非银金融行业专题研究（深度）：券商财富管理发展与展望：规模与效率并举，券商财富管理乘风而行

规模与效率并举，券商财富管理乘风而 行 非银金融 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523040001 联系电话：18966729660 邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 非银金融行业分析师 冉兆邦 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 非银金融行业首席分析师 王舫朝 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（深度） 非银金融 券商财富管理发展与展望：规模与效率并举，券商财富管理乘风而行 2023年05月11日 本期内容提要: 随着我国居民收入的不断提高，家庭财富的稳步累积，国内的财富管理需求也随之显著增长。2017年至今，公募基金、私募基金等资管机构规模持续扩张，旺盛的财富管理需求为券商财富管理提供了广阔的成长空间。 2022年，尽管受到基金市场新发规模下滑拖累，券商财富管理表现出较强韧性。一方面，在较高风险偏好的客户基础支撑下，券商非货 /股混公募代销保有规模市占率逆势提升；另一方面，券商代销收入仍较为依赖基金申赎，受新发基金规模影响较大，仍处于“卖方”模式，财富管理转型空间仍大。 线上流量端或将迎来扩容机遇，专业化内容能力有望推动券商财富管理效率提升。三方导流新规或将重启，有望为互联网第三方机构和券商的流量合作指明发展路径。我们预计，头部互联网机构若加入导流竞争中将重塑券商线上流量端格局。此外，2023年来，随着生成式AI的技术应用推广，海内外多家券商积极拥抱AIGC产品，以往券商在市场研究、投资策略方面的大量内容积累有望借AIGC形成对投顾业务的直接和间接赋能，提升财富管理的顾问能力与产品力。 券商凭借独特的市场地位在券结基金、基金投顾、ETF基金方面具备优势，三类业务或将成为券商做大规模的抓手。券结基金方面，得益于相关政策引导，2019年以来，券结规模占比持续提升，从银行结算到券商结算，券商不再仅作为交易通道，还要承担对公募基金异常交易行为的监控职责。有利于券商进一步整合自身资源，带动业务联动；基金投顾方面，券商在基金投顾业务中的牌照和投顾服务能力优势明显，随着展业逐步开启，多家券商已搭建了完整的以客户为中心的买方投顾服务体系。2022年，东方、华宝等券商积极纳入财经大V投顾组合亦实现了较快规模提升；ETF基金方面，作为世界范围内主流的投资工具，我国股票、债券ETF规模占比仍远落后于海外。受益于低费率，交易灵活等优势，是优质的资产配置工具。近年来国内ETF基金规模实现了较快增长，券商卡位交易端，有望充分受益于ETF规模扩容。 海外经验已验证了财富管理“规模+效率”的转型路径，我们预计国内券商或将充分把握规模扩容和效率提升机遇，实现财富管理转型。2008年摩根士丹利发力转型财富管理以来，凭借三次外部并购和持续高水平金融科技投入分别提升了财富管理的规模及服务效率。我们预计，国内券商将通过加大线上端投入、布局差异化产品、持续提升产品力和投顾能力、利用先进科技手段赋能等方式持续推进以客户为中心的财富管理服务能力。 风险因素：资本市场波动影响投资者入市、资本市场改革进展不及预期、买方投顾模式推进不及预期，券商与互联网机构线上流量合作不及预期。 目录 一、复盘：市场下行拖累，但券商财富管理韧性较强6 二、线上流量端迎来发展机遇，专业化内容扩容或成重要推手9 2.1线上流量端迎扩容机遇，加大线上布局或已成为行业共识9 2.2积极拥抱AIGC，陪伴式投顾或成主流10 三、券商具备三大优势扩容方向，有望把握居民财富转移趋势下的长坡厚雪14 3.1券结基金—券商与公募基金的利益绑定，推动做大产品规模14 3.2基金投顾—投顾与投资者利益绑定，券商具备牌照优势15 3.3ETF基金—被动投资下的优质配置工具，券商卡位交易端17 四、遥望与展望：“规模+效率”，券商财富管理发展之路22 4.1他山之石：摩根士丹利是财富管理转型的成功案例22 4.2国内券商的借鉴及展望：充分把握资本市场独特地位，实现财富管理转型23 五、建议关注25 六、风险因素25 表目录 表1：线上流量相关政策梳理9 表2：当前互联网企业导流业务开展情况9 表3：部分券商线上APP月活及发展规划10 表4：十家券商与“百度文心”的合作情况12 表5：券商结算模式与托管人结算模式的主要差异14 表6：截至2021年第一季度机构与个人客户盈利对比16 表7：基民投资者行为对收益的影响16 表8：券商基金投顾展业情况16 表9：中金公司买方投顾服务体系17 表10：部分券商2022年基金交易佣金情况20 图目录 图1：公募基金规模（亿元）6 图2：私募基金规模（亿元）6 图3：上市券商代销金融产品收入6 图4：上市券商代销金融产品收入占比6 图5：2022Q1至2023Q1，公募基金代销保有规模结构7 图6：2022Q1至2023Q1，前100家机构中头部券商股+混公募基金代销保有规模占比7 图7：新发股+混、债券基金情况8 图8：券商信息技术投入（亿元）10 图9：2022年报披露的部分券商信息技术投入（亿元）10 图10：券商营业部数量变化11 图11：2022部分券商营业部数量变化11 图12：券商投顾从业人员数量和占比11 图13：2022部分券商投顾人员数量变化11 图14：中金E-space产品架构与核心能力12 图15：虚拟人Jinn×中金TVC12 图16：AIGC预计赋能投顾、产品销售、运营管理能力13 图17：券结新发基金规模与占比14 图18：2022券结规模top10券商14 图19：2022券结规模top10基金公司15 图20：2022年不同结算模式下托管机构类型15 图21：ETF基金交易机制18 图22：美国ETF资产规模及增速18 图23：中国ETF资产规模及增速18 图24：ETF基金各类型份额（亿份）19 图25：ETF基金各类型规模（亿元）19 图26：股票ETF基金各类型份额（亿份）19 图27：股票ETF基金各类型份额（亿元）19 图28：非货型ETF日均交易额占比提升20 图29：非货型ETF基金各类型日均交易额比重20 图30：摩根士丹利财富管理部门营收及增速22 图31：摩根士丹利财富管理业务收入占比22 图32：摩根士丹利财富管理客户资产及增长率22 一、复盘：市场下行拖累，但券商财富管理韧性较强 随着我国居民收入的不断提高，家庭财富的稳步累积，国内的财富管理需求也随之显著增长。2017年至今，公募基金规模持续上升，从2017年1月底9.14万亿元增长至2023年 3月底的26.04万亿元，私募基金规模同样保持高增速，从2014年的1.49万亿增长至 2022年的20.28万亿元。财富管理旺盛的需求为券商提供了新的利润增长点。2016年至 2021年，上市券商的代销金融产品收入连续五年正增长，由28.93亿元增长至165.25亿 元，CAGR+41.69%，占经纪业务收入/总营收的比重从2016年的3.0%/0.9%增长至2021 年的11.9%/2.6%。 2022年，受市场下行影响，公募基金和私募基金规模增速有所放缓，股混类公募和私募证券投资基金规模下滑。年内新发非货基金规模同比下降49.6%，排名前100的机构市场代销保有总量下滑3.8%。受此影响，券商代销金融产品收入出现下滑，据券商年报显示，上市券商代销金融产品收入为123.62亿元，同比-25.2%，占经纪业务/营业收入为5.4%，1.3%，同比下滑6.5pct/1.3pct。 图1：公募基金规模（亿元）图2：私募基金规模（亿元） 资料来源:基金业协会，信达证券研发中心资料来源:基金业协会，信达证券研发中心 图3：上市券商代销金融产品收入图4：上市券商代销金融产品收入占比 资料来源:各公司公告、Wind、信达证券研发中心资料来源:各公司公告、Wind、信达证券研发中心 尽管受到基金市场新发规模下滑拖累，但相较其它主体，券商2022年财富管理表现韧性较强，市占率逆势上升。从基金业协会披露的公募基金代销保有规模来看，2022年一季度至年末，券商非货/股+混基金代销保有规模逆势上行，同比提升15.3%/10.6%至1.44/1.26万亿，市占率同比提升2.1pct/3.0pct至18.0%/22.2%。 图5：2022Q1至2023Q1，公募基金代销保有规模结构 资料来源:基金业协会，信达证券研发中心 在保有规模超过百亿的券商中，中信证券、中信建投、中金公司、申万宏源、浙商证券增速亮眼。五家公司一至四季度非货/股+混公募基金代销保有规模分别增长31.7%/27.5%/29.0%/69.1%/5.7%和21.8%/25.1%/34.3%/39.3%11.1%，我们认为这主要 得益于几家券商出色的买方投顾能力，用户黏性显著优于行业平均水平。 图6：2022Q1至2023Q1，前100家机构中头部券商股+混公募基金代销保有规模占比 资料来源:基金业协会，信达证券研发中心 我们预计，市场β上行将带动经纪修复，新发规模低基数效应或将持续演绎。进入2023年后，新发基金规模呈现环比好转趋势，一季度新发基金规模同比+0.77%，2023年3月，新发基金规模达到小高峰，同比+19.1%，环比+63.0%，虽然新发基金规模有所回升，但增量贡献主要来自债基，基金市场风险偏好仍待进一步修复。 图7：新发股+混、债券基金情况 资料来源:基金业协会，信达证券研发中心 券商财富管理申赎收费占比仍较高，“买方”模式转型空间仍大。券商代销金融产品收入主要包括申购与赎回费用以及以客户维护费为代表的尾随佣金。2022年，券商代销金融产品收入和代销保有规模分化，部分券商保有规模扩张而代销金融产品收入降低，我们认为，这主要是因为券商传统的“卖方”模式下对产品代销环节的申赎收费依赖性较高，而2022年新发基金受经济周期影响较大所致。与申赎费不同，客户维护费在经济短期波动下韧性更强，2022年，全市场公募基金客户维护费413.16亿元，同比实现1.3%的正增长。 二、线上流量端迎来发展机遇，专业化内容扩容或成重要推手 2.1线上流量端迎扩容机遇，加大线上布局或已成为行业共识 新规或将重启，有望引导券商三方导流进入规范化发展阶段。据21世纪经济报道，自 2020年8月，证监会关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见以来，时隔三年，证券行业三方导流新规或即将重启。我们认为，证券公司通过三方互联网平台开展证券业务活动有利于提高获客能力和服务效率，但当前仍存在合规问题，包括第三方平台可能违规利用为证券公司提供信息技术服务的机会，违规开展证券业务、非法截留开户投资者数据、利用优势地位开展竞争性报价，损害投资者利益等。2022年2月，证监会在对十三届全国人大四次会议第1029号建议的答复中提到“证监会将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台”，我们预计随着相关政策有望落地，券商三方引流有望逐步迈向合规可控的发展正轨。互联网平台与券商之间的流量合作将有望推动券商线上获客持续扩容。 表1：线上流量相关政策梳理 时间 相关机构 相关政策 政策内容 2009.04.13 证监会 《证券经纪人管理暂行规定》 “委托公司以外的人员从事客户招揽和客户服务活动，只能采取规定的证券经纪人形式，不得采取居间人等其他形式” 2012.12.11 证监会 《证券公司治理准则》 “证券公司对客户资料负有保密义务。证券公司有权拒绝其他任何单位或者个人对客户资料的查询，但法律、行政法规或者中国证监会另有规定的除外” 2020.8.01 证监会 《证券公司租用第三方网 “证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务活动的，证券