靶向化疗新ADC王者，领衔新一代Biopharma

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 靶向化疗新ADC王者，领衔新一代Biopharma [Table_StockNameRptType] 科伦博泰生物-B（6990.HK） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-9-14 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 74.35 近12月最高/最低（港元） 89.60/60.60 总股本（百万股） 219 流通H股（百万股） 64.06 流通股比例（%） 29.25 总市值（亿港元） 162.97 流通市值（亿港元） 47.63 [Table_Chart] [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：SAC:S0010521120002 电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com [Table_Author] 相关报告 【华安医药】新股专题（十七）：下一代ADC龙头——科伦博泰新股梳理 2023-3-21 主要观点： ⚫ 新一代偶联技术优势，头对头临床试验显示优效 科伦博泰是中国首批也是全球为数不多的建立全面一体化ADC平台OptiDC的生物制药公司，具备自主知识产权的ADC平台。ADC药物开发难度大、技术壁垒高，科伦博泰研发团队利用新一代ADC技术优势，通过创新ADC药物结构设计，实现了降低器官靶毒性，积极疗效和潜在广谱适应症的效果。目前处于临床3期的SKB264已经完成同吉利德的Trodelvy®（戈沙妥珠单抗）的头对头研究，显示出更高安全性和疗效，且SKB264已先后在乳腺癌和肺癌获得三项突破性疗法认定，显示出其广谱抗肿瘤作用和在多种适应症广泛应用的潜力。目前处于NDA阶段的A166同样展示了高稳定性和差异化安全性的优势。 ⚫ ADC赛道领先优势，化疗免疫治疗联用潜力巨大 科伦博泰是国内ADC领先开发商，在ADC领域布局了TROP2、HER2和CLDN18.2等靶点。其中SKB264、A166对比竞争者全球研究进度靠前。TROP2靶点与乳腺癌（尤其是TNBC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胃癌（GC）、卵巢癌（OC）、结直肠癌（CRC）等常见大癌种密切相关，全球仅1款上市，科伦博泰为国内首家，是兼具临床与市场价值的差异化竞争靶点。目前全球唯一获批上市的为吉利德的Trodelvy®（戈沙妥珠单抗），适应症为尿路上皮癌、HR阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌，且仅有三阴性乳腺癌在华获批，SKB264与其头对头研究显示出有效性及安全性优势。未来ADC药物与化疗、免疫治疗联用或成发展趋势，科伦博泰创新的偶联技术稳定性为其联合治疗提供更大优势。 ⚫ 制药巨头默沙东背书，海外放量指日可待 迄今为止，已签署了九项对外许可协议，包括与默沙东订立的三项开发用于癌症治疗的多达九项ADC资产的许可及合作协议，首付款及里程碑付款共高达118亿美元。出海合作不仅代表了国际对科伦博泰管线研发成果的重要认可，来自国际大厂的商业与科研开发能力也将为公司带来协同效应，公司将依托创新成果持续推动创新成果出海，未来SKB264有望成为近百亿级创新药单品。 ⚫ 投资建议 我们看好科伦博泰管线的疗效潜力与为患者带来的临床获益，其ADC技术形成平台化优势与竞争壁垒，以及同默沙东的合作有望推动产品出海、带来潜在里程碑收入。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为10.46亿元、13.44亿元、28.80亿元，分别同比增长30.14%、28.46%、114.29%，归母净利润分别为-3.87亿元、-5.45亿元、0.90亿元，同比增长37.17%、-40.73%、116.45%。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；新产品放量速度低于预期风险 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.4科伦博泰生物-B恒生指数 [Table_CompanyRptType1] 科伦博泰生物-B（6990.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 804 1046 1344 2880 收入同比（%） 2387% 30% 28% 114% 归属母公司净利润 -616 -387 -545 90 净利润同比（%） 31% 37% -41% 116% 毛利率（%） 65.57% 66.78% 64.67% 68.79% ROE（%） 19.10% 17.25% 19.61% -3.35% 每股收益（元） -5.74 -1.77 -2.49 0.41 P/E 0.00 -39.33 -27.95 169.89 P/B 0.00 -6.79 -5.48 -5.69 EV/EBITDA -7.93 -72.80 -49.91 55.99 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 科伦博泰生物-B（6990.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 科伦博泰：下一代ADC制药龙头 ............................................................................................................................... 5 1.1发展历程：多年从事创新药研发，全球ADC领域先锋 ......................................................................................... 5 1.2管理团队：产业资深人士通力合作，兼具开发及运营实力 .................................................................................... 5 1.3核心竞争力：大小分子模块及ADC成药多研发平台............................................................................................. 7 1.4产品管线：肿瘤免疫布局差异化靶点，多项处临床阶段 ........................................................................................ 8 2 ADC疗法：靶向化疗，联合疗法前景佳 .................................................................................................................... 10 2.1 发展历程：百年迭代进化，研发布局热点 ........................................................................................................... 10 2.2 市场概况：增长迅速，中国为最大技术出口国 .................................................................................................... 13 3 重点管线：ADC疗法多靶点齐头并进，筑牢肿瘤药物护城河 ................................................................................... 14 3.1 TROP2 ADC：全球仅一款获批上市，博泰进度领先 .......................................................................................... 16 3.1.1 SKB264：TROP2布局多项适应症 ...................................................................................................... 16 3.1.2 SKB264优势：更优有效性，高稳定性降低器官靶毒性 ...................................................................... 18 3.2 HER2 ADC：A166率先进入NDA阶段 .............................................................................................................. 20 3.2.1 HER2靶点竞争激烈，市场扩张潜力仍广 ............................................................................................ 20 3.2.2 总体药效良好，关注A166安全性优势 ............................................................................................... 23 3.3 CLDN18.2 ADC：对应大癌种适应症，HER2下一城 ......................................................................................... 25 3.4 EFGR大分子：A140填补国产EGFR生物类似药空白 ...................................................................................... 27 4 创新出海：海内外积极合作，放眼全球市场 .............................................................................................................. 28 5 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................................. 30 5.1 盈利预测 ...................