周期复苏+强阿尔法，大容量NOR+MCU打开新空间

存储板块强阿尔法标的，23Q1、23Q2连续两个季度营收环增20%+，库存自23Q1就已开始下降，是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。存储是半导体细分中周期性最强、复苏弹性最佳市场（详情见5/7发布的专题报告：《存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳》），22年公司存储（NOR+EEPROM）营收占比94%，有望享受复苏高弹性。公司23Q2营收2.65亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5亿元，yoy-181%，Q1归母净利润-0.28亿元；毛利率19%，yoy-13pct/qoq-3pct； Q2存货4.4亿元，较Q1环比下降21%，库存连续2个月下降、逐步靠拢健康水平； Q2存货减值5千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1行业价格面临压力，公司Q1营收环增27%，Q2继续环增30%，连续两个季度环增。 立足通用市场，NOR Flash、EERPOM中国大陆龙二，“存储+”打开新空间。 前身无锡普雅2012年成立，2016年普冉股份成立，2021年上市。以NOR Flash和EEPROM为起点，NOR Flash在业界率先使用独特SONOS工艺，凭借低功耗+高性价比高可靠性优势，乘TWS耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为NO R Flash中国大陆龙二，同时抓住手机多摄趋势，成为EEPROM中国大陆第二。202 1年底公司提出“存储+”战略，延伸至MCU、音圈马达驱动芯片等新品，打开新成长空间。公司高管起源华虹NEC，擅长工艺制程改善、成本优化等，深厚的技术背景是公司推出首款SONOS NOR Flash、使用特色工艺使MCU成本优势明显的底层实力。 业界率先用SONOS工艺做NOR Flash，低功耗、高性价比优势显著。 在NOR Flash领域，存储单元方面，兆易、旺宏、华邦等均使用开放的底层技术ET OX，该结构由Intel在1988年提出。2001年赛普拉斯（现已被英飞凌收购）提出S ONOS工艺结构，主要用于SOC和MCU的嵌入式内存设计。2016年普冉与赛普拉斯签署SONOS技术授权协议，2017年推出首款产品，在业界率先将SONOS用于N OR Flash。SONOS和ETOX工艺结构使用的存储介质、单个存储单元中的晶体管数量、物理原理都不同，在中小容量市场，SONOS能实现更低功耗、更高性价比，差异化特征明显。MCU中Flash设计部分基于SONOS Embedded工艺，延续一定的成本优势。 存储：基本盘，大容量NOR Flash是新增量。 22年存储（NOR+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCM DRIVER)营收占比94%/6%，21年NOR/EEPROM营收占比71%/29%。 1）NOR Flash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开天花板。中国大陆NOR Fl ash玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+制程持续迭代是公司策略。公司在 1M -128M 率先采用独特SONOS工艺，低功耗、高性价比优势显著，从 55nm 向 40nm 升级，制程领先； 128M 以上使用主流ETOX工艺， 50nm 和 55nm 制程均是中国大陆领先制程，22年6颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，23H1推出，大容量占比有望持续提升，顺应行业发展趋势。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控需求增长，256Mb及以上大容量NOR Flash占比将从2020年的24%提升至2025年的41%， 256M 及以上的大容量NOR Flash将逐渐成为主流。 256M 2）EEPROM：制程领先，向大容量、工业、汽车发展。覆盖2K- 2M 容量，产品制程领先、容量覆盖齐全，向车规、工业等更高附加值领域拓展。 存储+：打开数倍成长空间，持续关注MCU放量。 1）MCU：逆势出货，持续关注市场导入情况。MCU与NOR Flash在设计上有一定协同，普冉采用特色eFlash工艺，打入市场。公司定位通用型ARM内核32位MCU，使用特色嵌入式存储工艺，具备成本优势，22年首颗产品M0+量产，60余颗料号，应用家电、监控、通讯传输、BMS监测保护等，22年“存储+”（主要是MCU）营收5299万元，行业周期下行、营收仍强势增长9倍。预计23年推出M4新品，持续补充产品阵列。2022年全球MCU市场250亿美金，NOR Flash约30亿美金市场，E EPROM全球约10亿美金市场，公司拓展MCU打开数倍成长空间。 2）音圈马达驱动芯片：延续模拟基因，与EERPOM协同出货。公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，应用于摄像头模组，光学防抖音圈马达驱动芯片完成认证并量产。 投资建议 在小容量NOR Flash、EEPROM领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆NOR、EEPROM龙二，现拓展大容量NOR和MCU打开倍数级成长空间。 预计公司2023/2024/2025年营业收入分别12/16/20亿元，净利润对应-0.8/1.3/2.0亿元，短期考虑存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳，公司具备强阿尔法属性，周期复苏明显受益，长期考虑公司拓新品打开市场空间，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、新品研发进度不及预期、NOR和MCU竞争加剧的风险、所依据的信息滞后的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险 1、NOR Flash、EERPOM中国大陆龙二，“存储+”打开新空间 1.1发展历程：深耕非易失性存储行业，“存储+”战略打开新空间 立足通用性产品，NOR Flash、EEPROM中国大陆龙二，现拓展大容量NOR Flash和MCU，打开新空间。普冉前身无锡普雅2012年成立，2016年普冉股份成立，2021年上市。公司以NOR Flash和EEPROM为起点，NOR Flash在业界率先使用特色SONOS工艺，凭借低功耗+高性价比优势，乘TWS耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为中国大陆NOR Flash龙二，公司第二大产品线EEPROM也位居中国大陆第二。2021年底公司开始提出“存储+”战略，延伸至MCU、音圈马达驱动芯片(VCM DRIVER)等新品，打开更大成长空间。 1）存储：①NOR Flash：2016年与赛普拉斯签署SONOS技术授权协议，在业内率先应用SONOS工艺于NOR Flash设计，目前公司SONOS NOR Flash覆盖512Kb-128Mb，制程从 55nm 向 40nm 及下一代持续迭代。针对 128M 以上市场，公司采用业界主流ETOX工艺，23H1推出更大容量 256M 产品。②EEPROM：从2014年开始研发，目前覆盖2K- 4M ，向工业和汽车领域拓展。从制程看，EEPROM在 130nm 基础上，存储单元面积从1.26um^2-shrink缩小到1.01um^2-shrink，并量产 95nm 及以下产品，不断缩小体积，制程全球领先。 2）存储+：①MCU：公司MCU使用特色eflash工艺，成本优势显著。 22H1 32位M0+量产出货，22年推出近60颗料号，定位通用型市场，以消费为主、部分工业类为辅，应用在蓝牙控制、小家电、电动工具、安防应用等领域，23年预计将推出M4产品。②VCM Driver：前身无锡普雅从模拟产品起步，2013年首颗产品BLDC Fan Driver（Brushless Direct Current，风机传动装置）量产，2021年公司提出“存储+”战略后延续模拟基因，首个音圈马达驱动芯片量产交付，2022年持续推出新品。 公司音圈马达驱动芯片与EEPROM摄像头模组的下游客户形成良好协同，客户导入顺利。 图表1：公司发展历程 图表2：公司发展战略 1.2股权结构：公司创始人为实控人，股权激励深度绑定核心人员 公司创始人为实控人，股权结构稳定、股权较集中。王楠先生、李兆桂先生为公司实控人与创始人，两人已签订一致行动协议。目前王楠先生是公司董事长，直接持股18.73%，李兆桂先生直接持股4.86%，同时王楠和李兆桂先生通过员工持股平台间接持股。 图表3：公司股权结构（截至2023/3） 1.3主营业务：营收增长整体稳健，静待下游需求复苏 22年行业下行、营收下滑，NOR Flash是基本盘。1）2017-2022营收CAGR为64%。2021年全球半导体行业高景气，公司营收破10亿元，达11.0亿元，同比+54%，2022年半导体处于下行周期，公司收入增速放缓，营收9.3亿元，同比-16%。2）存储是基本盘,“存储+”占比提升。22年存储（NOR Flash+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCM DRIVER)营收占比94%/6%，22H1“存储+”占比仅2%，占比提升迅速。22年存储收入8.7亿元，同比-21%，毛利率30%，同比-7pct；“存储+”营收5299万元，行业周期下行、营收仍强势增长9倍。 图表4：公司历年营收及yoy（单位：亿元） 图表5：公司营收构成 下游集中在蓝牙耳机、手机屏幕、摄像头模组等消费电子领域。1）NOR Flash：2020年公司蓝牙（指蓝牙模组，主要用于蓝牙耳机）/手机屏幕/可穿戴设备/物联网/其他的营收占比43%/21%/12%/3%/21%，其他中包含家用电器显示屏、工业设备显示屏、PC周边产品等。2）EEPROM：2020年公司摄像头模组/网络设备/PC周边/家电显示屏/工业显示屏/其他营收占比80%/5%/3%/6%/4%/3%，摄像头模组贡献EERPPM主要营收，受益行业手机后置多摄像头推广及渗透。 图表6：公司NOR Flash下游应用 图表7：公司EEPROM下游应用 NOR Flash70%以晶圆形态出货，EEPROM 90%以成品芯片形态出货。 根据产品形态的不同，公司产品分为未封装晶圆（Known Good Die，即KGD）和成品芯片，其中未封装晶圆直接销售给主控厂，与主控厂的芯片进行合封（SIP系统级封装）。1）NOR Flash：公司产品主要以未封装晶圆形式出货，2020年未封装晶圆占比69%，成品芯片占比31%。 未封装NOR Flash晶圆客户主要是主控原厂，产品最终应用于蓝牙耳机、手机屏幕等领域。2）EEPROM：公司产品主要以成品芯片形式出货，2020年成品芯片占比90%，未封装晶圆占比10%。公司未封装EEPROM晶圆客户有主控原厂和经销商，最终用于家电领域。 图表8：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图 图表9：公司NOR Flash不同产品形态营收占比 图表10：公司EPROM不同产品形态营收占比 发展海外市场，整体客户较为分散。1）国内占比近9成，发展海外市场。过去公司客户主要来自中国大陆，目前大力推进海外业务、增长迅速，2022年公司实现在日本、韩国、美国等多家知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，海外业务营收占比达13%。2）经销占比减少。2022年公司经销/直销分别占比61%/39%，公司经销占比同期相比下降。3）公司客户较为分散。2021年公司前五大客户营收占比39%，2022年前五大客户占比40%。 图表11：公司海内外营收占比 图表12：公司直销和经销占比 图表13：公司前五大客户 2022年行业周期下行，公司盈利能力下滑，静待下游需求复苏。1）2022年毛利率、净利率下滑。2021年半导体行业高景气，公司毛利率36%，同比+12.44pcts，2022年半导体处于下行周期，量价齐跌，公司毛利率出现下滑，2022年毛利率为30%，同比-6pct。2022年净利率为9%，同比-17pcts。2）2022年净利润下滑。2021年行业高景气，公司净利润达2.9亿，同比+239%，2022年半导体处于下行周期，下游需求疲软，叠加大额存货减值+费用端影响，2022年归母净利润0.8