8月金融数据解读：政府债券拉动下的社融企稳影响如何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月12日 【债券日报】 政府债券拉动下的社融企稳影响如何？ ——8月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230911》 2023-09-11 《【华创固收】国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品——科数转债上市定价分析》 2023-09-10 《【华创固收】CPI拐点已至——8月通胀数据解读》 2023-09-09 《【华创固收】经济读数或多有回暖——8月经济数据预测》 2023-09-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230908》 2023-09-08 2023年8月新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿元，信贷余额增速维持在11.1%；新增社会融资规模3.12万亿，同比多增6316亿元，社融存量增速小幅抬升至9.0%；M2同比增速回落0.1个百分点至10.6%。7月信贷表现 大幅偏弱后，8月融资需求有所修复，居民部门融资需求略偏弱于季节性，企 业中长期贷款有所回暖，表内票据仍有支撑。社融方面，政府债券发行提速的带动下，社融增速小幅回升。 一、贷款：信贷融资总量超预期，但结构不佳 （1）居民部门短期融资需求修复，中长期贷款新增仍偏弱。居民部门信贷需求较上月明显回暖，受暑期效应提振，短贷修复至季节性均值水平附近，居民中长贷贷款虽仍低偏于往年同期，但拖累幅度明显减少。 （2）企业中长期贷款相对偏弱于去年同期，票据“补位”仍有支撑。企业部门中长期贷款表现略有回暖，但仍同比少增909亿元。从融资周期来看，企业中长期贷款增速已连续3月滑落；票据融资方面，8月上半月票据融资仍有所 发力，8月票据融资新增3472亿，同比多增1881亿，为近5年历史同期最高水平。 二、社融：政府债券的拉动效应仍将持续，企业债券的低基数效应出现 （1）地方债发行提速，成为社融最重要的拉动项。8月政府债券新增11800 亿元，同比多增8056亿元，成为社融增速抬升的重要拉动项。 （2）低基数效应下，企业债券明显超出去年同期，后续对于社融增速的拉动或有所增强。 三、存款：存款增速继续回落，M2-M1剪刀差维持高位 （1）分部门看，非银存款减少成为了拖累M2增速下行的主要原因。 （2）M2-M1剪刀差维持8.4%，企业经营预期仍有待改善，关注各产业库存周期的变化情况。 四、政府债券拉动下的社融企稳是否构成趋势性调整压力？ 社融方面，政府债券发行提速带动社融增速继续回升，但预计对收益率的影响或较为有限。由于低基数效应，政府债券集中发行阶段对社融增速的影响往往较大，主要体现逆周期调控的外生作用，但回顾来看，国债收益率走势与剔 除政府债券后的社融存量增速的走势更加相关。如2021年年末至2022年上半年，政府债券发力的错位影响下（2021年地方债发行后置，2022年新增专项债要求6月底前发行完毕），社融存量余额（不含政府债券）增速明显上行， 但收益率整体仍处在震荡下行区间。当前信贷周期修复仍然不稳，剔除政府债券后的社融增速仍在下行区间，尚不构成长端收益率的趋势性调整压力，重点观察9月主动融资需求的修复情况。 信贷方面，8月信贷结构的修复情况仍待改善，或有赖于后续政策效果的释放。一是，8月居民中长期贷款的拖累减弱，但仍处于历史偏低水平，8月末是地产优化政策的密集出台阶段，叠加“金九银十”消费旺季，此前二、三线城市 因城施策工具箱已充分打开，销售刺激政策的效果较为有限，一线城市相对体量较小，“认房不认贷”政策的放松或也对低能级城市产生一定的虹吸效应，数据修复的持续性仍有待跟踪，9月或是重要的观察月份。二是，企业信贷结 构偏弱，仍有赖于票据融资的支撑，后续地方债发行加快，基建投资或有提速， 促信贷方面，相关会议要求主要金融机构加大贷款投放力度，关注对于中长期融资需求的带动情况。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷融资总量超预期，但结构欠佳4 二、政府债券的拉动效应仍将持续，企业债券的低基数效应出现6 三、存款增速继续回落，M2-M1剪刀差维持高位7 四、政府债券拉动下的社融企稳是否构成趋势性调整压力？7 �、风险提示9 图表目录 图表18月信贷新增13600亿，略超季节性水平4 图表28月社融新增3.12万亿，高于去年同期4 图表38月居民短期信贷修复至季节性水平4 图表48月居民中长期信贷仍处于相对弱势水平4 图表5企业中长期贷款同比少增909亿元5 图表6企业中长期贷款增速下延续下行5 图表7表内票据融资显著强于市场预期5 图表8企业部门短期贷款减少401亿元5 图表98月政府债券融资同比多增11800亿元6 图表108月地方债发行进度明显加速6 图表118月企业债券同比多增1186亿元6 图表12去年8月后贷款利率下行，企业中长期贷款替代效应增强6 图表138月未贴现票据同比少增2357亿元7 图表14表外票据加速向表内的转化7 图表15M2、M1增速差维持高位7 图表168月社融存量增速小幅上行，社融-M2差收窄7 图表179月政府债券净融资规模预测8 图表18政府债券供给提速或带动社融增速继续回升8 图表19对比来看，国债收益率走势与不含政府债券的社融存量增速更相关8 图表20企业中长期信贷增速高位回落9 图表21企业和居民部门中长期贷款低于季节性均值9 2023年8月新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿元，信贷余额增速维持在 11.1%；新增社会融资规模3.12万亿，同比多增6316亿元，社融存量增速小幅抬升至9.0%；M2同比增速回落0.1个百分点至10.6%。7月信贷表现大幅偏弱后，8月融资需求有所修复，居民部门融资需求略偏弱于季节性，企业中长期贷款有所回暖，表内票据仍有支撑。社融方面，政府债券发行提速的带动下，社融增速小幅回升。 图表18月信贷新增13600亿，略超季节性水平图表28月社融新增3.12万亿，高于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 一、信贷融资总量超预期，但结构欠佳 8月居民部门短期融资需求修复，中长期贷款新增仍是拖累。（1）8月居民中长期 信贷增加1602亿，同比少增1056亿，仍为信贷的主要拖累项，但拖累程度较上月有所 减轻。8月末以来地产优化政策密集出台，且9月楼市进入销售旺季，关注后续居民部门加杠杆需求的修复情况。（2）8月居民短期贷款增加2320亿，同比多增398亿，略 高于2018年至2022年的同期均值水平。整体来看，居民部门信贷需求较上月明显回暖， 受暑期效应提振，短贷修复至季节性均值水平附近，居民中长贷贷款虽仍低偏于往年同期，但拖累幅度明显减少。 图表38月居民短期信贷修复至季节性水平图表48月居民中长期信贷仍处于相对弱势水平 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 企业中长期贷款相对偏弱于去年同期，票据“补位”仍有支撑。（1）企业部门中长期贷款表现略有回暖，8月企业部门中长期贷款新增6444亿元，但仍同比少增909亿元。 从融资周期来看，企业中长期贷款增速已连续3月滑落，企业内生性融资需求的修复仍需“宽信用”政策的增量支持。 图表5企业中长期贷款同比少增909亿元图表6企业中长期贷款增速下延续下行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% （2）企业短期融资方面，企业短贷表现相对较弱，8月企业部门短期贷款减少401 亿元，同比减少280亿元，但略高于2018年以来的季节性均值水平。票据融资方面，8 月上半月票据融资仍有所发力，8月票据融资新增3472亿，同比多增1881亿，为近5 年历史同期最高水平，显示表内票据融资冲量的支撑依然存在。 图表7表内票据融资显著强于市场预期图表8企业部门短期贷款减少401亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：票交所，华创证券 二、政府债券的拉动效应仍将持续，企业债券的低基数效应出现 地方债发行提速，成为社融最重要的拉动项。截至8月末，2023年新增地方债发行规模为3.68万亿元，发行进度81.37%，相较于上月发行进度明显提升15.65%。8月政府债券新增11800亿元，同比多增8056亿元，成为社融增速抬升的重要拉动项。9月为新 增专项债发行冲刺月份，特殊再融资债券或重启发行（预计1-1.5万亿），且去年同期基数依旧偏低，对于社融的拉动效应或延续。 图表98月政府债券融资同比多增11800亿元图表108月地方债发行进度明显加速 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券 低基数效应下，企业债券明显超出去年同期，后续对于社融增速的拉动或有所增强。 8月企业债券新增2698亿元，同比多增1186亿元，回升至季节性水平。后续来看，去年政策性开发性金融工具发力，委托贷款明显高增，同时贷款利率下行驱动企业中长期贷款的替代效应增强，8月后企业债券新增明显偏弱于季节性水平，低基数效应下，企业债券融资对于社融增速的贡献或维持偏强。 图表12去年8月后贷款利率下行，企业中长期贷款替 图表118月企业债券同比多增1186亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 代效应增强 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 未贴现票据受表内票据冲量影响，当月新增弱于去年同期。补位需求下，票据加速 向表内的转化导致未贴现汇票当月新增偏弱，本月未贴现承兑汇票增加1129亿元，同比 少增2357亿元。此外，票据新规影响下，未贴现票据相对偏弱的特征或维持。 图表138月未贴现票据同比少增2357亿元图表14表外票据加速向表内的转化 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 三、存款增速继续回落，M2-M1剪刀差维持高位 M2和M1增速均小幅回落，M2-M1剪刀差维持高位。（1）具体来看，从存款来看，8月住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元，分别同比少增409亿元、661亿元、2969亿元，非银存款减少成为了拖累M2增速下行的主要原因。（2）8月M2同比增速为10.6%，前值为10.7%；M1同比为2.2%，前值为2.3%，增速均有所下滑，M2-M1剪刀差继续维持8.4%，企业经营预期 仍有待改善，关注各产业库存周期的变化情况。 图表15M2、M1增速差维持高位图表168月社融存量增速小幅上行，社融-M2差收窄 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 四、政府债券拉动下的社融企稳是否构成趋势性调整压力？ 后续而言，9月政府债券供给提速或带动社融增速继续回升。8月社融比上年同期多 8420亿元，其中政府债券同比多8714亿元，成为社融增速企稳的重要贡献分项。综合 考虑国债和地方政府债，预计9月政府债券的净融资规模或达到1.3万亿元附近，较去 年同比多增7467亿元。若社融其他分项按照2022年水平进行推测，政府债券发力或带 动社融增速小幅回升至9.16%附近。 图表179月政府债券净融资规模预测图表18政府债券供给提速或带动社融增速继续回升 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券预测 注：单位，亿元 注：单位，% 对于债市而言，政府债券发行提速带动社融增速继续回升，但预计短期对收益率的拖累或较为有限。由于低基数效应，政府债券集中发行阶段对社融增速的影响往往较大，主要体现逆周期调控的外生作用，但回顾来看，国债收益率走势与