海外周报第20期：欧元区，“滞”与“胀”的两难

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年09月11日 【每周经济观察】 欧元区：“滞”与“胀”的两难 ——海外周报第20期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】出行链热度有所回落，地产成交仍偏弱——每周经济观察第36期》 2023-09-11 《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支 ——每周经济观察第35期》 2023-09-05 《【华创宏观】金砖国家历史性扩员——海外周报第20期》 2023-08-28 《【华创宏观】降息后，钱为何紧了？——每周经济观察第34期》 2023-08-27 《【华创宏观】服务零售额：总量与7个结构性 观察——每周经济观察第33期》 2023-08-21 8月，欧元区HICP同比超预期，但同时制造业PMI和服务业PMI终值又低于预期，二季度GDP也被下修，市场对于欧元区陷入滞胀的担忧加剧。本期海外周报聚焦欧元区的经济和通胀问题。 一、欧元区：“滞”与“胀”的两难 （一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧 今年，欧洲经济一个突出特点是制造业和服务业表现分化，制造业拖累与服务 业拉动抗衡。为了更具体观察欧元区的经济动能，我们从生产法角度拆分欧元区GDP，可以发现，经济中的“利率相对敏感型”部分下滑较快，驱动工业拖累加剧、服务业拉动转弱，欧元区经济下行压力加大。具体而言： �服务业是主要拉动，但二季度拉动边际转弱；对利率变动相对而言或更加敏感的工业拉动则落入负区间。 ②进一步拆分服务业拉动，可以发现，其中对利率变动相对敏感的部分（批零、 运输、食宿，金融与保险以及房地产活动）拉动下滑较快，驱动着服务业拉动 的下滑。二季度，批零、运输、食宿+金融与保险+房地产活动拉动欧元区实际GDP同比0.03%，一季度为0.5%，降幅93.2%；相比之下，对利率变动敏感性或相对较低的部分（信息与通讯，专业、科学与技术活动，公共管理、国防、教育）二季度拉动欧元区实际GDP同比增长0.6%，一季度为0.7%，降幅仅有21%。 往后看，月度高频指标指向欧元区三季度经济或继续下探，而且若从历史经验数据视角考察货币政策紧缩的滞后影响，本轮加息周期中欧央行已经做的加息操作（2022年7月-2023年8月）可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。针对服务业和工业对实际GDP同比拉动，分别跟踪观察服务业信心指数和工业信心指数，拉动和信心指数走势对应关系较好。具体而言： �展望三季度，工业和服务业拉动或将再度下探。7-8月，上述两个信心指数均继续大幅下滑，服务业信心指数7-8月均值为4.65，较二季度均值7.4下滑 37.4%；工业信心指数7-8月均值-9.8，较二季度均值-5.2大幅下滑89.7%。 ②考虑货币政策的影响。我们复盘发现，工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点3-4个季度，或意味着，本轮加息周期中已经累积的紧缩政策效果可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。 （二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散我们从三个角度观察欧元区的通胀： 第一，通胀高度。HICP同比仍居高位，对利率相对不太敏感的休闲娱乐相关 服务通胀粘性较强，导致通胀下行较慢。 第二，通胀宽度。8月，同比涨幅超过2%的核心HICP细分项目占比仍保持在88.3%的历史高位，反映价格普涨压力仍较大，而且高企的通胀宽度往往对应着通胀读数超预期的风险较高。 第三，通胀广度（指欧元区19个成员国HICP同比读数的区间分布情况）。 当下欧元区各成员国的通胀读数分布依然比较分散，一方面可能指向欧元区作 为一个整体，面临的涨价压力依然较大；另一方面，可能也意味着对于欧央行来说，较难平衡货币政策效果的影响，内部分歧或加剧。 （三）有何影响？ 1、对货币政策：欧央行面临艰难抉择，官员内部分歧较大，政策不确定性加剧。主要表现在两个方面：一则，官员讲话中透露出的政策倾向分歧较大（详见正文梳理）。二则，近期市场对于9月加息概率的预期产生较大波动。 2、对我国出口：加息背景下，欧元区经济压力较大，结构上表现为对利率相 对敏感的工业下滑更快。而工业作为可贸易部门，其表现偏弱将影响我国对欧 元区的出口。 3、对资产价格：市场更偏向交易欧元区经济的“滞”，欧洲经济偏弱，驱动美元指数走强，人民币汇率承压。 风险提示：欧元区通胀变化超预期，货币政策超预期 目录 一、欧元区：“滞”与“胀”的两难5 （一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧5 （二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散7 （三）有何影响？10 二、海外高频数据及事件跟踪12 （一）本周重要事件和数据回顾12 （二）周度经济活动指数12 （三）需求13 1、消费：美国零售销售同比微幅下滑13 2、出行：全球执行航班数量继续季节性回落13 3、地产：美国按揭贷款利率高位回落，房贷申请数量下滑14 （四）就业：美国初请失业金人数大幅回落14 （🖂）物价：近期大宗商品价格维持高位，美国汽油零售价格下滑15 （六）金融15 1、金融状况：最近一周，美国、欧元区金融条件边际收紧，日本金融条件边际放松15 2、流动性：本周美国公司债OAS利差震荡16 3、国债利差：近期10年期美欧、美日国债利差自高点明显回落16 （七）未来一周重要经济数据及事件17 图表目录 图表1服务业是欧元区经济的主要拉动6 图表2工业对实际GDP同比拉动：细分行业6 图表3服务业对实际GDP同比拉动：细分行业6 图表47-8月欧元区服务业信心指数继续下滑7 图表57-8月欧元区工业信心指数继续大幅下滑7 图表6工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点3-4个季度7 图表7服务通胀粘性较强8 图表8核心商品对HICP同比拉动：细分项目8 图表9服务对HICP同比拉动：细分项目8 图表10通胀宽度仍处于历史极高位置9 图表11通胀宽度走高时，往往伴随通胀读数超预期风险上行9 图表12欧元区19个成员国HICP同比读数的区间分布9 图表13近期欧央行管委讲话主要内容10 图表14欧央行管委会成员政策立场图10 图表15近期市场对欧央行9月加息概率预期波动较大10 图表16欧盟：去库周期与对我国出口的同比拉动11 图表17认为自身产成品库存过多的企业占比仍在提升11 图表18最近一周，美元指数反弹，人民币汇率承压11 图表19美元指数&欧美花旗经济意外指数差值11 图表20本周重要数据回顾：欧元区服务业PMI终值低于预期，Q2经济增速下修12 图表219月2日当周，美国WEI指数降至1.5813 图表229月3日当周，德国WAI指数升至0.1313 图表239月2日当周，美国红皮书商业零售同比为4.1%13 图表24近期美、英、德餐厅预定活动继续回落13 图表25本周，全球执行航班数量继续季节性回落14 图表26近期美国执行航班数量大幅下滑14 图表279月7日，美国30年期抵押贷款利率降至7.12%14 图表28美国房贷申请数量下滑14 图表299月2日当周，美国初请失业金人数大幅降至21.6万人15 图表308月26日当周，美国续请失业金人数降至167.9万人15 图表31近期大宗商品价格维持高位15 图表32近期美国汽油零售价格有所回落15 图表33最近一周美国金融条件指数小幅回升16 图表34最近一周，日本金融条件指数小幅回落、欧元区则有所回升16 图表35近期日元兑美元基差小幅下行，欧元兑美元基差基本持平16 图表36本周美国高收益和投资级公司债OAS利差震荡16 图表37近期10年期美欧、美日国债利差自高点明显回落17 图表38本周，10年期德意、德葡国债利差均收窄17 图表39未来一周重要数据发布日历17 一、欧元区：“滞”与“胀”的两难 8月，欧元区HICP同比超预期，但同时制造业PMI和服务业PMI终值又低于预期，二季度GDP也被下修，市场对于欧元区陷入滞胀的担忧加剧。本期海外周报聚焦欧元区的经济和通胀问题。 （一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧 今年，欧洲经济一个突出特点是制造业和服务业表现分化，制造业拖累与服务业拉动抗衡。为了更具体观察欧元区的经济动能，我们从生产法角度观察欧元区GDP。欧元区二季度实际GDP季调同比由初值0.6%下修为0.5%，低于彭博一致预期0.6%，一季度为1.1%。对拉动做拆分，可以发现，经济中的“利率相对敏感型”部分下滑较快，驱动工业拖累加剧、服务业拉动转弱，欧元区经济下行压力加大。具体而言： �服务业是主要拉动，但二季度拉动边际转弱；对利率变动相对而言或更加敏感的工业拉动则落入负区间（图1）。二季度，服务业拉动欧元区实际GDP同比增长0.7%（一季 度为1.4%）；工业则拉动-0.2%（一季度为0.002%），处在历史17.4%分位，其中，制造业拉动0.02%（一季度为0.12%）、建筑业拉动0.01%（一季度为0.04%）、其他工业部门拉动-0.21%（一季度为-0.16%）。 ②进一步拆分服务业拉动，可以发现，其中对利率变动相对敏感的部分（批零、运输、食宿，金融与保险以及房地产活动）拉动下滑较快（图3）。二季度，批零、运输、食宿 +金融与保险+房地产活动拉动欧元区实际GDP同比0.03%，一季度为0.5%，降幅93.2%；相比之下，对利率变动敏感性或相对较低的部分（信息与通讯，专业、科学与技术活动，公共管理、国防、教育）二季度拉动欧元区实际GDP同比增长0.6%，一季度为0.7%，降幅仅有21%。 往后看，月度高频指标指向欧元区三季度经济或继续下探，而且若从历史经验数据视角考察货币政策紧缩的滞后影响，本轮加息周期中欧央行已经做的加息操作（2022年7月 -2023年8月）可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。 针对服务业和工业对实际GDP同比拉动，分别跟踪观察服务业信心指数（图4）和工业信心指数（图5），拉动和信心指数走势对应关系较好。具体而言： �展望三季度，工业和服务业拉动或将再度下探。7-8月，上述两个信心指数均继续大幅下滑，服务业信心指数7-8月均值为4.65，较二季度均值7.4下滑37.4%；工业信心指数7-8月均值-9.8，较二季度均值-5.2大幅下滑89.7%，指向三季度工业对GDP负向拉动或将进一步扩大。 ②考虑货币政策的影响。众所周知，加息对经济影响有滞后。我们复盘发现，工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点3-4个季度（图6），或意味着，本轮加息周期中已经累积的紧缩政策效果可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。 5.0% 3.0 1.0 -1.0 -3.0 -5.0 -7.0 -9.0 11.0 13.0 15.0 欧元区实际GDP同比增速：拉动拆分 2021年为两年平均增速 图表1服务业是欧元区经济的主要拉动 - - 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 - 农林渔业制造业工业（除制造业和建筑） 建筑业服务业税收减产品补贴 其他实际GDP同比 工业（除制造业和 建筑业）,2.3%其他,9.9% 建筑业,4.1% 2023Q2欧元区实际GDP中各行业增加值占比 金融与保险活动,4.2% 信息与通讯,6.3% 房地产活动,10.0% 专业、科学与技术活动；管理与支