器总成，产品升级单车价值量提升，明后年多项新产品陆续推出，将带动公司营收持续快速增长。且随着产能利用率提升和外部不利因素的好转，公司业绩有望出现底部反转。预计公司2022-2024年营业收入分别为18.54/24.14/31.54亿元，归母净利润分别为2.54/3.30/4.31亿元，对应EPS分别为0.53/0.69/0.89元 /股，对应PE分别为21.88/16.81/12.88倍。公司作为国内精锻齿龙头，由于业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，给予公司2023年25倍PE，对应市值为82.60亿元，6个月内目标价为17.25元，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1423.36 1854.32 2414.02 3154.11 增长率(%) 18.30% 30.28% 30.18% 30.66% EBITDA（百万元） 447.51 633.65 806.82 1020.50 归母净利润（百万元） 171.80 253.85 330.38 431.17 增长率(%) 10.26% 47.76% 30.15% 30.51% EPS(元/股) 0.36 0.53 0.69 0.89 市盈率（P/E） 35.23 21.88 16.81 12.88 市净率（P/B） 1.96 1.65 1.49 1.32 EV/EBITDA 14.77 10.48 8.99 7.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 汽车市场需求不及预期； 头部客户需求不及预期； 新项目进展不及预期； 原材料价格波动风险。 1、关键假设 锥齿类：公司锥齿类产品主要为行星齿轮和半轴齿轮，是差速器总成的核心零部件。由于公司将差速器总成业务作为单独品类列出，所以锥齿类2022年上半年营收仅为3.76亿元，同比下滑0.32%。考虑到下半年汽车旺季的来临以及一些传统大客户的放量，我们预期未来三年营收增速均为5%，2022-2024年锥齿类的营业收入分别为7.83亿元、8.22亿元、8.63亿元。产能利用率提升的情况下，预计毛利率会略有上升，预计2022-2024年的毛利率分别为34.00%、34.50%、35.00%。 结合齿：公司结合齿业务主要用于发动机变速箱产品中，为传统燃油车零部件，但2022年上半年仍然实现营收0.86亿元，同比增长20.32%。我们预计今年还会有较高增长，明后年随着新能源汽车销量占比的逐步提升，结合齿业务增速仅略微增长。预计2022-2024年结合齿的营收增速分别为20%、5%、5%，对应营业收入分别为2.07亿元、2.17亿元、2.28亿元；毛利率水平稳中略有上升，分别为21.00%、21.50%、22.00%。 差速器总成：差速器总成是公司锥齿类产品的延伸，也是公司未来增长的重要驱动力。对于公司差速器总成销量的预测，我们结合了沃尔沃、博格华纳、全球著名电动车大客户的需求情况以及公司产能铺建情况。预计公司2022-2024年差速器总成销量分别为125万套、270万套、410万套，以200元均价进行测算，对应营收分别为2.5亿元、5.4亿元和8.2亿元。差速器产能利用率的快速提升，必然带动该业务毛利率的走高，预计2022-2024年差速器总成毛利率分别为26.00%、26.50%、27.00%。 其它产品：公司其它产品品类较杂，包含VVT、电磁阀、异形件以及即将快速放量的主减齿轮、电机轴和轻量化等产品。考虑到新产品今明两年即将快速放量，我们对该业务保持乐观预期，预计2022-2024年营收增速分别为22%、38%、52%，对应营业收入分别为5.57亿元、7.68亿元、11.68亿元；预计毛利率分别为20.00%、22.00%、24.00%。 总计：加总以上几项业务，我们预计公司2022-2024年总营收分别为18.54亿元、24.14亿元、31.54亿元，营收同比增速分别为30.28%、30.18%、30.66%；对应毛利率分别为29.32%、29.36%、29.45%。 主营业务拆分及预估（单位：百万） 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 锥齿类 营业收入（百万元） 745.68 782.96 822.11 863.22 YoY 8.75% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 30.39% 34.00% 34.50% 35.00% 结合齿 营业收入（百万元） 172.51 207.02 217.37 228.24 YoY -14.44% 20.00% 5.00% 5.00% 毛利率 18.46% 21.00% 21.50% 22.00% 差速器总成 营业收入（百万元） 159.42 250.00 540.00 820.00 YoY 281.16% 56.82% 116.00% 51.85% 毛利率 22.65% 26.00% 26.50% 27.00% 其它产品 营业收入（百万元） 456.32 556.71 768.27 1167.76 YoY 64.87% 22.00% 38.00% 52.00% 毛利率 23.96% 20.00% 22.00% 24.00% 总计 营业收入（百万元） 1423.36 1854.32 2414.02 3154.11 YoY18.30%30.28%30.18%30.66% 毛利率 29.26% 29.32% 29.36% 29.45% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2、创新之处 市场对于公司营收持续增长性认识不足。我们认为在下游全球著名电动车大客户、沃尔沃新能源和博格华纳等客户需求的带动下，未来三年公司差速器总成均会处于快速放量的阶段，对于公司营收增长起到强支撑。同时明后年新产品主减齿轮、铝合金锻造件和电磁阀等产品陆续量产，将进一步带动公司规模的增长。 市场对于公司当前处于业绩转折点认识不足。我们认为在外部因素层面上，原材料和海运费涨价的不利因素正在逐季度好转，且随着汇率贬值，有望获得不菲的汇兑收益；内部因素层面，公司2022年上半年固定资产折旧占总营收比重已经达到阶段性历史高点15.88%，随着下半年产能利用率的持续爬坡，固定资产折旧占总营收比重有望掉头向下，整体业绩迎来转折点。 3、潜在催化 差速器总成下游客户需求快速增长：公司差速器总成产品下游客户优质，主要有全球著名电动车品牌、沃尔沃新能源车型以及tier1博格华纳等。公司在差速器总成产品上优势明显，后续有望继续拓展优质新能源客户，且当前主要客户在全球具备极强竞争力，我们认为差速器总成项目有望持续快速增长。 产品集成度进一步提升：公司产品从锥齿轮向差速器总成拓展，带来差速器部件所供单车价值量从85元提升至200元，增长1.35倍。当前公司正在募投主减齿轮，是紧邻差速器总成的传动部件。公司期望将差速器总成与主减齿轮集成后供货，这一产品已有意向客户，有望带来公司产品单车价值量的进一步提升。 铝合金锻造件项目竣工与量产提前：公司在2020年非公开定增中募投年产能转向节80万件，控制臂70万件，考虑到当前汽车轻量化的趋势在加速，且轻量化的方式多采用以铝替钢的方式，我们认为公司的铝合金锻造件项目可能会提前竣工与量产。 正文目录 1.国产优质齿轮供应商，营收及利润端出现好转7 1.1.国内领先的锻造齿供应商，海内外优质客户众多7 1.2.营收及利润端出现好转，新产品及海外营收占比提升9 1.3.股权结构稳健11 2.从锥齿类到差速器总成，产品升级单车价值量提升12 2.1.锥齿类到差速器总成12 2.2.差速器总成发展趋势14 2.3.差速器总成市场空间测算15 3.多品类拓展，持续增长有支撑15 3.1.差速器总成延伸至主减齿轮和电机轴15 3.2.锻造工艺延伸，拓展轻量化转向节+控制臂17 3.3.电磁阀产品应用广阔，公司量产在即19 4.产能利用率提升，业绩有望底部反转20 4.1.天津、重庆、宁波三地工厂产能利用率持续爬坡20 4.2.不利因素持续减弱，利润有望触底回升21 5.盈利预测23 6.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司主要产品8 图表3：公司主要客户情况9 图表4：公司客户结构情况9 图表5：2017-2022H1营业收入及增速情况9 图表6：2017-2022H1归母净利润及增速情况9 图表7：2017-2022H1三费费用率情况10 图表8：2017-2022H1研发费用及