非银金融行业专题研究（深度）：从海内外对比看券商杠杆率提升

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本文报告主要探讨了券商杠杆率提升的几个关键点：

1. 当前提出券商提杠杆的原因

• 业务驱动：券商正处于扩表周期，特别是场外衍生品业务的驱动，这增加了对融资的需求。
• 融资限制：目前的杠杆率监管标准限制了券商的资本使用效率，部分头部券商因此选择通过股权融资来缓解指标压力，但这也导致了过去三年的大幅再融资，进而影响了ROE。
• 市场环境：2022年以来市场的下行使得券商估值处于历史低位，加之国内券商多为国有企业背景，这在一定程度上限制了股权融资的可能性。此外，2023年初以来，券商再融资监管趋严，进一步减少了再融资活动。

2. 美国投行杠杆提升的启示

• 业务发展：美国投行在1975年佣金自由化后经历了长期的杠杆提升和业务转型，期间伴随着个人养老金的崛起和共同基金的发展，推动了机构化业务需求的增加。
• 成本优势：混业经营和低利率环境为券商提供了低廉的资金成本，促进了杠杆率的提升。
• 监管环境：长期的净资本监管较为宽松，为券商杠杆率的提升提供了有利的环境。

3. 国内券商提杠杆的适用性分析

• 高杠杆与稳定ROA：对比美国大型投行，国内券商在高杠杆的同时也具备较低且相对稳定的ROA，这反映了国内外券商在业务经营稳健性上的不同。
• 核心差异：重资产业务的收益率稳定性是国内外券商用表能力的核心区别。

4. 杠杆率放开对券商ROE的影响预测

• 政策调整预期将允许适当的杠杆率提升，预计头部券商的ROA将提升0.1-0.5个百分点，进而导致ROE提升1.2-5.0个百分点。

5. 投资建议与风险因素

• 建议关注具有较强用表能力的头部券商，如中信证券和中金公司。
• 需关注政策落地效果、机构化趋势、行业竞争加剧以及测算的主观性等风险因素。

结论

报告认为，随着投资端改革的推进和市场环境的变化，适度放宽券商杠杆率限制将有利于头部券商提升盈利能力，特别是在重资产业务领域。然而，这一过程需谨慎评估政策执行效果、行业动态以及潜在风险。