非银金融行业专题研究（深度）：从海内外对比看券商杠杆率提升

从海内外对比看券商杠杆率提升 非银金融 2023年09月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523040001 联系电话：18966729660 邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 非银金融行业分析师 冉兆邦 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 非银金融行业首席分析师 王舫朝 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（深度） 非银金融 从海内外对比看券商杠杆率提升 2023年09月13日 本期内容提要: 投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。8月18日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”。此次表态一方面与2020年修订《证券公司风险指标计算标准规定》时具有相似背景和驱动逻辑，另一方面，头部券商如中金、中信、华泰等近年来用表能力改善明显，我们认为，头部券商有望在此轮政策机遇中受益。 为什么当前提出券商提杠杆？我们认为主要由于当前时点行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限。一是券商当前处于场外衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期，业务机遇催生融资需求，尤其是头部券商扩表意愿较强；二是当前行业的杠杆率监管标准适用2016年证监会出台的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>》，在此框架下，券商杠杆率被限制在6倍左右。杠杆率限制下，部分头部券商不得不使用股权融资缓解指标压力，过去三年券商大幅再融资导致ROE承压；三是2022年以来市场下行，当前券商估值水平位于历史低位，考虑国内券商多具有国企背景，一定程度上限制了股权融资。此外，叠加2023年初以来，券商再融资监管趋严，截至2023年7月末，券商再融资基本停滞。 美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？我们认为通常而言，券商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本，二是产品需求，三是风险资本监管指标对杠杆率的约束。美国投行在1975年佣金自由化后，亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路。伴随个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度加速提升，在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管宽松的背景下，美国投行20世纪70年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显支撑。 对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？我们认为，美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产业务收益率波动较小，ROA波动小；另一方面，美国投行重资本业务收益率水平较低，“低收益率、低ROA”背景下，提升杠杆或为支持资本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。 若杠杆率放开对券商ROE的影响如何？投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。若头部券商杠杆指标松绑，杠杆率提升，我们预计有望带动头部券商ROA提升0.1-0.5pct，带动ROE提升1.2-5.0pct。 投资评级：投资端改革已经开启，权益化机构化浪潮或提升资本市场对券商机构业务的需求，为券商提供扩表发展机遇。当前头部券商用 表能力持续改善，或具备杠杆松绑的潜力，未来或可见券商杠杆放开政策下的ROE水平提升。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司。 风险因素：政策落地不及预期、机构化趋势不及预期、行业竞争加剧、测算具有主观性。 目录 一、为什么当前提出券商提杠杆？6 1.1业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显6 1.2融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧11 1.3估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压14 1.4行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限15 二、美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？16 2.1业务端：重资产机构业务需求推动券商扩表16 2.2成本端：混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本18 2.3监管端：长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍19 三、对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？20 3.1高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的ROA20 3.2重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异21 四、杠杆率放开对券商ROE的影响？23 五、风险因素23 表目录 表1：上市券商资产结构（2012-2015）7 表2：上市券商资产结构（2019-2022）7 表3：场外衍生品投资者准入标准8 表4：证券公司风险监管指标体系政策演变11 表5：风险监管指标计算及表内项目折算影响12 表6：券商行业2019年至今再融资情况13 表7：上市券商2023年以来再融资计划16 表8：高盛2022年抵押融资-回购协议、借出证券抵押物结构（百万美元）19 表9：债券投资扣减比例表20 表10：美国投行及国内券商重资产业务收益率统计22 表11：中信证券提升杠杆对ROE的影响测算23 图目录 图1：券商经纪业务净佣金率水平6 图2：券商行业收入结构6 图3：上市券商资产结构及杠杆6 图4：上市券商资产端结构6 图5：沪深两融余额及万得全A收盘价7 图6：两融余额规模及两融标的数量7 图7：场外期权、互换新增名义本金规模(亿元)8 图8：场外衍生品月末存续规模8 图9：收益互换新增名义本金交易对手方占比9 图10：场外期权新增名义本金交易对手方占比9 图11：招商银行结构性理财产品示意图9 图12：场外期权一级交易商金融投资资产规模及增幅10 图13：场外一级交易商及行业金融投资资产规模占比10 图14：2022年场外期权一级交易商自营业绩增速与上市券商对比10 图15：“场外+”业务提升券商服务水平10 图16：头部券商资本杠杆率13 图17：头部券商净稳定资金率13 图18：券商指数滚动EPS及PB14 图19：上市券商再融资情况（亿元）14 图20：沪深300指数表现及市场股基日均成交额14 图21：工业企业利润总额累计同比增速及制造业PMI14 图22：“股+混”新发公募基金规模15 图23：上市券商平均两融费率15 图24：券商业务、融资、估值或陷入负螺旋15 图25：国内券商ROE及杠杆率16 图26：美国券商ROE及杠杆率16 图27：美国住户和非盈利组织金融资产结构17 图28：美国投行收入结构（1975-2000）17 图29：摩根士丹利负债结构18 图30：高盛负债结构18 图31：摩根士丹利客户存款构成（亿美元）18 图32：摩根士丹利存贷款利率及息差18 图33：高盛抵押融资在负债中占比19 图34：高盛整体负债成本19 图35：美国投行与国内券商ROE对比20 图36：美国投行与国内券商杠杆（权益乘数）对比20 图37：美国投行与国内券商ROA对比21 图38：2013-2022年美国投行与国内券商ROA标准差21 图39：2013-2022年美国投行与国内券商ROA离散系数21 图40：美国投行及国内券商重资产业务收益率21 图41：重资产业务收益率22 图42：中金公司场外衍生品对冲持仓及占比22 一、为什么当前提出券商提杠杆？ 1.1业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显 收入端：2012年以来，券商重资产业务收入占比提升，业绩动能明显转换。创新大会后，行业收入结构发生明显调整，佣金率下滑情况下，资本中介类业务规模扩张为券商重要的业务发展方向。从收入结构上看，2016年前，轻资产业务（经纪、投行、资管）业务收入占比为55%以上，重资产业务（信用、自营）收入2012年占比26.5%，至2023H1重资产业务收入平均占比大幅提升至45.8%。 图1：券商经纪业务净佣金率水平 资料来源：证券业协会，Wind，信达证券研发中心 图2：券商行业收入结构 资料来源：证券业协会，信达证券研发中心 资产负债表端：业务转型为行业带来两次明显的扩表需求，场外衍生品业务扩容或为当前新一轮券商扩表的核心诉求之一。从资产负债表规模来看，2012年后券商行业经历了两次明 显主动扩表。上市券商总资产从2012年末的0.55万亿增长至2022年末的2.31万亿，十年CAGR为15.3%。其大致可分为两个阶段，一是2012-2015年的信用类资产扩容阶段，二是2019年-2022年的金融投资资产扩容阶段。 图3：上市券商资产结构及杠杆 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图4：上市券商资产端结构 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1）2012-2015年，信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增。信用业务资产从695亿元增至1.48万亿，CAGR为176.9%。两融规模扩容及股票质押业务发展为信用业务的主要催化因素，2012-2014年，信用业务规模在融资融券业务、股权质押业务快速发展中扩容，信用类资产（包括买入返售金融资产及融出资金）占比由4.8%快速提升至31.3%；随着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩，信用业务资产占比逐渐回落，2022年在券商资产中占比15.2%。 表1：上市券商资产结构（2012-2015） 资产 2012 2013 2014 2015 三年CAGR（%） 增量（亿元） 客户保证金 5,202 5,094 11,131 18,554 53% 13,352 信用类资产 695 4,171 11,860 14,753 177% 14,058 金融投资类资产 4,755 5,782 9,213 18,832 58% 14,077 其他资产 3,745 3,393 5,655 8,571 32% 4,826 合计 14,396 18,439 37,859 60,709 62% 46,314 资料来源:wind、信达证券研发中心 两融业务兼具贝塔和阿尔法属性，本质上反映的是市场的风险偏好和加杠杆需求。2015年“杠杆牛市”后，伞形信托、场外配资等绕过监管且风险较高的加杠杆模式被禁，融资类互换亦被叫停，在此监管导向下，两融成为证券市场加杠杆的主流工具。当前两融规模稳定在 1.6万亿水平，随着一方面2022年两融标的扩容至2200只，另一方面近期融资保证金最低比例由100%降低至80%，可实现最大杠杆比例提升，可服务客户杠杆需求水平提升，业务成长空间有望进一步打开。 图5：沪深两融余额及万得全A收盘价 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图6：两融余额规模及两融标的数量 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2018年股票质押风险暴露，股票质押规模明显收缩。股票质押新规出台，沪深交易所相继发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，规定了质押率上限。伴随后续券商主动压降规模、上市券商从2019-2021年连续三年对股票质押业务计提了大额减值，当前业务处于稳步收缩态势。 2）2019-2022年，场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长。上市券商金融投资类资产规模贡献了本轮扩表的主要增量，规模从3.34万亿增至5.25万亿，CAGR为16.3%。机构资产管理规模提升带来的场外衍生品、做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素。同期，场外衍生品名义本金规模持续高增，2018-2022年，其规模从3467亿元持续增长至2.09万亿元，CAGR56.6%。 表2：上市券商资产结构（2019-2022） 资产 2019 2020 2021 2022 CAGR 增量（亿元） 客户保证金 12,857 16,854 20,601 21,595 19% 8,738 信用类资产 14,284 17,598 18,897 16,953 6% 2,669 金融投资类资产 33,415 39,730 48,243 52,543 16% 19,128 其他资产 1