信贷强预期与弱结构，债市短端或迎来修复机会

9月11日，央行公布2023年8月金融统计数据。8月新增社融3.12亿元，同比多增6316亿元；新增信贷1.36亿元，同比多增868亿；8月M2同比增长10.6%，较上月下行0.1pct；M1同比增速2.2%，较上月下行0.1pct。 一、广义流动性持续收紧，居民提前还贷压力有所缓解 8月M2同比增速10.6%，较上月下行0.1pct。M1同比增速2.2%，较上月下行0.1pct。从存款角度来看，8月人民币 存款同比少增132亿元。其中，住户存款同比少增409亿元；非金融企业存款同比少增661亿元；非银存款同比多减 2969亿元；财政性存款同比少减2484亿元。除财政存款外，其余各分项存款新增规模均表现为同比少增或多减，是M1、M2同比增速回落、存款总量同比少增的主要原因。其次，居民存款同比少增规模较上月明显收敛，存量房贷利率下调预期增加下，居民提前还贷压力或有所缓解。 二、信贷超预期源于票据冲量，中长期贷款占比回落下，信贷结构问题凸显 2023年8月新增信贷1.36万亿元，预期为1.25万亿元，同比多增868亿元，其中居民短贷及企业票据融资为信贷 实现同比多增的主要贡献项。整体来看，当前新增中长贷款占比处于今年以来的低位，信贷结构问题未得到明显改善。 其次，票据冲量、企业中长期信贷连续同比多减，反映出当前经济修复节奏仍偏慢，企业生产活动有待进一步改善。1、居民信贷：8月新增居民部门贷款新增3922亿元，同比少增658亿元；其中，居民短期贷款同比多增398亿元，中长期贷款同比少增1056亿元。8月居民信贷同比少增主要源于中长期贷款分项拖累。8月地产政策开始集中调整优 化，9月以来“认房不认贷”政策在广深北上相继落地；9月11日，济南、青岛、苏州等多个城市宣布解除或放宽限购政策，叠加“金九银十”的助力效果，短期地产需求或有望打破低迷僵局，助推未来居民中长期贷款规模回升。2、企业信贷：8月新增企业贷款9488亿元，同比多增738亿元。其中，企业短期与中长期贷款均出现同比少增或多减，票据延续冲量特征是信贷总量超预期的主要原因。8月3-6M票据利率持续下行，票据贴现量大幅提升，银行通过 “票据冲贷”的意愿较强。结合PMI数据来看，8月新订单指数和生产指数均已回至扩张区间，库存及产能周期的切换下，企业扩大产能的需求有所提升；其次，8月以来专项债发行节奏明显加快，叠加城中村改造项目配套资金落地，预计专项债及配套资金将提振相关行业信贷融资需求。 三、地方债发行放量助力政府债融资，关注9-10月政府债放量对社融的拉动作用 8月社会融资新增规模3.12万亿元，预期为2.62万亿元，同比多增6316亿元。从分项上来看，人民币贷款与政府债 券是社融新增的主要拉动项。8月社会融资新增政府债券1.18万亿元，同比多增8714亿元，地方政府专项债券加速 发行是政府债新增规模放量的主要原因。7月政治局会议要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕后，地方债 发行节奏明显提速。2023年8月，新增地方政府债券发行规模为7073亿元，其中新增专项债发行规模为5946亿元，较去年同期增加3777亿元。其次，9-10月新一轮建制县及特殊再融资债或将陆续落地发行，关注新一轮特殊再融资债发行对于政府债券及社融总量的拉动作用。 四、投资策略：强预期与弱结构，债市短端或迎来修复机会 8月金融数据全面高于市场预期，主要源于企业票据及政府债冲量，社融、信贷超预期更多的表现为政策积极引导及 地方债发行节奏提升，然而居民及企业中长期信贷规模表现弱于去年同期，反映出当前经济修复节奏仍偏慢。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合会议指出，“主要金融机构要加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，叠加近期地产政策持续优化、城中村改造项目陆续落地，预计将提振相关配套信贷融资需求，信贷总量及结构有望得到提振改善。金融数据发布后，10Y国债活跃券短暂上行后，开启持续震荡下行模式，收盘2.65%，较前一交易日下行1.75BP。国债利率盘内走势再次反映出8月金融数据整体超预期，但结构表现低于市场预期。稳增长周期中债市表现通常分为“政策底-预期峰-落地时-政策效果”四个阶段，政策底部出现、政策频繁落地期间债市多迎来震荡调整。待政策全面落地后，市场将对本轮政策力度及对于基本面的拉动效果和持续性做出合理判断，长端债市将逐步回归基本面定价及资金面定价。 策略方面，我们认为当前债市短端或迎来修复窗口期。一方面，9月以来利率债短端调整幅度大于长端。截至9月11日，1年、10年、30年国债利率较8月末分别上行23BP、8BP、8BP。另一方面，稳增长诉求下，央行呵护流动性意愿较强，下一阶段总量及结构货币政策仍有发力必要与空间，或将通过增加公开市场投放+降准的方式缓解稳增长政策带来的流动性收敛压力，关注资金价格回落带来的债市短端修复机会。 五、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、广义流动性持续收紧，居民提前还贷压力有所缓解3 二、信贷超预期源于票据冲量，中长期贷款占比回落下，信贷结构问题凸显3 1、居民信贷：中长贷拖累居民信贷表现，地产销售仍表现低迷3 2、企业贷款：票据延续冲量特征，短贷、中长贷表现承压4 三、地方债发行放量助力政府债融资，关注9-10月政府债放量对社融的拉动作用4 1、新一轮存款利率调降后，表内融资或挤压债券发行空间5 2、政府债融资持续加快，关注9-10月特殊再融资债发行落地对社融的拉动作用6 3、高基数下表外融资同比多减，委托贷款、未贴现票据新增环比回升6 四、投资策略：强预期与弱结构，债市短端或迎来修复机会6 五、风险提示7 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差与上月持平（%）3 图表2：8月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：1-8月居民中长期贷款规模表现（亿元）4 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表6：1-8月企业中长期贷款规模表现（亿元）4 图表7：8月社融新增规模高于市场预期（亿元）5 图表8：8月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 图表12：DR001、DR007资金价格走势（%）7 图表13：资产价格表现一览(%)7 一、广义流动性持续收紧，居民提前还贷压力有所缓解 8月M2同比增速10.6%，较上月下行0.1pct。M1同比增速2.2%，较上月下行0.1pct。从存款角度来看，8月人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。其中，住户存款 增加7877亿元，同比少增409亿元；非金融企业存款增加8890亿元，同比少增661亿 元；非银存款减少7322亿元，同比多减2969亿元；财政性存款减少88亿元，同比少减 2484亿元。除财政存款外，其余各分项存款新增规模均表现为同比少增或多减，是M1、M2同比增速回落、存款总量同比少增的主要原因。其次，居民存款同比少增规模较上月明显收敛，存量房贷利率下调预期增加，居民提前还贷压力或有所缓解。 从剪刀差角度来看，“M2-M1”剪刀差录得8.4%，与上月持平；“社融-M2”剪刀差录得-1.6%，倒挂较上月收敛0.2pct。整体来看，8月M2、M1延续高位回落主要有两方面原因：1）高基数效应仍在拖累数据表现；2）居民、企业等部门存款均表现为少增或多减，对M1、M2同比增速掣肘明显。 图表1：“M2-M1”剪刀差与上月持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、信贷超预期源于票据冲量，中长期贷款占比回落下，信贷结构问题凸显 2023年8月新增信贷1.36万亿元，预期为1.25万亿元，同比多增868亿元，其中居民短贷及企业票据融资为信贷实现同比多增的主要贡献项。整体来看，当前新增中长贷款占比处于今年以来的低位，信贷结构问题未得到明显改善。其次，票据冲量、企业中长期信贷连续同比多减，反映出当前经济修复节奏仍偏慢，企业生产活动有待进一步改善。 图表2：8月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：中长贷拖累居民信贷表现，地产销售仍表现低迷 从居民信贷投向来看，8月新增居民部门贷款新增3922亿元，同比少增658亿元；其中， 居民短期贷款新增2320亿元，同比多增398亿元；居民中长期贷款新增1602亿元，同比 少增1056亿元。 8月居民信贷同比少增主要源于中长期贷款分项拖累。8月地产政策开始集中调整优化， 9月以来“认房不认贷”政策在广深北上相继落地；9月11日，济南、青岛、苏州等多个城市宣布解除或放宽限购政策，叠加“金九银十”的助力效果，短期地产需求或有望打破低迷僵局，助推未来居民中长期贷款规模回升。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：1-8月居民中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：票据延续冲量特征，短贷、中长贷表现承压 从企业信贷投向来看，8月新增企业贷款9488亿元，同比多增738亿元。其中，企业短 期贷款减少401亿元，同比多减280亿元；企业中长期贷款增加6444亿元，同比少增909 亿元；票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元。 8月企业短期与中长期贷款均表现为同比少增或多减，票据延续冲量特征是信贷总量超预期的主要原因。8月3-6M票据利率持续下行，票据贴限量大幅提升，银行“票据冲贷”意愿较强。结合PMI数据来看，8月新订单指数和生产指数均已回到扩张区间，库存及产能周期的切换下，企业扩大产能的需求有所提升；其次，8月以来专项债发行节奏明显加快，叠加城中村改造项目配套资金落地，预计专项债及配套资金将带动相关行业信贷融资需求提升。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：1-8月企业中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 三、地方债发行放量助力政府债融资，关注9-10月政府债放量对社融的拉动作用 8月社会融资新增规模3.12万亿元，较上月增加2.59亿元，同比多增6316亿元；社会融资规模存量规模为368.61万亿元，同比增速9%，较上月上行0.1pct。从分项上来看，人民币贷款与政府债券余额是社融新增的主要拉动项。 图表7：8月社融新增规模高于市场预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：8月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、新一轮存款利率调降后，表内融资或挤压债券发行空间 企业债券方面，8月社会融资企业债券增加2698亿元，同比多增1186亿元，但仍低于17-21年平均水平。8月15日1年期MLF利率下调15BP至2.5%，新一轮存款利率调降使表内信贷融资优势更为明显，近期企业债发行取消推迟规模再度提升，低息环境下企业通过增加表内中长期贷款置换高息债券融资意愿提升，关注企业融资意愿变化对债券发行的影响。 2、政府债融资持续加快，关注9-10月特殊再融资债发行落地对社融的拉动作用 政府债券方面，8月社会融资新增政府债券1.18万亿元，同比多增8714亿元，地方政府专项债券加速发行是政府债新增规模放量的主要原因。7月政治局会议要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕后，地方债发行节奏明显提速。2023年8月，新增地方政府 债券发行规模为7073亿元，其中新增专项债发行规模为5946亿元，较去年同期增加3777亿元。其次，9-10月新一轮建制县及特殊再融资债或将陆续落地发行，关注新一轮特殊再融资债发行对于政府债券及社融总量的拉动作用。 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、高基数下表外融资同比多减，委托贷款、未贴现票据新增环比回升 表外融资方面，8月表外融资增加1005亿元，