深耕掩膜版行业，紧抓国产替代机遇，看好未来业绩稳增

路维光电是国内领先的掩膜版厂商。路维光电一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要包括石英掩膜版和苏打掩膜版，主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。在平板显示领域，2019年落成国内第一条G11超高世代TFT掩膜版产线，是国内唯一一家可覆盖G2.5-G11全世代产线的本土掩膜版生产企业，在光阻涂布技术与高世代半色调掩膜版制造技术领域实现关键突破并打破国外垄断。公司坚持“以屏带芯”发展战略，目前公司已实现 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用。公司通过自主研发，储备了 150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术，同时掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品。 技术迭代进一步提高行业进入壁垒：掩膜版的技术、规格的发展与下游终端产品的技术需求具有较强的联动性。掩膜版朝着大尺寸与高精度的方向发展，且半色调掩膜版逐渐兴起并快速发展。在半导体方面，半导体产品制程节点由 130nm 、 100nm 、 90nm 、 65nm 等逐步发展到 45nm 、 28nm 、 14nm 、 7nm 等，目前境内芯片主流先进制造工艺为 28nm ，境外主流为 14nm ，最先进半导体制程节点已经进入到 3/5nm 节点领域。随着产品和技术的进一步的迭代升级对于工艺技术的精度等方面提出更高要求，进入壁垒不断提升。 行业集中度高，国产替代仍有空间：在平面显示掩膜版领域，市场份额主要被HOYA、SKE、PKL等境外厂商占据，尤其是在高世代产品领域，路维光电式国内唯一具备G11超高世代产线的厂商，当前国内面板厂商市场份额不断提高，国产替代需求不断提升；其次在半导体掩膜版显示领域，主要包括晶圆厂和独立第三方掩膜版厂商，其中 28nm 以下的先进制程晶圆制造工艺复杂且难度大，基本上由晶圆厂内部专业厂商提供，根据SEMI数据，在全球半导体掩模版市场，晶圆厂自行配套的掩模版工厂规模占比65%，独立第三方掩模厂商规模占比35%，其中独立第三方掩模版市场被美国Photronics、日本Toppan和日本DNP三家公司占据8成市场。我们认为随着第三方掩膜版厂商技术的不断迭代和创新，成本和生产优势逐步显现，第三方厂商的市场份额将不断提升，对于国内掩膜版厂商来讲，当前国产掩膜版自给率低，国产替代需求将不断加大，因此路维光电作为具备先进技术和产能的厂商将具备更具先发优势。 盈利预测与投资评级 ：我们预测公司2023-2025年归母净利润为1.60/2.08/2.71亿元，2023-2025年EPS分别为0.83/1.08/1.40元，当前股价对应PE分别为38/29/22倍，基于平板显示及半导体市场景气度持续提升，公司掩膜版产品技术进一步升级，我们看好公司未来业绩稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：平板显示、半导体行业需求不及预期风险；无掩模版等技术的替代风险；宏观经济环境波动风险；贸易摩擦加剧风险； 1、深耕掩膜版行业，紧抓行业发展机遇 1.1深耕掩膜版行业，产品及技术优势显著 聚焦掩膜版产品研发：路维光电成立于2012年，设立之初继承路维电子（1997年成立）的全部业务，自成立至今，一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。 图表1：路维光电发展史 积极进行产品和技术迭代：路维电子从成立之初，主要从事菲林的生产，随着掩膜版技术的演进，掩膜版的主流产品逐渐由菲林迭代至铬版，路维电子于2003年建成第一条铬版掩膜版产线，开始进入TN/STN-LCD（扭曲向列型液晶显示器/超扭曲向列型液晶显示器）平板显示领域；随着电容式触控技术的兴起与发展，从2008年左右开始进入触控领域； 满足国内主流产品的应用需求：随着我国平板显示与半导体产业的快速发展，以及内嵌式触控技术的转变，在2014年左右开始大规模进入平板显示及半导体封装、器件领域。 公司在较短时间内陆续实现了G4、G5、G6 TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及 250nm 制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产，满足当时国内平板显示主流产品、半导体芯片封装及器件、先进指纹模组封装等产品应用需求。 发力高端掩膜版技术，发力上游材料，打破国外垄断：路维光电自2018年开始建设国内首条G11高世代掩膜版产线，于2019年成功下线国内第一张G11 TFT掩膜版，目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术。公司积极探索掩膜版上游材料领域，分别于2016年、2018年自主开发中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破国外技术垄断。 资料来源：路维光电首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书 公司已具有G2.5-G11全世代掩膜版生产能力，可以配套平板显示厂商所有世代产线； 公司实现了 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，并取得了 150nm 制程节点半导体掩膜版制造关键核心技术，可以满足国内先进半导体封装和半导体器件等应用需求。 公司在G11超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面，打破了国外厂商的长期垄断，对于推动我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。 1.2掩膜版行业知名供应商 掩膜版是光刻复制图形的基准和蓝本：掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。 根据基板材料的不同，路维光电的产品可以分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其它（菲林等）。 图表2：路维光电产品分类（按照材料分类） 根据下游应用行业的不同，路维光电的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版等。 图表3：路维光电产品分类（按照行业应用） 掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键：掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。 以TFT-LCD制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的TFT阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成多个膜层所叠加的显示器件；以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。 图表4：平板显示掩膜版曝光示意图 图表5：半导体掩膜版曝光示意图 路维光电已经成为掩膜版行业知名供应商：掩膜版对客户产品良率起决定性作用，这使得客户对掩膜版供应商的导入和认证成为一个相对长期和严谨的过程。在平板显示领域，主要客户包括京东方、华星光电、天马微电子、信利、上海仪电、龙腾光电等；在半导体领域，主要客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电等。从收入角度来看，客户相对集中，根据2023年中报数据，前五大客户的收入占比为74.37%。 1.3中高端产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升 平板显示和半导体应用带动收入稳健增长：平板显示掩膜版销售收入呈快速增长趋势，是公司最主要的收入来源，占主营业务收入的比例由2019年的54.68%提高至2021年的72.00%，产品线逐步从低世代向高世代覆盖。半导体行业掩膜版是公司第二大收入来源，其收入规模持续上升。 图表6：路维光电营业收入及同比增速 图表7：路维光电归母净利润及同比增速 规模效应逐步显现，盈利能力稳健向好：产品迭代带来的短暂的利润承压，规模效应逐步显现，2019年，高世代线设备于4-5月陆续转固，折旧金额骤增，同时随着产品结构升级，大尺寸、高精度掩膜版的生产工时更长，制造费用在成本结构中的占比提升至30%以上。2020-2021年，高世代掩膜版产销规模持续增加，由于高世代掩膜基板单位材料成本是中小尺寸基板的3-10倍，拉高直接材料在成本结构中的比重。因此在平板显示行业，为持续增强配套大客户能力，新建高世代线，2019年达产初期高额的固定成本拖累平板显示掩膜版的毛利水平，2020年起产能逐步释放，产销量增加使得毛利贡献提升。半导体掩膜版于2019-2020年成为公司盈利能力最强的业务领域，均贡献了40%以上的毛利。 按照材料分类来看，石英掩膜版产品占比逐步提升。同等尺寸石英基板的材料单价约为苏打基板的几倍至十几倍。 图表8：路维光电销售毛利率及净利率 图表9：主要业务收入占比（%，不包括其他业务） 综合来看，路维光电近几年营业收入保持快速增长：从行业端来看，随着终端产品的丰富，刺激中上游材料和技术发展，间接带动掩膜版市场需求和产品精度的提升；其次电子产业链重心的向国内转移，路维光电迎国产替代机遇；从公司来看，深耕核心客户，调整产能布局，向中高端掩膜版渗透，随着规模效应的逐步显现，盈利能力稳步提升。 1.4坚持“以屏带芯”的战略，持续加大研发投入 掩膜版是光刻微纳加工的核心材料，具有定制化特征，直接影响终端产品的品质和良率，所以，客户在引进掩膜版供应商或导入掩膜版新产品时需要对多个环节进行严苛的测试及验证，因此要求掩膜版厂商高度配合客户产品需求和认证流程、提供专业服务，获取订单。 路维光电坚持技术创新和产品领先的发展战略，产品布局上路维光电坚持“以屏带芯”的发展战略，以公司先进的平板显示掩膜版技术为基础，持续加大研发投入，带动公司半导体掩膜版技术革新与产品升级。 图表10：路维光电研发支出 1.5股权结构集中，管理人员行业经验丰富 股权结构较为集中，益于管理层统一决策。截至2023年中报，公司实际控制人为杜武兵，杜武兵直接持股路维光电23.81%的股权，通过深圳路维兴投资公司间接持股4.05%，合计持股27.86%；实际控制人杜武兵的一致行动人肖青直接持股路维光电7.99%的股权，通过深圳路维兴投资公司间接持股0.083%，合计持股8.07%。公司股权结构较为集中，管理层人员行业经验丰富，有助于公司决策执行。 图表11：路维光电股权结构（截至2023年中报） 2、行业需求稳增，国产替代带来更好机遇 2.1产业链解析：掩膜版是重要的关键材料 掩膜版是平板显示、半导体、触控等制造过程中必不可少的关键材料之一：掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂以及包装盒等辅助材料，平板显示、半导体等中游电子元器件厂商的终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、家用电器、车载电子、网络通信、LED照明、物联网、医疗电子以及工控等领域。 图表12：掩膜版产业链示意图 图表13：掩膜版在半导体生产中的应用 掩膜版上游产业链主要以国外企业为主：玻璃基板环节主要代表企业为日本东曹，遮光膜主要有美国福尼克斯、韩国LG-IT、日本HOYA等；生产设备厂商主要有日本尼康、海德堡仪器等。 行业集中度高，国产替代仍有空间：掩膜版的主要玩家有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的LG-IT、美国的福尼克斯、中国台湾的台湾光罩以及中国大陆的路维光电、清溢光电等，行业集中程度较高。随着平板显示、半导体、触控等产业的快速发展，掩膜版市场需求持续旺盛，同时下游产业正加速向中国大陆转移，掀起产业链进口替代浪潮，国内掩膜版厂商以此为契机发展迅速。 掩膜版按照不同的分类标准分为不同的类型，按应用领域来看，掩膜版可分为半导体芯片、平板显示、电路板和触控等类型。 图表14：掩膜版分类 半导体掩模版在最小线宽、CD精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB等领域掩模版产品。 图表15：不同类型掩膜版技术指标对比 2.2技术更迭趋势：高精度、大尺寸 目前处于掩膜版第五代时期：掩膜版诞生至今约70多年历史，目前处在第五代时期，第二代掩膜版主要是菲林掩膜版，菲林掩膜版以树脂为基板，价格较低，但是精度较低，且使用次数有限，目前仍在部分行业使用；现阶段无掩膜技术因仅能满足精度要求相对较低的行业(如PCB)中图形转移的需求，且