2023年中报点评：数码化趋势催化，全球化布局稳健增长

现代牙科（03600.HK）2023年中报点评 / 数码化趋势催化，全球化布局稳健增长 挖掘价值投资成长 / 2023年09月12日 增持（首次） 【投资要点】 总体营收稳定增长，净利润大幅增长。23H1公司实现营业收入16.02亿港元，同比增长12.10%；净利润2.10亿港元，同比增长109.3%。其中固定义齿器材收入10.14亿港元，同比+9.76%；活动义齿器材收入3.51亿港元，同比+33.66%；其他业务收入2.37亿港元，同比 -2.24%。 数码化趋势加速催化，引发新的增长动力。全球义齿行业的数码化加速了行业的整合进程，且未来增长趋势强劲。作为数码化解决方案的先驱，现代牙科具有中央数码化流程、经验丰富的团队、先进的设备及成熟的网络，以满足客户的需求。其数码化的持续转型优于同行，改善了患者体验，拥有较高的竞争优势。随着存量客户和新增客户对公司产品的需求稳步提升，公司的市场份额在数码化趋势下进一步上升。23H1公司在内地生产的数码化解决方案个案达373,985件，同比增长50.9%。 全球化布局持续推进，各区域销售额稳步增长。作为全球领先的义齿器材供应商、经销商和顾问，公司凭借销售及经销网络的优势，在全球数码化趋势的加持下，于欧洲、北美、大中华、澳洲及其他国家的义齿行业取得领先地位，23H1上述区域营收分别增长16.4%、8.6%、16.8%、16.9%、27.9%。23H1公司在收益高达44.3%的欧洲市场持续推出新产品及最先进的数码化流程，进一步推动订单量的提升；在收益占比24.6%的北美市场公司通过新设立的越南生产设施专门负责服务北美市场的中大型牙科诊所连锁客户，以较低的劳动和制造成本，提高整体生产能力；在收益占比21.9%的大中华市场，公司将充分利用口腔种植体系统集采所带来的种植体需求量增长，并在内地增加终端产品及透明矫正器产品以扩大产品组合的深度及广度，有望进一步获得更大的市场份额。 业务扩张费率稳定，盈利能力提升较大。23H1公司销售、管理费用率分别为12.57%、23.48%，同比分别-0.73pct、-1.94pct。销售开支增加与销售额增长一致，但部分被港元升值所抵消。而公司管理费用的增加主要来自于包括透舒丽在内的产品研发费用的增加及员工规模的增加。2023H1公司销售毛利率、销售净利率分别为54.15%、13.13%，同比分别+5.47pct、+6.10pct。公司23H1产能利用率与销售订单量持续增长，而牙科行业数码化趋势推动数码化解决方案个案比例进一步增加，叠加人民币兑港元贬值5.8%，公司整体利润率水平得到较大提升。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 81.41% 60.55% 39.69% 18.83% -2.02% -22.88% 9/1211/121/123/125/127/12 现代牙科恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）2979.57 流通市值（百万港元）2979.57 52周最高/最低（港元）3.76/1.60 52周最高/最低（PE）15.93/7.07 52周最高/最低（PB）1.54/0.68 52周涨幅（%）34.73 52周换手率（%）38.18 相关研究 公司研究 传媒医药生物 证券研究报告 【投资建议】 企业上半年业务增长稳健，净利润增长较大，盈利能力也进一步提升。作为全球领先的义齿企业，现代牙科的全球化布局持续推进，通过因地制宜发掘增长点，各区域销售额不断增长。同时企业将把握住全球义齿行业的数码化趋势，通过竞争优势进一步提升市场份额。我们给予公司2023/2024/2025年营业收入分别为32.16/36.55/41.14亿港元，归母净利润分别为3.51/4.22/5.00亿港元，EPS分别为0.37/0.44/0.52港元，对应PE分别为8/7/6倍，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2830.09 3215.70 3654.60 4113.57 增长率（%） -4.23% 13.63% 13.65% 12.56% 归母净利润（百万元） 220.46 350.63 421.64 499.81 增长率（%） -38.90% 59.05% 20.25% 18.54% EPS（元/股） 0.23 0.37 0.44 0.52 市盈率P/E 10.43 8.39 6.98 5.89 市净率P/B 0.99 1.14 1.02 0.90 EV/EBITDA 5.39 4.98 3.78 2.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 全球经济及跨国经营环境变化风险 生产设施过于集中风险 外汇风险 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,265.75 1,672.51 2,139.29 2,682.03 现金 444.38 783.78 1,126.58 1,545.90 应收账款及票据 565.83 620.49 713.67 800.11 存货 157.24 157.01 174.80 194.86 其他 98.30 111.23 124.23 141.16 非流动资产 2,273.31 2,184.17 2,091.97 2,000.84 固定资产 651.08 682.96 712.27 740.60 无形资产 1,500.86 1,372.69 1,251.03 1,131.69 其他 121.37 128.52 128.66 128.55 资产总计 3,539.06 3,856.68 4,231.26 4,682.87 流动负债 529.38 595.64 658.68 730.58 短期借款 84.91 84.91 84.91 84.91 应付账款及票据 75.60 80.85 89.29 98.82 其他 368.88 429.88 484.49 546.86 非流动负债 676.14 676.33 676.33 676.33 长期债务 545.27 545.27 545.27 545.27 其他 130.87 131.05 131.05 131.05 负债合计 1,205.52 1,271.97 1,335.01 1,406.91 普通股股本 74.01 74.01 74.01 74.01 储备 2,552.58 2,803.89 3,115.53 3,495.33 归母公司股东权益 2,319.95 2,571.27 2,882.90 3,262.71 少数股东权益 13.58 13.45 13.34 13.25 股东权益合计 2,333.53 2,584.72 2,896.25 3,275.96 负债和股东权益 3,539.06 3,856.68 4,231.26 4,682.87 利润表（百万元至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,830.09 3,215.70 3,654.60 4,113.57 其他收入 5.85 6.00 6.00 6.00 营业成本 1,446.78 1,459.87 1,634.99 1,813.96 销售费用 374.99 426.08 484.23 545.05 管理费用 702.23 797.91 906.81 1,020.70 研发费用 40.10 45.56 51.78 58.28 财务费用 23.21 23.53 18.44 13.29 除税前溢利 290.15 457.82 551.90 653.75 所得税 69.60 107.31 130.37 154.04 净利润 220.55 350.50 421.53 499.71 少数股东损益 0.09 -0.13 -0.11 -0.09 归属母公司净利润 220.46 350.63 421.64 499.81 EBIT 313.36 481.34 570.34 667.04 EBITDA 461.41 559.31 646.07 740.58 EPS（元） 0.23 0.37 0.44 0.52 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流258.28 455.85466.00 551.35 净利润 220.46 350.63 421.64 499.81 少数股东权益 0.09 -0.13-0.11 -0.09 折旧摊销 148.06 77.97 75.73 73.54 营运资金变动及其他 -110.33 27.38-31.26 -21.91 投资活动现金流 -227.89 13.0716.99 18.16 资本支出 -185.37 18.33 16.62 17.47 其他投资 -42.53 -5.260.38 0.69 筹资活动现金流 -201.79 -129.51-140.19 -150.19 借款增加 -98.24 0.00 0.00 0.00 普通股增加 -3.60 0.000.00 0.00 已付股利 -77.47 -129.51 -140.19 -150.19 其他 -22.48 0.000.00 0.00 现金净增加额 -188.78 339.41 342.80 419.31 期初现金余额633.16 444.38783.781,126.58 期末现金余额 444.38 783.78 1,126.581,545.90 主要财务比率 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力营业收入-4.23%13.63%13.65% 12.56% 归属母公司净利润 -38.90%59.05% 20.25% 18.54% 获利能力毛利率 48.88%54.60% 55.26% 55.90% 销售净利率 7.79%10.90%11.54% 12.15% ROE 9.50%13.64% 14.63% 15.32% ROIC 8.04%11.46%12.35% 13.05% 偿债能力资产负债率 34.06%32.98%31.55% 30.04% 净负债比率 7.96%-5.94% -17.14% -27.95% 流动比率 2.392.813.25 3.67 速动比率 2.092.54 2.97 3.40 营运能力总资产周转率 0.790.87 0.90 0.92 应收账款周转率 5.175.425.48 5.43 应付账款周转率 18.5918.66 19.22 19.29 每股指标（元）每股收益 0.230.37 0.44 0.52 每股经营现金流 0.270.480.49 0.58 每股净资产 2.432.69 3.02 3.42 估值比率P/E 10.438.39 6.98 5.89 P/B 0.991.141.02 0.90 EV/EBITDA 5.394.98 3.78 2.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深3