债券动态跟踪报告：8月金融数据传递的三条线索

债券报告 8月金融数据传递的三条线索 债券 2023年9月12日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 9月11日，央行发布8月金融数据，8月新增社融31200亿，新增人民币贷款 13600亿，分别较Wind一致预期高4880亿元、2625亿元，高于市场预期。 平安观点： 金融数据总量回升，结构上主要系政府债供给的支撑。8月新增社融相比22 年同期，同比多增6488亿，其中：政府债由于22年和23年发行节奏错位，实现了大额多增；社融口径新增人民币贷款和去年季节性基本持平；企业债券多增，反映出企业对债券融资的需求有一定修复；8月同比少增的分项主要系非标融资，和信贷数据中的票据冲量对应。 信贷总量回升，但结构仍有优化空间。8月信贷口径新增人民币贷款13600 亿元，同比多增1100亿元，但结构上：（1）居民表现弱于企业。8月新增 居民贷款同比少增658亿元，而8月新增企业贷款同比多增738亿元。（2）居民端，8月末的地产放松政策效果尚未在8月数据中体现，居民短贷延续好于中长贷，和地产数据互相印证。（3）企业端，企业票据贡献了人民币贷款的主要多增项，贷款+发债合并口径企业融资大致与去年持平。 M1和M2剪刀差持平上月。8月新增人民币存款12600亿元，同比少增 200亿元。结构上，政府存款多增、非银存款少增，居民存款和企业存款同比和季节性基本持平、小幅少增。M2、M1同比增速相较7月均有所下降，但二者下降的斜率相似，M1同比-M2同比剪刀差企稳，缓和了今年5月以来的下降趋势，但整体仍然处在历史低位，存款的活性仍然偏低。 整体来看，金融数据传递了三条线索：一是8月金融数据稳中有升，但地 产政策利好尚未反映在数据结构中，票据融资占比不低，实体融资需求的修复仍需要时间；二是未来一个季度是观察地产政策对居民信贷影响的参考期；三是9月的社融和信贷的总量仍然有支撑。9月政府债的净供给约1.14万亿，结合22年以来季末月的规律和818“三部门”会议的召开，我们预计对9月的社融和信贷总量仍构成一定的支撑。 策略上，跟踪赔率好的部位，等待入场信号。数据发布后，市场从定价“总量超预期”到定价“结构缺亮点”，多头情绪占据优势。9月地方债供给和 季末信贷发力对资金形成一定扰动，有一定降准概率，如果因汇率压力降准难以落地，资金中枢预计稳定或较8月小幅上行。长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制，且赔率一般，暂时不建议参与；短端利率债和二永赔率较好，关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 社融数据总量回升，结构上主要系政府债供给的支撑 8月社融回升，好于市场预期。8月新增社融31200亿，新增人民币贷款13600亿，分别较Wind一致预期高4880亿元、 2625亿元，高于市场预期。 社融同比多增，结构上政府债和企业债贡献较多，信贷同比持平，主要拖累项是非标。8月新增社融同比多增6488亿元，其中：政府债由于22年和23年发行节奏错位，实现了大额多增。22年政府债集中在5-6月发行完毕，8-9月发行空窗期贡献了低基数，而23年政府债预计集中在8-9月发行完毕，8月新增政府债券11800亿元，同比多增8755亿元。社融口径的人 民币贷款和去年基本持平，社融口径新增人民币贷款13400亿元，同比多增56亿元。企业债券多增，反映出企业对债券融资 的需求有一定修复，8月新增企业债券2698亿元、同比多增1186亿元，而7月企业债券同比仅小幅多增了251亿元，反映 出8月企业融资需求也有所修复。8月同比少增的分项主要系非标融资，其中新增未贴现银行承兑汇票1129亿元，同比少增 2357亿元，与下文人民币信贷中的票据融资多增呼应，反映出银行的冲量诉求；委托贷款新增97亿元，同比少增1658亿元，非标融资整体明显回落。 图表1新增社融及各分项（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2022-082023-08 31,200 24,712 13,344 13,400 11,800 1,75597 3,486 1,129 2,698 1,512 1,2511,036 3,045 -826-201 -472-221 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷总量回升，但结构仍有优化空间 信贷口径，人民币贷款同比多增，规模符合我们的预期，较市场预期偏强。8月信贷口径新增人民币贷款13600亿元，较wind一致性预期高2625亿元，同比多增1100亿元。7月以来票据转贴现利率持续下行，8月18日中国人民银行、金融监管总 局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，票据触底反弹，带动信贷企稳回升。 图表28月以来票据转贴现利率先下后上（%） 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-04-07 2022-04-20 2022-05-05 2022-05-17 2022-05-30 2022-06-13 2022-06-24 2022-07-07 2022-07-20 2022-08-02 2022-08-15 2022-08-26 2022-09-08 2022-09-22 2022-10-10 2022-10-21 2022-11-03 2022-11-16 2022-11-29 2022-12-12 2022-12-23 2023-01-06 2023-01-19 2023-02-06 2023-02-17 2023-03-02 2023-03-15 2023-03-28 2023/4/11 2023/4/23 2023/5/8 2023/5/17 2023/5/30 2023/6/12 2023/6/26 2023/7/7 2023/7/20 2023/8/2 2023/8/15 2023/8/28 0.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 但信贷结构一般，整体结论是居民弱于企业、短端好于中长端，偏冲量性质的企业票据贡献了人民币贷款增量的主要来源： （1））居民表现弱于企业。8月新增居民贷款3922亿元，同比少增658亿元；而8月新增企业贷款9488亿元，同比多增738 亿元，居民表现弱于企业。 （2））居民端，短贷延续好于中长贷，和地产数据互相印证。8月居民短贷新增2320亿元，同比多增398亿元；而居民中长贷新增1602亿元，同比少增1056亿元，和8月表现较弱的地产数据相互印证。我们在7月的金融数据点评中曾提到过，可 能存在居民用消费贷替代按揭贷的现象，因此短端强、中长端弱，8月延续这一趋势，实际上反映了可能的资金空转。展望未来，这一趋势有望改善，居民中长贷可能会小幅企稳：一是8月末央行发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通 知》已经落地，预计从9月25日开始调整，主动偿还贷款的现象有望改善；二是8月末地产优化政策密集出台，因此8月的数据尚不能反映政策落地的效果，9月处于政策效果的观察期。从数据来看，9月首周的30大中城市商品房销售面积环比下行41.24%，销售面积为2019-2022年同期的49%；不过一线城市二手房有所改善，如9月首周北京住宅二手房成交面积从上一周的同比-20%变为同比增长1.5%，而深圳住宅二手房成交面积同比增长6成，需求的改善可能需要一定的时间沉淀。 （3））企业端，票据贡献了人民币贷款的主要多增项，贷款+发债合并口径企业融资大致与去年持平。企业票据新增3472亿元，同比多增1881亿元，反映出企业信用的需求仍未完全恢复。此外，今年以来贷款替代发债的现象比较明显，8月企业贷 款同比少增1180亿元，不过以企业债+信贷合并口径来观察8月企业端的信用融资新增9142亿元，同比多增277亿元，表 现好于7月且基本符合季节性水平。 图表3新增人民币贷款及各分项（亿元） 16000 14000 12000 13600 12500 2023-082022-08 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 3472 1591 1919 1801 10011 8046 3922 4580 2320 19222658 1602 9488 8750 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 -401-121 7353 6444 金融部门贷款 -358 -425 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4高频数据显示地产销售仍然低迷（万平方米）图表58月全月30大中城市商品房成交面积同比下降 22.78% 700 600 500 400 300 200 100 0 2013-20142021 20222023 春节前9前3春节第 第第第 第第第 40 20 0 -20 -40 1400 30大中城市商品房成交面积:万平米，右轴 30大中城市商品房成交面积同比，% 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 1200 1000 800 600 400 200 前周周 后第10162228 344046 154周周 周 周周周 周周周 -600 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 M1和M2剪刀差持平上月，8月的政府支出速度或有加快 8月新增人民币存款12600亿元，同比少增200亿元。结构上，政府存款同比多增、居民、企业和非银存款均同比少增。 政府债净供给同比多增8755亿元，财政存款同比多增2484亿元，或反映出政府在8月已经开始加大了支出的速度。非银存 款同比少增2969亿元，反映出政府债供给对非银存款的消耗，也与8月资金面偏紧张相对应。居民、企业存款同比和季节性基本持平、小幅少增。M2、M1同比增速分别录得10.6%、2.2%，增速相较7月均有所下降；但二者下降的斜率相似，因此 M1同比-M2同比维持在-8.4%，剪刀差和7月保持一致，缓和了今年5月以来的下降趋势。但整体仍然处在历史低位，存款的活性仍然偏低。 图表68月新增人民币存款同比少增200亿元（亿元） 1260012800 78778286 88909551 -88 -2572 -4353 -7322 2023-082022-08 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表7M1-M2同比增速和7月的-8.4%持平图表8M1增速和M2增速相较7月均有所放缓（%） M1-M2同比，% 2 1 1 - -1 -15 M1:同比M2:同比 M1-M2同比，% 0 5 0 5 0 5 0 00-1003-0505-1208-0711-0213-0916-0418-1121-06 0 5 0 5 0 5 0 12-0513-0915-0116-0517-0919-0120-0521-0923-01 3 2 2 1 1 -5 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 8月金融数据传递的三条线索和展望 一是8月金融数据稳中有升，但地产政策利好尚未反映在数据结构中，票据融资占比不低，实体融资需求的修复仍需要时间。数据总量均有回升，但社融的主要拉动项体现政府债，信贷的主要拉动在于票据融资，企业的中长期需求基本持平季节性，短端尽管票据贡献增量，但中长端则是债券和贷款一增一减，整体持平。