非银金融行业从复盘角度看本轮券商股机会：政策转向驱动本轮券商行情，积极增配

承活跃资本市场政策之东风，看好交易弹性和低估值标的 上周（2023年7月24日-7月28日）券商和保险板块整体上涨12%，券商单日上涨7.7%，市场关注度提升。我们认为本阶段具备历史7轮牛市启动的三大催化要素，本轮券商股面临的宏观环境、政策催化、估值水平等可对标2012年和2019年两段行情。后续关注活跃资本市场政策、稳增长宏观政策和交易量趋势。 从周度券商板块ADT占比和券商板块换手率数据看，热度尚未见顶，市场预期差仍在。推荐金融信息服务商，同花顺、指南针；经纪业务弹性强的互联网券商有望领跑，推荐东方财富，受益标的财通证券、国信证券；看好综合优势突出、低估值的大券商，中信证券、华泰证券；推荐大财富管理标的，东方证券、兴业证券；建议关注兼具beta属性的保险股在市场上涨后半段表现，推荐中国太保，受益标的新华保险。 复盘历史7轮牛市行情，2012年和2019Q1对当下择时选股具有借鉴意义 我们复盘2004年以来7轮券商股大级别行情特征归纳宏观环境（宏观经济触底或修复，流动性充裕或边际宽裕）、利好政策落地、行业估值处于近5年历史低位为三大核心催化因素，2012年和2019年行情与当下时点具有相似性。宏观环境处于触底回升阶段，2012年和2019年受欧债危机和中美贸易摩擦外部环境以及GDP增速放缓和房地产去杠杆趋势影响经济处于底部位置，但多轮降准降息下流动性充裕或边际宽裕，稳增长表态明确。2023上半年宏观经济弱复苏，7月PMI开始回升至49.3，3月和6月降准降息下上半年社融同比+9%超预期；行业政策均有明确催化，2012年创新大会、2019年股票质押纾困+注册制落地，7月24日中央政治局首提“活跃资本市场”；估值位于近5年低点，历史两轮行情启动点处于PB估值近5年5%以下分位数，当前板块估值相对偏高，但机构持仓和头部券商估值仍处较低水平。 当下三大核心要素具备，关注活跃市场催化下具交易量弹性和低估值标的 当前阶段PMI逐步回升、流动性保持充裕，政治局稳经济定调明确，证监会“活跃资本市场”明确落实，且启动点估值和机构持仓处于历史低位，根据历史7轮牛市启动特征看，当下已具备三大核心催化因素，关注后续政策在投资端、融资端和交易端等多维度落地，利好券商ROE提升。同时关注券商ADT占比和日均换手率周度数据前瞻行情峰值。复盘2019年牛市个股表现和轮动情况发现，新股和次新股为代表的的小市值+低估值标的、政策驱动标的（2019年股权质押和注册制下投行业务）、具有交易量弹性标的（金融信息服务商）具有超额收益，低估值和ROE稳健标的（中信证券、东方财富）跑赢行业平均，同时保险股在市场上涨后半段受益资产端催化有望补涨。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 1、当下β行情三大核心要素已现，关注活跃市场政策催化 当前阶段券商股具备牛市三大要素，我们预计利好政策落地将带来业绩修复和估值回升。我们复盘券商股历史7轮牛市启动点具备处于牛市拐点预期、资本市场或券商行业利好政策出台，且板块处于低估值水平。截止2023年7月28日，当前三大核心催化已经具备：（1）流动性保持充裕，2023年3月和6月先后降准和降息；7月24日政治局会议积极定调稳经济，后续围绕地产、财政、货币等稳增长政策有望持续发力。（2）政治局会议首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会表态会不折不扣落实。（3）启动时点估值位于历史低位，截止7月24日券商板块PB位于近5年11%分位数，头部券商位于4%分位数水平，机构持仓位于近5年的5%分位数。 图1：复盘历史7轮券商股牛市处于PMI触底回升阶段，7月经济触底修复PMI回升至49.3 图2：复盘历史7轮券商股牛市处于流动性宽松环境，6月社融同比+9%超预期体现广义流动性宽松 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/13 sZsXvUoMnPpNnP8OcM9PpNmMmOnOkPnNuMeRpPpO9PpOmRNZpOrMMYoNoP 图3：截止2023年7月24日，券商板块/TOP6券商PB估值位于2013年来11%/4%分位数，处于历史低位 图4：2023H1券商持仓占比0.79%，环比-0.31pct 图5：多支券商股持仓处于历史低位 活跃资本市场政策有望在投资端、融资端、交易端等多维度落地。本次政治局会议是历史上首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会在中期工作会议中提及将从投资端、融资端、交易端三维度提振市场信心，本次表态体现了资本市场对稳经济、提信心的重要作用，后续或有相关政策延续。 表1：2023年7月政治局会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心” 2、复盘历史7轮行情，2012年和2019Q1行情具借鉴意义 宏观环境、资本市场和券商行业政策、行业估值是券商股大级别行情三大核心催化因素。我们复盘2004年以来7轮券商股涨幅超45%的大级别行情后发现，三大核心要素催化券商股行情级别与持续性。（1）宏观环境：宏观经济触底或复苏、流动性充裕或边际宽松，经济政策与数据向好，分子分母端改善带来股市反弹机会。如2012年、2014年、2019年Q1对应多轮降息降准政策，社融数据超预期。（2）资本市场和券商行业政策催化：2012年创新大会、2019Q1股票质押解除+全面注册制等。（3）估值水平：我们复盘多轮行情牛市启动点PB估值多位于近5年5%以下分位数。 表2：我们复盘2004年来券商7轮行情，牛市预期（宏观经济、流动性）、估值、政策与基本面为三大核心因素 表3：券商股多轮牛市起点估值位于5%以下，2020年后券商板块整体估值中枢有所抬升 2012年和2019年两轮行情对于当前时点具有较强借鉴意义。（1）宏观环境：2012年和2019年经济处于底部位置，流动性边际宽裕，稳增长表态明确。两轮启动点外部受全球欧债危机、中美贸易摩擦干扰，国内GDP增速放缓以及地产去杠杆明确，同时均多轮降准保持流动性宽裕。（2）行业政策：政策催化明确。2012年证监会积极推动资本市场改革，5月创新大会为券商带来资管等增量业务。2018年10月股票质押出台纾困政策，10月底政治局会议提到规范制度和激发活力，11月科创板试点注册制拉开注册制大幕。本轮政治局会议表态，政策站位高，后续活跃资本市场政策值得期待。（3）行业估值：PB位于近5年5%以下分位数。2020年以来券商股估值抬升后板块牛市启动点估值水位较此前偏高，但当前机构持仓和头部券商估值基本处于较低水平。 图6：2012年创新大会政策催化+低估值实现49%超额收益，2013年经济修复+基本面改善实现58%超额收益 图7：2018年行情启动于社融触底与流动性释放+中美贸易摩擦下估值承压+股质风险缓解与科创板成立 关注券商ADT占比和日均换手率具前瞻性指标，当前点位离峰值仍有空间。（1）我们复盘历史牛市阶段50只券商股（含纯券商和参股券商）ADT（周度）占全A交易额周度占比发现，ADT占比代表短期交易表现，占比较高代表短期交易过热，较券商股涨幅更早见顶。8-10%为2018年以来行情峰值，上周（2023年7月24日-7月28日，下文同）ADT占比为5.5%。（2）日均换手率（周度）历史峰值为8%-10%，上周为3.1%，距离峰值仍有空间。 图8：券商板块交易量占全市场交易量比重（周度）历史峰值在8-10%，上周交易占比5.5% 图9：券商板块日均换手率(周度)，历史峰值在8%-10%，上周达到3.1% 3、承活跃资本市场之东风，看好交易弹性和低估值标的 复盘2019年牛市个股表现和轮动情况，低估值、政策驱动标的、交易弹仍性顺应当下选股逻辑。（1）小市值和低估值的新股、次新股先行领涨，如天风证券、长城证券、中信建投；（2）受益交易量弹性的金融信息服务商跟涨，如同花顺和大智慧在2019/1/31-2019/4/4大幅跑赢行业，东方财富全周期表现稳定，涨幅88%跑赢行业平均水平；（3）政策受益+低估值标的跟涨，ROE稳健标的抗跌。如中信建投、中信证券、华泰证券、海通证券。 图10：2019年行情小市值+低估值新股和次新股先涨，政策驱动和金融信息服务商后涨，ROE稳健标的抗跌 图11：2019年行情新股及次新股、交易量弹性的金融信息服务商、政策受益（股权质押）+低估值标的领跑 4、投资建议 承活跃资本市场东风，看好交易弹性和低估值标的。上周（2023年7月24日-7月28日）券商和保险板块整体上涨12%，券商单日上涨7.7%，市场关注度提升。我们认为本阶段具备历史7轮牛市启动的三大催化要素，本轮券商股面临的宏观环境、政策催化、估值水平等可对标2012年和2019年两段行情，后续关注活跃资本市场政策、稳增长宏观政策和交易量趋势。从周度券商板块ADT占比和券商板块换手率数据看，热度尚未见顶，市场预期差仍在。金融信息服务和经纪业务弹性强的互联网券商有望领跑，看好综合优势突出、低估值的大券商，建议关注保险板块在市场上涨后半段表现。 受益标的： （1）推荐金融信息服务商：同花顺，指南针。2C金融信息服务是主业，收入贡献高，充分受益于交易量弹性，增值电信业务现金流长期增速优于券商佣金收入（佣金率在持续下降）。 （2）看好经纪业务占比高且有一定成长性的标的：推荐标的东方财富，受益标的财通证券、国信证券。 （3）低估值龙头券商：中信证券和华泰证券。 （4）大财富管理标的：东方证券和兴业证券。 （5）看好兼具beta属性的保险股机会：推荐供给侧转型领先、成长性较强的中国太保，受益标的新华保险（负债端和权益端弹性较强）。 表4：受益标的估值表 5、风险提示 股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响； 保险负债端增长不及预期； 券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。