2023中期业绩报告点评：商管规模效应已现，业绩持续高增

事项： 公司发布2023年半年度业绩公告，2023年上半年实现营业收入67.93亿元，同比增长28.7%；归母净利润14.02亿元，同比增长36.5%；核心净利润14.22亿元，同比增长36.7%。 评论： 购物中心贡献45%毛利润，仍为主要利润来源。1）23H1营收增长28.7%，符合预期。分业务结构来看，住宅、购物中心、写字楼管理业务分别占主营收入66%、21%、13%。2）毛利率为33.2%，同比+1.5pct，三者毛利率分别为20.1%、71.8%、37.7%，同比-0.9pct、+10.2pct、+5pct，购物中心和写字楼管理毛利率大幅上涨带动整体毛利率上行。3）毛利22.5亿元，同增34.7%，三者毛利分别占40%、45%、15%，购物中心仍为利润主要来源。 购物中心业务毛利率为71.8%，核心城市规模效应已现。1）公司在管高端商业持续领先，23年H1购物中心营收14亿元，同增20%；零售额841亿元，同增41%，84%的购物中心零售额排名当地市场前三，22年为80%；业主租金收入105亿元，同增52.1%，租售比提升，商管能力优异。2）23年H1购物中心毛利为10.1亿元，同增40%，主因毛利率大幅增长10.2pct至71.8%，远超预期。公司“重奢带动中高端”的商业模式优势凸显，已在深圳、杭州等多个核心城市形成规模效应，经营杠杆效应加强，毛利率明显提升。3）23年H1新开业购物中心2座，下半年计划新开业10座，营收有望继续维持高增。 上半年重奢新开业1座，目前在管12座，仍为行业第一，重奢优势巩固。 住宅业务持续大量外拓，毛利率结构性小幅下滑。1）23年H1住宅业务在管面积为3.1亿平，同增28%；营收和毛利分别为45、9亿元，分别同增34%、28%。营收和毛利增长不一致，主因高毛利增值服务收入占比下降，住宅毛利率同比减少0.9pct至20.1%。2）分业务来看，基础物业管理营收和毛利分别同增45%、50%，得益于大量并购及外拓项目的接管，以及外拓和接管华润置地项目对毛利率的优化，毛利率同增0.5pct至15.6%。3）社区增值、开发商增值营收同比分别+12%、-1%。4）公司继续大量外拓，23年H1新增第三方合约面积2825万平，支撑未来住宅业务增长。 写字楼在管规模增加及出租率回升，带动毛利增长38%。23年H1公司在管写字楼1164万平，同增33.6%；出租率83.8%，较22年80.7%有所回升，毛利率同比增加5pct至37.7%，综合带动毛利增长38%。 投资建议：公司为重奢商管龙头，商管能力极强，在管购物中心业绩持续领先，并且逐步在多个核心城市形成规模效应，随着新项目不断接管，业绩有望继续高增。我们预计23-25年公司EPS分别为1.16、1.48、1.8元，基于剩余收益模型，测算当前公司合理市值约为921亿元，目标价为43.84港元，对应23年34.7倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：外拓项目接管进度不及预期，毛利率受人工成本影响。 主要财务指标