多晶硅价格触底回升，新能源运营业务稳步发展

公司主营业务包括多晶硅的生产及销售，电站EPC和运营。2019-2022年公司分别实现营业收入88/135/225/375亿元，CAGR约为62%；毛利率分别为21%/16%/41%/56%；归母净利润4/7/50/134亿元，CAGR约为222%。特变电工股份有限公司为公司的控股股东，截至2022年12月31日，特变电工直接及间接持有公司合计64.52%的股份。2022年3月15日，公司董事会通过发行A股预案，拟募集金额88亿元，募集资金将用于准东20万吨多晶硅项目建设。 多晶硅行业集中度高，2022年公司市占率约13%。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。我们预计2023年公司多晶硅产量18.3万吨，全球市场份额约为13%。 多晶硅一线企业，2023年底总产能将达到30万吨/年。2023H1，公司实现多晶硅销量8.6万吨，同比增长81%。2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，预计将于2023年底前实现达质达产； 叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能将达到30万吨/年。2023年以来，为顺应下游市场需求，公司N型料出货占比不断提升。 深耕电站运营业务，23H1末在运装机2.93GW。公司稳步推进运营电站建设，挑选优质风、光资源作为运营项目储备。截至2022年末，公司电站运营业务在运装机2.61GW，其中风电1.95GW，光伏0.66GW。截至2023年6月末，公司电站运营业务在运装机2.93GW。2023H1，公司新增获取光伏、风电项目建设指标约1.08GW。我们预计公司2023年底在运装机容量达到3.8GW，2023-2025年每年新增装机有望超过1GW。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入328/315/338亿元，同比-13%/-4%/+8%；实现归母净利润56.1/45.4/59.2亿元，同比-58%/-19%/+30%，当前股价对应PE分别为3.8/4.7/3.6倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为16.9-17.4元，约合18.1-18.7港元，对应2023年动态PE区间为4.3-4.4倍，较公司当前股价有12%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 新特能源2008年投身高纯电子级多晶硅研制，并于2015年在香港联交所上市。 公司现已成功构建硅基新材料、新能源核心装备研制和风、光资源开发为一体的“硅基新能源绿色循环经济产业链”，致力于打造“以绿色电力生产绿色产品”的产业发展新模式。截至2023年6月30日，公司在运装机容量达到2.93GW。 图1：公司历史沿革 股权结构 特变电工股份有限公司为公司的控股股东，截至2022年12月31日，特变电工直接及间接持有公司合计64.52%的股份，新疆特变电工集团持有特变电工股份有限公司11.50%的股份。 张新先生为公司的实际控制人，其通过新疆特变电工集团有限公司、特变电工股份有限公司、新疆远卓企业管理咨询有限公司、特变电工香港有限公司持有公司股份。 图2：公司股权结构（2022.12.31） 再融资情况（A股首发） 2022年3月15日，公司董事会通过发行A股预案，拟募集金额88亿元，募集资金将用于准东20万吨多晶硅项目建设。2023年4月24日，根据注册制相关要求，公司更新发布A股发行预案修订稿。若公司不行使超额配售权，则公司拟于上交所主板发行不超过3亿股；若公司行使超额配售权，则公司拟于上交所主板发行不超过3.45亿股。全部存量内资股将在发行A股发行完成后转换为A股。2023年8月18日，公司对上交所第二轮审核问询函进行回复。2023年9月12日，上交所上市委公告，将于2023年9月19日审议公司的A股首发事项。 管理团队 表1：公司董事及高级管理人员的情况（2022.12.31） 员工持股计划 2022年3月15日，公司发布2022年员工持股计划，股份来源为公司转让所持的新特能源内资股股份不超过3,000万股，占比不超过新特能源总股本的2.10%，参与员工认购价格13.73元/股，参与人员不超过500人。本次员工持股计划的锁定期为自股份授予日至公司A股上市之日起36个月。 表2：员工持股计划参与人员获授的股份额度（万股） 公司业务 公司主营业务包括多晶硅的生产及销售，电站EPC和运营。2019-2022年公司分别实现营业收入88/135/225/375亿元，CAGR约为62%；归母净利润4/7/50/134亿元，CAGR约为222%。 图3：公司营业收入及增速（亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元、%） 2023H1公司实现营业收入176亿元，同比增长20%，其中多晶硅对外销售收入126亿元，占比72%；电站EPC板块实现收入27亿元，占比16%；电站运营板块实现收入11亿元，占比6%。 2023H1公司毛利率为46%，同比下降11pcts；主要系因多晶硅价格大幅下跌所致； 净利率为31%，同比下降10pcts；ROE为13%，同比下降10pcts。 图5：公司收入构成（亿元） 图6：公司毛利率、净利率及ROE（%） 行业概况 光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图7：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图8：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图9：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图10：历年全球新增光伏装机（GW) 国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022全年国内新增光伏并网容量87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022年我国出口组件规模154GW，同比增长56%。 图11：我国年度新增光伏装机及分类（GW） 图12：我国年度组件出口规模（GW）及同比增速（%） 我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%/，假设1.2倍容配比，对应全球组件需求约为432/564/672GW。 图13：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 多晶硅料：价格将进入底部区间，行业产能加速出清 硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。 图14：多晶硅行业上下游示意图 2022年，全球多晶硅产量64万吨，同比增加56%，其中电子级多晶硅产量约为3.9万吨，太阳能级块状硅约为90万吨，颗粒硅约为6.2万吨。2022年底，全球多晶硅有效产能为134.1万吨，同比增加73%，新增产能主要位于中国。 图15：全球及中国硅料产量（万吨） 多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020年底硅料产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。从2023年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。 表3：光伏主产业链各环节年底产能及增速 2000-2008年，随着全球光伏行业快速发展，多晶硅价格由2000年的9美元/kg上涨至2008年的500美元/kg。2008年金融危机爆发后，欧洲各国纷纷取消光伏补贴，多晶硅订单锐减，价格大幅下跌。 2009-2011年，随着金融危机缓解，光伏装机需求启动带动多晶硅需求逐步提升，但多晶硅产能调整的滞后性导致价格高涨。2012年，欧美对我国光伏产品实施“双反”政策，多晶硅价格再次暴跌至25美元/kg以下的低点。 2014-2018年，我国开始实施更大规模的光伏补贴新政，国内光伏装机快速提升，多晶硅价格逐步上涨。2018-2020年，受到美国“201法案”及我国“531政策”影响，光伏装机需求急剧萎缩，众多企业停产、减产或倒闭，很多海外硅料产能关停退出市场。2020年7月，多晶硅价格已跌至60元/kg的底部。 2021-2022年随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307元/kg。2023年随着新投产能逐步释放，硅料价格回落至底部区间。 图16：光伏硅料主流产品价格（元/kg） 从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2022年提升至68%;行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。 图17：硅料行业产能集中度 图18：硅料行业产量集中度 2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表4：2022年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，短期产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松，2023年6月硅料价格进入底部区间，7月后随着下游装机需求旺盛，硅料价格重新企稳回升。 公司业务分析 多晶硅业务 2022年，公司多晶硅业务实现收入257亿元，同比增长122%，2018-2022年CAGR约为126%。2022年公司多晶硅业务毛