非银金融上市券商中报综述：投资驱动业绩高增，关注政策落地效果

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年9月12日 行业研究报告 非银金融（801790） 上市券商中报综述：投资驱动业绩高增，关注政策落地效果 行业评级：推荐 近一年该行业相对沪深300走势 分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 研究员 陈铄 投资咨询证书号 S0620520110003 电话 025-58519171 邮箱 chenshuo@njzq.com.cn 事件：上市券商2023年半年报均已发布完毕，整体来看受益于去年同期较低业绩基数，上市券商业绩实现较快增长，但单二季度来看受权益市场调整导致上市券商单二季度业绩有所承压。 权益市场波动加剧，上市券商营收、利润增速边际放缓。上半年43家上市券商合计实现营业收入2277亿元（剔除其他业务收入后），同比增长13.4%，实现归母净利润819亿元，同比增长13.6%，主要系去年同期业绩基数较低。单二季度来看，受权益市场波动影响，上市券商业绩压力加大，从营业收入及净利润来看单二季度均出现同比下滑，单二季度上市券商营业收入（剔除其他业务收入后）、归母净利润分别同比下降11.2%和20.4%。从业绩归因分析来看，自营投资是上市券商业绩增长的主要驱动因素，在去年同期较低业绩基数的情况下自营投资收益同比增速达到76.9%，除此之外其他各项业务收入均出现同比下滑，上半年上市券商经纪、投行、利息净收入同比降幅分别达到10.0%、8.7%和15.3%，资管业务收入同比增长2.9%，但在剔除部分上市券商子公司并表因素后实际也处于同比下滑状态。此外，上半年部分头部券商大幅收缩大宗商品贸易业务，其他业务收入出现较大幅度下降，上市券商整体其他业务收入同比降幅达到15.8%。 中小券商在低基数下业绩弹性更高，头部券商业绩分化。从业绩增速来看，上半年业绩增速靠前的主要为中小券商，天风证券（+968.0%）、东方证券（+193.7%）、东北证券（+164.5%）、西南证券（+137.1%）、长城证券（+105.0%）、西部证券（+98.7%）利润增速靠前，主要原因均系去年同期受自营拖累业绩基数较低。头部券商整体业绩则相对稳健，增速慢于中小券商但表现也有所分化，如海通证券（-19.5%）、中金公司（-7.3%）、中信建投（-1.6%）上半年归母净利润均出现同比下 滑，行业整体集中度有所下降。从绝对规模来看，上半年无上市券商出现亏损，中信证券龙头地位稳固，上半年实现归母净利润113.06亿元，同比增长1.0%，远远领先其他同业，华泰、国君分别位列2、3位，上半年归母净利润分别为65.56亿元、57.42亿元，其他头部公司中海通证券业绩偏弱，上半年公司净利润在上市券商中仅位列第八位，而中国银河业绩逆势而上，上半年公司净利润在上市券商中升至第四位。 两市交投相较去年同期持平，预计费率下行拖累经纪业务收入。上半年两市日均成交额为9427亿元，同比小幅下降3.42%，但上市券商整体经纪业务收入同比下降10.0%，预计主要系行业整体佣金率仍延续下行趋势。从各家公司表现来看，除天风证券、首创证券经纪业务收入与去年同期基本持平外，其他各家上市券商经纪业务收入均相较去年同期下滑。对经纪业务进行拆分来看，受市场环境影响，上半年上市券商代理买卖证券业务收入、席位租赁收入以及代销金融产品收入均出现同比下滑，其中代理买卖证券业务净收入同比下降12.1%，席位租赁收入降幅相对平稳、同比下降4.6%，从全行业分仓佣金率来看上半年分仓佣金率同比小幅下降万分之0.2个百分点至万分之7.4，此外，代销金融产品收入同比下降8.2%，主要系上半年新发基金规模同比大幅下降22.3%，对金融产品销售形成较大压力。 IPO业务节奏有所放缓，行业整体投行业务短暂承压。上半年上市券商合计实现投行业务收入238亿元，同比下降8.7%，主要受IPO业务节奏放缓拖累。上半年A股市场股权融资规模为6627亿元，同比下降10.2%，其中IPO业务为主要拖累项，上半年IPO融资规模为2097亿元，同比下降32.8%，预计与去年同期多个大型IPO项目拉高基数以及今年以来市场环境偏冷有关，再融资规模相较去年同期小幅增长6.4%，其中定增相较去年同期大幅增长82.4%。债权融资规模维持高位，上半年全市场债券融资规模达到34.58万亿，在去年同期高基数背景下同比增长9.74%。从投行业务竞争格局来看，IPO业务头部集中趋势延续，上半年IPO承销规模CR5、CR10分别达到55.4%和74.6%。从投行业务收入表现来看，上半年上市券商投行业务收入前五分别为中信证券、中信建投、中金公司、海通证券以及华泰证券，除中信外其他券商投行业务收入均出现不 同程度下滑。部分中小券商投行业务逆势快速增长，民生证券上半年IPO承销规模进入行业前五，此外，浙商证券、财通证券、中泰证券、东吴证券投行业务收入均实现逆势增长。但考虑到近期证监会提出统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管，预计短期或将对投行业务节奏形成一定扰动。 资管业务收入及规模均延续下行趋势，主要受市场行情拖累。上半年上市券商实现资管业务收入230.28亿元，同比增长2.9%，其中国泰君安及中泰证券分别因并表华安基金、万家基金资管业务收入增速达到256%和219%，若剔除并表因素后上半年上市券商整体资管业务收入实际呈同比下滑态势。从券商资管规模来看也仍延续下滑趋势，截至上半年末券商资管规模（单一和集合计划）为5.66万亿，较年初下降9.98%，其中单一计划与集合计划规模分别较年初下降14.7%和5.1%，预计上市券商资管业务收入下降与规模持续压缩、市场行情偏冷导致业绩报酬计提减少等因素有关。从参控股公募基金子公司来看，部分头部券商参控股基金子公司净利润同比下滑，如易方达基金、富国基金、汇添富基金上半年净利润分别同比下降6.3%、5.1%和21.0%。 信用业务收入小幅下滑，债券投资利息收入贡献上升。上半年上市券商合计实现利息净收入237亿元，同比下降15.3%，拆分来看利息收入同比小幅增长3.9%，其他债权投资利息收入贡献了主要增量，但利息支出同比增长10.9%，成为拖累利息净收入的主要因素，预计主要系上半年上市券商加大债券投资力度导致相关成本上升，同时部分头部券商受海外利率上行影响融资成本上行。从利息收入拆分来看，上半年两融利息收入同比小幅下降5.6%，预计主要系两融规模同比小幅下滑，截至上半年末全市场两融余额为1.59万亿，较年初小幅增长3.1%，但相较去年同期平均规模有所下行；买入返售金融资产利息收入同比小幅下滑1.4%，从全市场股票质押业务规模来看也延续下行趋势，上半年末全市场股票质押规模3.06万亿，较年初下降3.5%；债权投资与其他债权投资利息收入实现较快增长，同比增长19.9%，成为利息收入的主要收入来源，主要系上半年券商加大债券投资规模，上半年末上市券商其他债权投资规模较年初增长4.8%、同比增长19.4%。 低基数背景下自营投资收入快速增长，金融资产保持规模扩张。上半年上市券商实现自营投资收益820.8亿元，同比增长76.9%，主要系去年一季度自营投资业绩基数较低，单二季度来看上市券商自营投资收益同比下降32.6%，主要系权益市场表现弱于去年同期。中小券商在低基数效应下自营投资表现出更高业绩弹性，财通、天风、国金、东北等中小券商自营投资收入增速领先同业，而头部券商得益于客需业务的开展自营投资收入保持稳健增长，中信、申万、华泰、国君、银河等头部公司自营投资收入规模靠前。从金融资产规模来看，上半年上市券商金融资产规模实现稳步增长，截至上半年末上市券商合计金融资产规模为5.95万亿，相较年初增长9.9%，分资产类别来看上市券商重点加大了股票的配置力度，上半年股票类金融资产（含交易性金融资产中的股票和其他权益工具投资）相较年初增长22.2%，预计与上半年场外衍生品等客需型业务规模扩张带来的对冲持仓增长有关，债券和基金规模分别较年初增长6.8%和3.8%，但占比有所下降。从场外衍生品业务开展情况来看，场外衍生品业务规模在2022年下半年经历短暂调整后恢复稳步增长态势，其中场外期权名义本金相较年初增长24.5%，收益互换名义本金相较年初增长8.6%。 投资建议：自7月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，监管部门围绕投资端、融资端、交易端推出大量改革举措，包括高质量建设北交所、降低融资保证金比例、规范减持、优化IPO与再融资监管、印花税减半、积极推动险资入市等，皆旨在提升市场活跃度。与此同时，房地产、民营企业等领域的政策也陆续推出，意在提振市场信心、修复市场预期。预计随着相关政策的落地，市场风险偏好有望回升，利好券商板块估值修复。建议关注更受益于投资端改革的头部券商，包括中信证券、华泰证券、中金公司等。 风险提示：市场剧烈波动，监管政策不及预期。 免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对投资者私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 南京证券行业投资评级标准： 推荐：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在10%以上； 中性：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%～10%之间； 回避：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数跌幅在10%以上。 南京证券上市公司投资评级标准： 买入：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在5%～15%之间； 中性：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在-10%～5%之间；回避：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数跌幅在10%以上。