金融数据点评：三条线索看8月社融改善是否可持续

宏观周报20220909 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 金融数据点评：三条线索看8月社融改善是否可持续 事件： 8月末M2同比增长12.2%，社会融资规模存量同比增长10.5%；人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元；社会融资规模增量为2.43万亿元，同比少5571亿元 2022年09月09日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 观点 8月人民币贷款规模与结构出现改善，非标融资带动社融出现超预期增长。在8月实施非对称降息以及信贷形势分析座谈会与国常会颁布的19项接续政策出台后，宽信用政策力度进一步加强。根据专项债和政策性开发性金融工具、中长期贷款需求以及房地产销售这三条线索，我们预计今年上蹿下跳的金融数据轨迹或将结束，四季度社融有望企稳。 8月信贷结构出现超预期改善，票据融资呈同比少增态势。8月新增人民币贷款虽不及预期，但已回到正常阈值区间，同比多增390亿元。按部门来看，居民中长期贷款依然呈同比少增，而企事业中长期贷款则出现超预期增长，为推动新增人民币贷款规模增长的主因。在5年期LPR的下调以及信贷形势分析座谈会结束后，国股银票转贴现利率出现大幅回升，本月企业票据融资同比少增1222亿元，而企业中长期贷款规模及占比均出现良好增长，占比已回升到80%，信贷结构出现明显改善。 非标融资支持社融超预期回升。由于专项债的靠前发力，本月政府债券出现大规模同比少增，成为本月社融的最大拖累因素。但在政策性开发性金融工具补位和商业银行收票据力度减弱的情况下，本月委托贷款和未贴现银行承兑汇票支撑社融超预期回升。8月国开基础设施投资基金已签约合同金额达2100亿元，而农发基础设施基金也已完成900亿资金投放。这一因素或是拉动委托贷款同比多增1578亿元的主因。 8月宽信用力度进一步加强，结合债务发行、中长期贷款需求和商品房销售这三条线索，我们认为四季度融资需求有望进一步企稳。降“价” +增“量”，外加允许地方“一城一策”稳地产的政策组合有望对宽信用形成更有力支撑。通过以下三方面情况，我们预计四季度融资需求有望进一步企稳，金融数据一上一下的变动轨迹或将终结。 首先，专项债和政策性开发性金融工具的使用将对基建投资形成支撑，同时撬动更多配套融资落地。8月非对称降息政策落地后，19项稳经济一揽子政策又增加了3000亿元政策性开发性金融工具额度以及5000亿 元的专项债结存资金。根据资本金比例要求，预计两项政策将能拉动1.9万亿元的基建投资。若考虑到项目周期较长和配套融资需求，预计后续还能撬动更多资金落地。 其次，9月转贴利率水平继续回升，中长期贷款需求有望继续回升。在信贷形势分析座谈会结束后，国股银票转贴现利率出现大幅回升，即便跨月时点已过，本周（9/5-9/9）的1年期转贴利率均值仍在1.5%以上，且呈现出上升态势。我们认为有两种促成这一现象的可能性存在，一是中长期贷款需求明显提升，二是政策对票贷比提出了一定要求促使银行加大了对中长期贷款的支持力度。无论是哪类因素，其形成的结果都将是中长期贷款规模企稳和信贷结构的改善。 再次，非对称降息力度较大，8月商品房销售出现企稳迹象。今年以来 5年期LPR已累计下调35bp，宽松力度已超2020年疫情时期。在8月 5年期LPR再次下调15bp后，30城商品房成交面积出现企稳回升态势。根据19项一揽子政策中所提出的“持续释放贷款市场报价利率改革”和“允许地方‘一城一策’运用信贷等政策支持刚性和改善性住房 相关研究 《出口拐点的背后，各产品份额有何变化？》 2022-09-07 《下调外汇准备金能避免人民币破7吗？》 2022-09-05 1/7 东吴证券研究所 需求”，我们预计未来5年期LPR还有下调可能，若能叠加限贷政策的调整，或将能刺激居民中长期贷款的企稳回升。 本月社融规模存量同比增速与M2同比增速差再次走阔，信贷脉冲再次下滑。考虑到今年的特殊性，我们预计今年或能走出2012年十八大后的社融走势，四季度信贷脉冲有望回升。8月社融与M2增速差进一步扩大到1.7%，居民与企业部门的人民币存款规模同比多增8891亿元，而储蓄需求的强劲也暗示了当前预期不稳的现象。考虑到今年的特殊性，我们预计四季度有望走出十八大结束后的社融走势。 2012年十八大过后，政策不确定性减弱，信贷脉冲明显加强，总体融资需求大幅上升。2012年5月我国经济增长出现明显回落，信贷脉冲指标触底。2012年5月至7月，央行降准叠加两次降息后，随后又在7月 至8月两度上调逆回购利率，政策不确定性较强。然而盛会结束后，信贷脉冲和中长期贷款明显走强。结合我们此前的报告《以史为鉴，观察大会后政策走向的三条线索》，当前部委到位远好于十八大同期，后续经济政策落地的效率有进一步提高可能，预计四季度社融企稳的可能性较大。 风险提示：宏观政策超预期，疫情干扰超预期 2/7 图1：8月金融数据一览 单位：%,亿元 2022-08 2022-07 2022-06 2021-08 2021-07 2021-06 M2同比增速 12.20 12.00 11.40 8.20 8.30 8 社融存量同比增速 10.50 10.70 10.80 10.30 10.70 社融增量24,3007,56151,79729,89310社融增量:同比变化-5,571-3,19114,7805,960 人民币贷款 631 -4,303 7,358 -1,48 外币贷款 -1,173 -1,059 -992 委托贷款 1,578 240 94 信托贷款 890 1,173 未贴现银行承兑汇票 3,358 -428 企业债券融资 -3,501 -2,3 非金融企业境内股票融资 -227 政府债券-6,693 新增人民币贷款1 人民币贷款:同比变化居民贷款:同比变化 居民贷款:短期居民贷款:中长期 企(事)业单位:同比变 企(事) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：企业中长期贷款规模同比多增图3：8月人民币贷款修复 亿元人民币贷款增量分项数据 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 亿元当月新增人民币贷款 2022-082022-072022-06 人民币居民贷居民贷居民贷企(事)业企(事)业企(事)业企(事)业贷款:同款:同比款:短期款:中长单位:同单位:短单位:中单位:票比变化变化期比变化期长期据融资 2018 2019 2020 2021 2022 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：8月信贷结构明显改善 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2019/082020/022020/082021/022021/082022/022022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：非标融资支持社融超预期增长图6：8月社融企稳回升 亿元社融增量分项数据 2022-082022-072022-06 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 社融增人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债非金融政府债 亿元当月社会融资规模 2018 2019 2020 2021 2022 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 量:同比贷款款款 款银行承券融资企业境券 10,000 变化兑汇票 内股票融资 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：转帖利率自8月末走高 %3.5 国股银票转贴现利率曲线:6个月国股银票转贴现利率曲线:1年 1% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/9 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：30城商品房成交面积出现企稳迹象 万平米30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/082021/112022/022022/052022/08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图9：M2与社融规模同比增速差继续拉大图10：2012年盛会过后，信贷脉冲明显加强 %M2:同比社会融资规模存量:同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 亿元% 新增人民币贷款:中长期:当月值MA3 信贷脉冲（右轴） 25,00045 20,00040 15,00035 10,00030 5,00025 020 2004/082007/082010/082013/082016/082019/082022/08 2007/082010/082013/082016/082019/082022/08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所