固定收益点评：追溯来看，哪些城投债可能会被置换？

固定收益点评 追溯来看，哪些城投债可能会被置换？ 自7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债作者 方案”以来，地方债务置换持续引发市场关注。自7月24日政治局会议提出“要有效 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月12日 防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，地方债务置换持续引发市场关注。今年以来各部门已在不同程度上开展化债工作准备。人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在今年年初就表示，“积极配合化解地方政府隐性债务风险”，“有序开 展地方政府债务置换”，表现出对地方债务置换的支持意愿。此外，今年以来已有多地政府在预算报告、工作计划等文件中，提及争取“隐性债务置换”、“化债试点”等相 关表述。政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务置换预期持续升温，隐债置换落地可能性进一步提高。若债务置换落地，识别当前有哪些公开债可能被纳入置换范围， 对投资有重要参考价值。 债务置换的前提是该笔债务属于财政部认定的隐性债务。我们虽无法获取隐债清单，但可以通过债务的形成方式来进行筛选和初步判断：某一笔债务纳入隐性债务的必要条件是该笔债务投向了2015-2017年的项目中，这笔债务的初始形式可能是银行贷款、非 标或公开债，自产生以来可能已经过多次滚续，债务形式也发生了变化。另外，考虑当期城投债比价效应低，若本轮债务置换落地，公开债可能得到优先置换，因而我们按图索骥，查找城投公开债借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中。如果 是，那么这笔债券有可能涉及隐性债务，因而在置换落地后得以置换的概率会比较高，当然考虑到再融资债置换的诉求是防范系统性风险，我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6%以上的个券。 在6%及以上且1Y及以内这一区间，重点区域中符合涉及隐性债务特点的公开债合计2576亿元。根据可能涉及隐债而被置换的债券规模大小，可以将重点区域分为三个 梯队：1）第一梯队为天津，天津在这一区间存量债中最终用于2015-2017项目的部分高达1166亿元，其中以省级（519亿）和国家级园区（390亿）为主。2）第二梯队区域规模在140-350亿元，包括重庆、云南、山东、广西和贵州。其中，重庆和山东以 区县级为主，区县级占比分别为84%和67%；云南和广西集中在市级平台，市级占比分别为59%和85%；贵州主要是区县级（61亿）和市级（58亿）占比较多。3）第三梯队规模在100亿元以下，为江苏镇江、河南、湖北、陕西、吉林、湖南湘潭、安徽马鞍山，其中湖北、安徽马鞍山以区县级为主，其余地区主要是市级和园区类平台较多。 大部分省份6%及以上且1Y及以内的城投债以市级和区县级平台为主。在这一区间内，天津市省级余额（1002亿元）占比最高，接近50%，其次是国家级园区和区县级平台；山东和重庆以区县级平台余额为主，区县级占比在50%以上；云南、河南、广 西、吉林和贵州以市级平台余额为主，市级占比在50%以上；湖北区县级和国家级园区占比较高，陕西的余额也集中在园区类平台。 具体到详细地区来看，天津、贵州、重庆、山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域。重点区域的共142个地区（含省本级、地级市以及直辖市的区县）中，共有28个地区在6%及以上且1Y及以内的区间内可能被置换债规模为20亿以上，其中天津有8个地区，重庆有5个地区，贵州和山东各有4个地区。根据前文划分的梯队，第一梯队的天津仅市本级可能被置换债规模就高达519亿元，其次是滨海新区（205亿元）和武清经开区（147亿元）；第二梯队的广西和云南可能被置换债均集中其省会， 柳州市可能被置换债规模148亿元，昆明市可能被置换债规模125亿元。其余地区可能被置换债规模均在100亿元以下，规模较大的地区包括江苏镇江（77亿元）、天津津南区（89亿元）、重庆大足区（87亿元）、山东济宁（61亿元）、贵州遵义（44亿元）等地。 存量隐性债务的存续形式以银行贷款为主，可关注一揽子化债政策中银行的有关政策。根据我们的隐债估计标准，发现当前存续债券中，涉及2015-2017年隐债的形式以银 行贷款为主，占比64%，其次是非标融资（21%）和债券融资（15%）。因此，可以推测当前以银行贷款形式存续的隐债仍有较大体量，若一揽子化债计划落地，银行让利、降息展期或成为较大的突破口，可关注后续银行相关政策动向。 风险提示：数据统计偏差；政策不及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：破净多是权益类——8月理财月报》2023-09-11 2、《固定收益定期：地产政策效果待观察——基本面高频数据跟踪》2023-09-11 3、《固定收益定期：把握调整出的机会》2023-09-10 4、《固定收益点评：低基数推升通胀同比，物价依然弱势》2023-09-10 5、《固定收益定期：农商抄底利率保险抄底二永——流动性和机构行为跟踪》2023-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1相比于贷款和非标，公开债被置换的可能性提高3 1.1隐债置换的比价效应3 1.2如何识别出城投债中可能涉及隐性债务的部分？3 2哪些地区公开债可能被置换的规模大？4 2.1哪些区域票息高且期限短的债券更多4 2.2天津、重庆等地有较多公开债可能涉及投入2015-2017年的项目5 风险提示9 图表目录 图表1：可能涉及隐性债务的公开债的识别过程4 图表2：各省份存量城投债余额分布情况5 图表3：13个重点区域6%及以上&1Y及以内且可能涉及隐债的余额分布情况（亿元）6 图表4：重点区域可能被置换债规模分布情况7 图表5：重点区域6%及以上&1Y及以内的债券所涉及到的2015-2017年的债务形式9 自7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，地方债务置换持续引发市场关注。今年以来各部门已在不同程度上开展化债工作准备。人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在今年年初就表示，“积极配合化解地方政府隐性债务风险”，“有序开展地方政府债务置换”1，表现出对地方债务置换 的支持意愿。今年以来已有多地政府在预算报告、工作计划等文件中，提及争取“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，例如青海民和县提出“争取将我县申报列入拟化债试点县”2，广西提出“积极争取财政部支持在我区尽快开展化债试点”3，乐清市提出“积极争取省厅政府债券置换隐债试点”4；此外，乌海市、贵州省、福建省等地也出现了相关表述。政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务置换预期持续升温，隐债置换落地可能性进一步提高。 债务置换的前提是该笔债务属于财政部认定的隐性债务。我们虽无法获取隐债清单，但可以通过债务的形成方式来进行筛选和初步判断：某一笔债务纳入隐性债务的必要条件 是该笔债务投向了2015-2017年的项目中，这笔债务的初始形式可能是银行贷款、非标或公开债，自产生以来可能已经过多次滚续，债务形式也发生了变化。另外，考虑当期城投债比价效应低，若本轮债务置换落地，公开债可能得到优先置换，因而我们按图索骥，查找城投公开债借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中。如果是，那么这笔债券有可能涉及隐性债务，因而在置换落地后得以置换的概率会比较高，当然 考虑到再融资债置换的诉求是防范系统性风险，我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6%以上的个券。 1相比于贷款和非标，公开债被置换的可能性提高 1.1隐债置换的比价效应 在之前的特殊再融资债置换隐债的落地过程中，银行贷款利率相对较高，性价比低。2020年底至2022年6月共发行11170亿元特殊再融资债，其中约55%为财政部下达的用于建制县区隐性债务风险化解试点额度，而比对企业贷款与城投债收益率之间的利差可以 发现，在2022年11月理财“赎回潮”之前，城投债到期收益率均低于企业贷款利率。从各省份城投有息债务结构变化来看，城投获取该轮特殊再融资债资金后，优先置换成本较高的有息负债，主要是银行借款和非标融资，较好地改善了城投的债务结构，减轻付息压力，具有较好的性价比。 今年以来随着银行贷款利率的持续走低，并且考虑到各区域管理公开债敞口的诉求，银行贷款的性价比反而进一步凸显，因此此轮置换中公开债被置换的概率提升。 1.2如何识别出城投债中可能涉及隐性债务的部分？ 若某只债券最终用途涉及到2015-2017年的项目建设，则我们认为其可能涉及隐性债 务，有较高概率被置换。我们以2023年9月1日票面利率6%及以上、1Y及以内的存 量债作为信息源，为了判断某只债券是否涉及2015-2017年形成的隐性债务，根据募集 1新华社访人民银行党委书记、银保监会主席郭树清： http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1089506&itemId=915 2《民和县政策对接争取实施方案》：http://www.minhe.gov.cn/html/2956/406573.html 3《自治区财政厅2023年工作要点》：https://czt.gxzf.gov.cn/zfxxgkzl/fdzdgknr/ghjh/ndjh/t15850584.shtml 4乐清市财政局2023年上半年工作总结及下阶段工作思路： http://www.yueqing.gov.cn/art/2023/6/30/art_1229241357_4180563.html 资金用途，判断该债券是否涉及偿还有息债务。如果是，且该项有息债务用于2015-2017年的项目建设，则不论该有息债务的类型是债券、银行贷款还是非标，均认为其可能涉及隐性债务。这是因为在审计署通报的违规举债案例中，涉及到三种城投公司的融资方式：（1）城投公司向金融机构借款，并承诺以财政资金偿还（2）城投公司发行企业债券偿还工程欠款等（3）城投公司利用公益性资产开展融资租赁等违规融资方式。因此，债券、银行贷款、非标这三种类型的债务均有可能得到政府的偿还承诺，可能涉及隐性债务，有较高概率被置换，可以定义为可能被置换债。 图表1：可能涉及隐性债务的公开债的识别过程 基于2023年9月1日的存量债，期限为1年内，票面利率为6%以上 债券 举债用途 继续判断 偿还的债务 项目建设补充借新还旧 营运资金 偿还债务的类型 否 是否发生于 2015-2017年 •债券 •银行贷款 •非标 是 不涉及 隐性债务 可能涉及 隐性债务 资料来源：国盛证券研究所 2哪些地区公开债可能被置换的规模大？ 2.1哪些区域票息高且期限短的债券更多 共有18个省份6%及以上且1Y及以内的余额超过100亿元，这些省份多为重债、弱资质区域。这18个省份分别为天津、江苏、山东、四川、重庆、湖南、云南、江西、河南、广西、贵州、湖北、陕西、浙江、安徽、河北、吉林和山西。其中，天津存量债为4137亿元，位居全国第13，而这一区间内的债券余额达2167亿元，位居全国第一，占全市余额的52%；类似的省份还有云南，高票息占比高且短债占比高，区间内债券余 额占全市余额比重为44%，值得重点关注。在这18个省份中，四川、浙江、江苏、湖南、江西、安徽、河北、山西经济财力处于全国中上游，且债务负担整体不大，因而我们在后续主要考虑天津、山东、重庆、云南、河南、广西、贵州、湖北、陕西、吉林，以及江苏镇江、湖南湘潭、安徽马鞍山等地区（以下简称“重点区域”）。 大部分省份6%及以上且1Y及以内的城投债以市级和区县级平台为主。在这一区间内，天津市省级余额（1002亿元）占比最高，接近50%，其次是国家级园区和区县级平台； 山东和重庆以区县级平台余额为主，区县级占比在50%以上；云南、河南、广西、吉林和贵州以市级平台余额为主，市级占比在50%以上