金宏汇 | 紧缩下的滞与胀VS宽松下的滞而不胀

本周海内外市场有所分化，其中海外风险偏好继续受到欧美央行持续的鹰派紧缩预期所压制，而国内风险偏好受到流动性宽松叠加对于“会议”后利好政策的预期以及汇率大幅贬值下央行年内再度下调外汇存款准备金率稳定市场预期而得到提振。 首先，对于海外而言，除了受到美联储官员持续持续释放鹰派信号的影响外，本周在欧央行大幅加息75BP的影响下，欧元得到短期提振，美元在创出逾20年新高后，多头趁机获利离场。与此同时，在欧洲能源危机持续恶化的背景下，在欧央行跟随美联储连续大幅加息后，市场对于欧元区快速陷入衰退的预期不断升温，我们认为在输入性因素导致的高通胀下，持续的大幅加息，对于通胀的遏制效果有限，反而对经济的负反馈远强于美国，因此同样大幅加息背景下，欧元区大概率先于美国陷入衰退，同时在美联储抗通胀的决心较为坚定的背景下，这将继续支撑美元走强，对于权益市场以及大宗总商品市场而言都不是好事，除非看到美联储出现了明确的放缓加息的迹象。从市场表现看，本轮欧美央行释放鹰派紧缩信号以来，欧美股市整体人延续调整势头，金价进退两难。从对商品的影来看，目前海外金融环境趋紧是目前驱动商品的边际变量。大宗商品受衰退预期增强需求大概率走弱影响而表现偏弱，作为大宗商品之王的原油再度走弱，创阶段新低。 其次，对于国内而言，受到多个重要经济城市爆发疫情等影响，短期经济将很难有显著改善。结合上周公布的PMI数据弱于季节性的反弹、本周公布的进出口数据大幅低于预期，贸易顺差大幅收缩，对经济的支撑走弱，另外，通胀数据弱于预期，尤其是核心通胀低迷，表明短期经济在出口强支撑不再、地产缺席下宽信用受阻、内需疲弱，政策延续宽松的同时，经济短期呈现滞而不胀的局面。 首先疫情方面，上周我们提到国内疫情在各地出现较大规模的扩散，而且相比于上一轮三亚疫情不同的是，本次主要影响的都是一些重要的经济城市（比如成都、深圳、大连等），对于经济的影响是要大得多的。所以，虽然目前感染数还没有创新高，但是考虑到封城的时间不确 定，对市场情绪的影响是非常负面的。好在从本周疫情的表现来看，大部分城市都看到了拐点迹象，因此类似4月份上海封城的那种恐慌情绪并没有出现，其对市场的影响偏正面。 其次，从贸易数据来看，根据海关总署统计，美元计价下，中国8月出口同比7.1%，预期 13.5%，前值18%；进口同比0.3%，预期1.6%，前值2.3%；贸易顺差793.9亿美元，前值 1012.6亿美元。外需走弱开始显现。8月出口同比7.1%，较上月回落10.9个百分点；环 比-5.9%，弱于季节性。出口增速明显回落，一是与去年同期基数走高有关，二是海外经济放缓开始转化为我国外需的走弱，8月摩根大通全球制造业PMI再度下降0.8个百分点至50.3%，连续6个月放缓。支撑7月出口韧性的出行相关商品和中间资本品在海外消费和生产同步走弱的背景下均开始显现一定的下行压力。往后看，8月出口增速放缓可能是外需开始走弱的拐点，美欧经济已经持续多月放缓。欧洲能源危机下，我国上游资源品和具有替代效应的产品或依旧受益，但如果欧洲进入深入衰退，会对我国产业链中间品和最终消费品的出口形成较大拖累。 第三，从通胀数据来看，8月CPI同比上涨2.5%，低于前值；环比由正转负。PPI同比延续下行，多数行业环比下行，但重点工业品降幅较前值涨跌互现，我国仍存输入性通胀压力；综合8月数据来看，我们认为结构性通胀的背面是结构性通缩，“通胀”体现的是局部领域的供需失衡，例如蔬菜供给收紧、猪周期上行、俄乌冲突引发“能源危机”和输入性通胀压力等；“通缩”体现的是国内消费需求仍偏弱、海外需求总体下滑，例如核心CPI偏弱，PPI同比下行幅度 超预期等。因此，对于“通胀”一面，我们认为后续猪价中枢总体仍趋上行，但涨幅可能受限。对于“通缩”一面，我们持续提示上游成本下行，CPI-PPI上行带来的中下游盈利改善机会。 第四，从金融信贷数据来看，8月信贷总量、结构均有所改善。但是8月社融总量仍较弱，结构边际改善，支撑在于信贷、非标，与基建景气度高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有 关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。整体而言，金融数据反应的现状是，企业中长期贷款靠政策性工具的短期集中发力带动但 未必能持续，居民贷款受房地产拖累同比增量预计持续为负，M1-M2则反映出企业投资的意愿并不强烈。在此情境下，年内降准、降息均值的期待。对于降息而言，2000年以来工业企业利润同比为负的情境下，央行降息的概率明显提升。展望未来，结合上文对于PPI的判断，预计PPI持续回落，工增同比难以明显改善，未来一段时间工业企业利润同比若持续为负，叠加通胀暂时无忧，政策利率仍有调降的必要性。对于降准而言，2018年以来，央行的降准操作通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。未来五个月MLF的到期量约为3.3万亿，而今年前8个月，MLF的到期量仅为1.95万亿。由此推断来看，未来央行再度降准的概率或边际提 升。 最后从央行下调外汇存款准备金率来看，月初央行宣布自9月15日期下调外汇存款准备金率2个百分点。近期人民币汇率贬值的加速演绎始于8月中旬前后，与美元指数8月中旬前后开始拐头向上的时间点高度一致，美元指数的再次快速上行，给人民币汇率施加了快速贬值压力。从 美元指数再次上行看，除了联储鹰派预期的再次强化，欧洲面临能源价格持续走高，衰退预期加大和债务风险压力上升，导致欧元疲软，也是支撑美元的因素。国内经济走弱是汇率贬值的额外影响因素。8月初的降息是影响汇率走弱的附加因素，不是主因。在这样的背景下，央行下调外汇法定存款准备金率主要还是针对近期人民币汇率较快贬值，通过下调外汇法定存款准备金率，增加境内美元充裕程度，压低境内美元利率，从而提升人民币利率的相对吸引力来稳定人民币汇率。过去几年，央行在人民币汇率波动较快的情况下上调和下调外汇法定已经成为常态，过去已经多次发生。此次下调幅度达到2个百分点，也体现了重视程度。短期调降外汇存款准备金率主要是稳定市场、稳定预期，表明央行态度，通常来讲汇率的大幅的波动，尤其是大幅度的贬值，会对经济带来不利的冲击和影响，从这点看也是需要稳定汇率的预期的。 一、短期股债跷跷板再现，后期债市环境仍不差，继续看涨债市 上周央行意外降息引发做多热情后，本周市场情绪趋于冷静，由于缺少进一步的利好催化，且部分止盈盘选择离场，导致债市出现调整。具体而言，周一5年期LPR下调15bp基本符合市场预期，长端当天先下后上。周二资金面边际收敛，市场情绪延续谨慎。周三债市情绪仍然偏空，股市大跌对债市带来一定利好。周四是本周调整幅度最大的一个交易日，利空主要来自两 方面，一是国常会部署了一系列新的稳增长措施，二是央行跨月净投放为0，资金面出现显著收敛。周五消息面平静，债市情绪延续谨慎。全周十年国债活跃券220010累计上行3.75bp，十年国开活跃券220210累计上行3.85bp。 盘面上看，本周国债期货整体震荡偏弱。临近中秋假期，银行体系资金利率边际上行，债券市场偏弱震荡，大部分品种债券收益率均有一定的上行。基本面来看，月初以来新公布8月PMI数据小幅回升，但仍处于荣枯线以下，供需两端仍然偏弱。另外，本周公布贸易数据显示，进出口均低于市场预期，短期外需走弱的迹象愈发明显，增强市场对于未来经济弱复苏的预期。而 通胀数据低于市场预期，表明内需依旧疲弱。因此未来国内货币政策大概率维持宽松局面，国内债券市场风景独好。本周债市的调整主要受累于政策上对于保交楼的吹风以及假期前市场的止盈离场。向前看，疫情反复长尾化态势下，居民和企业预期仍然存在较高的不确定性，年内LPR仍有望下行。后期来看，地产的缺席阻碍了宽信用的落地，社融信贷数据大幅走弱，表明内需严重不足，继续印证后续经济大概率维持弱复苏，未来政策大概率延续宽松局面，后期债市顺风环境仍未变。操作上建议逢回调继续做多。关注节后将公布其他经济数据以及疫情进展情况。 二、美元、美债收益率震荡偏弱，给金价构成短期支撑 盘面上看，本周内外盘金价从阶段低位震荡反弹。受美联储官员不断释放鹰派信号以及周四欧央行大幅加息75BP影响，欧元阶段性走强，美元多头趁机获利了结，因此上周美元先扬后抑，进而提振金价触底小幅反弹。对于欧央行的大幅加息，市场似乎更担心的是欧央行连续大幅加息后快速陷入衰退的担忧升温，大概率令美元指数维持高位，一定程度限制金价反弹幅度。从机构情绪来看，全球主要央行连续跟随联储大幅加息，令持有黄金的机会成本增加，机构普遍抛售黄金，近期全球主要的黄金ETF持仓减仓明显，显示市场情绪偏谨慎。总体来看，目前美国通胀依旧处在比较高的位置，年内加息仍是主基调。另外，随着欧洲能源危机的持续恶化，在不断助长欧债风险，另外持续加息下海外衰退将不可避免，一定程度强化黄金的中长期配置价值。但是，短期期受紧缩预期不减影响，做多需谨慎。 三、海外紧缩预期再度升温，短期市场震荡为主 上周A股市场普遍反弹，在前期下跌的成长股以及周期股的强势带动下，中证1000及中证500的走势再次领先，上证综指重回3200点以上。两市成交额没出现明显好转，北向资金小幅净流出，市场整体情绪较差。 海外方面欧央行再次宣布加息，将三大关键利率上调75个基点，为1999年以来的最大单次加息幅度，且表明在未来几次会议上将继续加息。美联储也再次释放鹰派信号，强调控制通胀的重要性，需要继续前进直到完成抗击通胀的任务。海外流动性环境依旧紧张，对外需以及成长股走势造成压制。而9日公布的社融数据显示当前社会实体投资需求稍有改善，但房地产贷款需求仍然较低，地产周期仍未见到明显拐点。虽然由于稳增长政策支持之下国内流动性环境无需过度担忧，但海外流动性紧缩对成长股形成压制，市场短期情绪依然较差，保持震荡的可能性较大，叠加局部多地疫情的扰动，也给本轮经济复苏带来了一定的挑战。中长期政策支持下电力、新能源投资、新基建以及对汽车消费补贴等等，都给高技术制造业和一部分传统制造业带来机会。所以预计在经济预期彻底转好，需求预期修复之前，市场都还是会偏向中小盘指数，带经济明显好转，房地产、食品饮料等板块可能会有所表现，带动大盘指数回升。 新湖期货研究所宏观金融组 审核人：李强数据来源：wind资讯新湖研究所 备注说明： “五线四板块”是新湖期货根据公司及子公司下属五个主体（研究所、资管部、子公司期现团队、子公司场外团队、总部事业 部）根据自身在各自领域对市场理解，综合各方面的信息和分析，从而形成的观点和建议。涉及领域包括有色及贵金属、黑色、化工、农产品共四个板块。 【免责声明】 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保 证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。