更新报告：业绩稳健增长，商管毛利率高增

华润万象生活（1209）更新报告 买入2023年9月12日 业绩稳健增长，商管毛利率高增 核心净利润同比增长36.7%：2023年上半年公司收入录得67.9亿元，同比增长 28.7%。整体毛利率为33.2%，同比提升1.5个ppt。核心净利润同比增长36.7% 至14.2亿元，核心净利润率提升1.2个ppt至20.7%。拟派中期股息每股0.223 元，派息率35.8%。截止2023年6月底，公司总合约面积约3.94亿方，总在管 面积约3.34亿方，在管面积中第三方占比由2022年底的56.3%提升至2023年6 月底的58%。 商管业务显著复苏，毛利率大幅提升：上半年商业运营管理及物业管理收入为 23.1亿元，同比增长20.1%。毛利率提升8.2个ppt至58.5%，公司紧抓疫情放 开后消费复苏机遇，期内在营购物中心零售额同比增长41%至841亿元，零售额 增速大幅优于社会消费品零售总额增速。在营购物中心数量新增2个至88个， 管理建面约952万方，平均出租率维持在96%。重奢项目增至12个，进一步扩大高端市场领先优势。上半年租金收入同比增长52.1%至105亿元，NOI同比增长 28.5%至71亿元，NOIMargin同比提升9.4%至67.2%，还原去年同期租金减免 影响后，租金收入/NOI同比增幅为25.7%/28.5%。上半年新开3座购物中心，下半年计划新开10座，持续扩大在营购物中心规模。写字楼物管业务加速拓展 中，期内写字楼物业新增项目21个，新增面积95万平米，在管写字楼项目156个，在管面积1164万平米。整体出租率提升3.1个ppt至83.8%，平均租金同比增长1.6%。 物管规模稳定增长，在管面积结构持续优化：上半年住宅物业管理服务收入增长33.7%至44.8亿元，毛利率略微下降0.9%至20.1%。期末总合约面积3.8亿平米，总在管面积3.25亿平米，较2022年底分别增长9.0%及11.8%；第三方合约 面积及在管面积占比分别为61.6%和59.2%，较2022年底分别提升0.4及1.6个 百分点。期内新增第三方合约面积2825万平米，76.7%位于一二城市，其中84.1%为城市空间服务业务面积。为巩固城市空间运营服务商的战略定位，城市公共空间在管面积较22年底增长31.6%至8520万平米，占总在管面积的26.2%。其中产业园、公园河道及场馆各业态占城市公共空间在管面积分别为45%、26%及5%。收并购实现禹洲物业和中南服务的全面融合，两个公司分别实现了并表收入2.78亿及6.3亿，综合毛利率分别达到20.2%及24.8%，整体实现净利润 1.09亿元，稳定融合发展中。 目标价50港元，维持买入评级：公司作为物管行业第一梯队企业，凭借强大的业绩韧性和经营能力，在管规模稳定增长。依托华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的三大优势将不断巩固其龙头地位，并得到长 期稳步发展。我们预计公司2023年-2025年的归母净利润分别为26.8亿元、 33.4亿元及41.3亿元，分别给予公司物管业务及商管业务2023年25倍及40倍市盈率，得出目标价为50港元，较现价有40%的上涨空间，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料行业 物业管理 股价 35.2港元 目标价 50.0港元(+40%) 股票代码 1209 已发行股本22.82亿股 总市值803.26亿港元 52周高/低46.5港元/21.24港元 每股净资产6.54元人民币主要股东华润置地72.3% 盈利摘要 股价表现 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(千元) 8,875,384 12,016,179 15,918,650 19,357,577 23,197,992 变动(%) 30.9% 35.4% 32.5% 21.6% 19.8% 归母净利润(千元) 1,724,925 2,206,126 2,683,364 3,337,234 4,130,752 变动(%) 110.9% 27.9% 21.6% 24.4% 23.8% 每股盈利(元) 0.76 0.97 1.18 1.46 1.81 变动(%) 55.9% 27.9% 21.6% 24.4% 23.8% 市盈率@35.2港元 40.1 31.3 25.7 20.7 16.7 每股股息（元） 0.34 0.44 0.41 0.51 0.63 息率(%) 1.1% 1.5% 1.4% 1.7% 2.1% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 8,875,384 12,016,179 15,918,650 19,357,577 23,197,992 增长率(%) 住宅及其他非商业物业 5,310,055 7,802,054 10,738,205 13,295,143 15,928,401 收入 30.9% 35.4% 32.5% 21.6% 19.8% 商业运营及物业管理服务 3,565,329 4,214,125 5,180,445 6,062,434 7,269,591 毛利 51.0% 30.9% 30.0% 22.8% 22.2% 服务成本 -6,116,866 -8,405,245 -11,224,403 -13,594,162 -16,152,304 税前利润 105.9% 24.4% 22.9% 24.4% 23.8% 毛利 2,758,518 3,610,934 4,694,247 5,763,415 7,045,688 归母净利润 110.9% 27.9% 21.6% 24.4% 23.8% 投资物业公允价值变动的收益 30,000 43,260 51,912 51,912 51,912 盈利分析(%) 其他收入及收益 523,432 579,899 579,899 579,899 579,899 综合毛利率 31.1% 30.1% 29.5% 29.8% 30.4% 市场推广支出 -58,100 -151,232 -136,109 -122,498 -110,248 住宅及其他非商业物业毛利率 19.3% 18.8% 18.7% 19.0% 19.3% 行政开支 -818,959 -1,052,763 -1,475,356 -1,687,731 -1,925,955 商业运营及物业管理服务毛利率 48.6% 50.8% 51.8% 53.4% 54.6% 财务费用 -75,642 -87,224 -104,669 -104,669 -104,669 税前利润 2,336,556 2,906,153 3,571,985 4,442,389 5,498,688 费用率 9.9% 10.0% 10.1% 9.4% 8.8% 所得税开支 -610,486 -692,905 -875,136 -1,088,385 -1,347,179 净利润率 19.4% 18.4% 16.9% 17.3% 17.9% 净利润 1,726,070 2,213,248 2,696,848 3,354,004 4,151,510 回报率(%) 少数股东权益 1,145 7,122 13,484 16,770 20,758 ROA 8% 9% 10% 11% 12% 归属股东利润 1,724,925 2,206,126 2,683,364 3,337,234 4,130,752 ROE 13% 16% 18% 20% 21% 派息 630,000 1,793,600 939,177 1,168,032 1,445,763 派息率 37% 81% 35% 35% 35% 未分配利润 1,094,925 412,526 1,744,187 2,169,202 2,684,989 偿付能力 每股盈利（元） 0.76 0.97 1.18 1.46 1.81 流动比率(倍) 2.6 2.0 1.9 2.0 2.1 资产负债率 36% 45% 46% 45% 44% 资产负债表现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月><千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021E 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 13,698,238 12,592,832 14,921,170 18,108,761 21,770,225 税前利润 2,336,556 2,906,153 3,571,985 4,442,389 5,498,688 受限制现金 228,720 129,949 132,548 135,199 137,903 折旧及摊销 121,614 127,695 134,079 140,783 147,823 贸易及其他应收款 1,965,187 2,968,378 3,928,693 4,389,427 4,896,152 其他调整 -1,751,744 -1,286,191 -2,576,170 -3,638,481 -4,648,261 按公允价值计量且其变动计入损益营运资金变动的金融资产 - - - - - 2,081,337 2,665,360 3,354,460 4,231,568 5,294,907 物业及设备 527,014 569,133 682,960 819,552 983,462 支付税项 -497,979 -1,076,532 -887,952 -1,101,457 -1,360,512 投资物业 2,264,000 3,366,000 3,534,300 3,711,015 3,896,566 经营活动现金流净额 2,289,784 3,336,485 3,596,402 4,074,802 4,932,644 使用权资产 99,416 102,524 133,281 133,281 133,281 固定资产投资 -254,432 -1,173,179 -306,150 -341,127 -381,268 预付款项 3,758 1,451 1,741 1,828 1,920 合营联营公司投资 - - - 2 4 总资产 21,591,922 25,837,842 29,682,959 33,334,238 37,610,982 其他 1,673,782 -1,466,002 174,602 645,625 584,025 贸易及其他应付款项 3,646,428 5,990,412 8,092,145 9,413,234 10,829,656 投资活动现金流 1,419,350 -2,639,181 -131,548 304,500 202,761 租赁负债 1,358,470 2,401,717 2,452,744 2,504,941 2,558,339 借贷变化 321,080 - - - - 合约负债 1,417,223 1,831,887 1,923,481 2,019,655 2,120,638 已付股息 -300,077 -1,793,600 -939,177 -1,168,032 -1,445,763 应付税项 133,615 117,507 119,857 122,254 124,699 上市所得净额 -208,644 - - - - 递延税负债 333,746 765,392 780,700 796,314 812,240 其他 -134,174 -9,110 -9,110 -9,110