2022下半年海外经济与市场展望：“滞”与“胀”之争

证券研究报告 “滞”与“胀”之争 ——2022下半年海外经济与市场展望 2022年8月9日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001 邮箱：zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般从业资格编号：S1060120100009 范城恺一般从业资格编号：S1060120120052 请务必阅读正文后免责条款 1 投资要点 美国经济：滞与胀，仍在赛跑。展望下半年，美国经济或仍将在“滞”与“胀”之间徘徊，货币政策面临艰难选择。我们认为，美联储需要引导市场相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美联储加息节奏或需要从“前置发力”（front-loading）转变为“小幅度、可持续”的加息。这样的组合或 可增加美国经济“软着陆”的概率，并营造一个相对友好的市场环境。 非美经济：全球紧缩，风险冒头。在全球通胀和美联储持续紧缩之下，非美经济所受冲击不断显现。1）欧元区：欧债风险不容小觑。即便欧央行已祭出预期引导工具，但欧元区经济金融风险仍不能排除。2）日本：日本经济和日元汇率受到输入性通胀、贸易逆差、债市抛售等多重压力。3）新兴市场：资本流入放缓压力或将 持续全年，但下半年有望边际缓和。 大宗商品：超级周期，有望落幕。下半年开始，本轮大宗商品“超级周期”有望循序渐进地落幕。原因包括：1）高价格下供需逐渐走向平衡；2）全球紧缩下商品金融属性弱化；3）与俄乌冲突有关的供给担忧消退。不过，供给恢复的不确定性以及能源转型压力等，或影响商品价格回落的节奏。 金融市场：美元资产，暂现光芒。下半年，美元资产在全球市场中表现或相对较好。但考虑到美国“滞”与“胀”的博弈仍将继续，近期美国市场表现有过于乐观之嫌。1）美债：10年美债利率或在2.7-3.3%高位震荡。2）美股：高通胀、高利率和衰退风险之下，调整风险尚未排除，但成长有望跑赢价值。3）美元汇率：有望保持强势。美国经济在全球范围内具备一定优势，市场对于美联储紧缩的决心和可持续性更有信心。 风险提示：国际地缘局势超预期，海外通胀压力超预期，海外货币紧缩力度超预期，国际金融市场波动超预期等。 目录CONTENTS 美国经济：滞与胀，仍在赛跑 非美经济：全球紧缩，风险冒头 大宗商品：超级周期，或将落幕 金融市场：美元资产，暂现光芒 1.美国经济：滞与胀，仍在赛跑 今年以来，俄乌冲突爆发令全球“滞胀”风险再升。现阶段，美欧通胀率尚未实质性“见顶”，经济仍有一定韧性，但经济下行乃至衰退预期已然升温，商品价格与通胀预期均有所松动。 展望下半年，美国经济或仍将在“滞”与“胀”之间徘徊，货币政策面临艰难选择，市场预期也很难稳定。当前，美联储货币紧缩旨在制造适度的“滞”，抑制居高不下的“胀”，即实现经济“软着陆”。但当前通胀仍居高位，经济暂呈韧性，这一组合令市场反而担忧，由于“滞”的程度不够，“胀”难以实质缓解（也 就是实现“软着陆”困难重重），进而担忧美联储仍然“落后于曲线”。 理想情形下，我们可以看到美欧通胀率有序回落，美欧央行适时放缓加息节奏，市场风险偏好回升。然而，若海外通胀回落不及预期，这将产生一系列负面影响：1）高通胀直接冲击经济与市场。通胀进一步侵蚀消费能力与信心、加剧企业成本压力，市场悲观预期抑制风险偏好等。2）货币紧缩被迫加力，“紧缩恐慌”再袭。3）经济“硬着陆”风险上升，“衰退交易”更近一步。 美国经济陷入“技术性衰退”，经济下行信号渐强。美国2022年2季度实际GDP环比萎缩0.9%，已连续两 个季度环比负增长。从环比看，投资（私人库存）以及商品消费的下降是主要拖累。事实上，自5月以来，随着各类经济指标走弱，美国亚特兰大联储模型对于二季度GDP数据的预测值一路走低。 今年5月以后，亚特兰大联储模型不断下调二季度经济预测 环比看：投资和商品消费是主要拖累，但服务消费和出口增长仍强 资料来源：亚特兰大联储，Wind，平安证券研究所 美国经济是否已陷入“衰退”？ 观察美国国家经济研究局（NBER）的定义区间，衰退或需同时满足两大条件： 1）实际GDP同比负增长或几乎停滞（0.2%以下） 2）失业率明显反弹 我们认为，今年下半年美国“衰退”的概率不大；本轮衰退节点或在2023年上半年。 NBER衰退区间：美国实际GDP同比负增长或几乎停滞 NBER衰退区间：美国失业率明显反弹 2022年美国实际GDP有望实现正增长。美联储（6月）和IMF（7月）最新预测，2022年美国经济仍能保持 2.8%和2.3%的正增长。主要原因在于，美国经济增长尚未完全回到疫情冲击前的趋势增长水平，尤其美国服务业仍有较大复苏空间，有望托底经济增长。美国服务消费占GDP总额的44-45%左右，二季度服务消费环比增1.8%、同比增4.6%。预计2022年美国GDP同比增速有望达到1.5%以上。 同比看：投资和净出口同比增速是主要拉动美国服务业消费尚未恢复至疫情前趋势增长水平， 服务消费占比低于疫情前水平1个百分点左右 2022年美国就业市场有望保持相对紧俏。当前，美国就业数据韧性好于GDP数据。美国7月新增非农就业人 数达到52.8万人，远超市场预期的25万人、也高于疫情前平均水平的20万人；美国失业率也降至3.5%，达到疫情以来新低，与2020年2月持平。疫情后，美国劳动力需求增长迅猛，但劳动力人口恢复停滞（美国7月劳动参与率与疫情前仍有1.3个百分点的差距）。预计下半年美国失业率有望保持在3.5-3.8%的历史低位。 GDP 美国非农就业与增速走势背离美国劳动力需求强于疫情前水平、供给弱于疫情前水平，使就业市场吃紧 不过，仍需警惕“衰退预期”的自我实现：一是，消费和投资信心低迷，或影响消费和投资动力。尤其考虑 到，美国居民储蓄率已经低于疫情前水平；二是，上半年美国股票价格下跌，或形成负财富效应。近年来股票及基金占美国居民及非盈利机构资产的比重不断提升，2021年已超过35%；三是，如果美国通胀回落不及预期、美联储激进加息至3.5%以上“限制性水平”，需求放缓的压力会进一步上升。 因此，尽管美国经济年内未必实质性衰退，但在预期的作用下，“衰退交易”仍可能升温。 美国消费信心和储蓄率均显著下降股票在美国居民部门资产中占比不断提升 近期美国高收益企业债收益率上升，反映出市场对经济的悲观预期，亦是“衰退交易”升温的一种表现。 美国企业债市场压力表现在：一是，美国国债利率迅速上行后，投资级企业债市场率先出现紧张迹象；二是，全球金融危机后监管政策趋紧使得交易商资产负债表规模出现“停滞”，限制了交易商的做市能力；三是，高收益企业债信用利差上升，易引发企业债违约，加剧收益率上行，形成恶性循环。 美国投资级企业债市场率先出现紧张迹象 企业债市场悲观预期的“自我实现”效应：一方面，“金融加速器理论”表明，企业债收益率的上行将增加 企业融资成本，企业可能通过裁员、减少投资等方式降低支出，加剧经济下行压力；另一方面，近年来美国企业不断通过举债进行股票回购，利率上行、融资环境收紧也将对美股回购造成影响，进而影响股市表现。 美国高收益企业债收益率或将随着美国经济基本面的走弱继续上行 展望下半年，尽管能源和食品涨价压力有望缓和，且加息将进一步抑制需求，但美国住房租金以及其他服务业通胀压力或难以明显缓解，通胀预期以及“工资-物价”螺旋的风险仍高。 我们的基准预测显示，美国CPI同比增速于今年3季度仍将处于8.8%左右，年末回落至7.8%左右（对应PCE同比在6%左右、高于美联储6月预测的5.2%）。 “需求因素”仍在加速拉动美国CPI通胀率预计下半年美国CPI通胀率仍维持相对高位 “住房租金”在美国CPI中占比高达三分之一。本轮美国房价持续、大幅上涨，且主要由真实需求拉动， 而非完全归功于宽松的金融环境。因此，预计下半年 美国CPI住房租金环比增速维持高位（0.6%左右），拉动CPI月度环比0.2个百分点左右。 美国成屋库存处于历史低位，凸显住房供需紧张 季调万套美国成屋库存 2022 2021 2020 2019 200 150 100 50 010203040506070809101112 历史上，从美国贷款利率上升到房价增速回落、再到住房租金增速回落，或需1-2年时间 CPI通胀率高企背景下，通胀预期“脱锚”以及“物价-工资”螺旋风险上升。1978年以来的数据显示，美 国CPI通胀率、密歇根1年通胀预期、以及非农非管理人员时薪增速，三者之间的相关系数均高于0.8。“物价-工资”螺旋在CPI通胀率走高的时期更为明显。当前，无论是高企的标题通胀率，还是紧俏的就业市场，均可能造成工资上涨压力，并最终导致居民收入更快增长、通胀更加顽固。 在高通胀时期，美国CPI通胀率、通胀预期与工资增速密切相关美国雇员报酬占收入比重已高于疫情前水平 美联储7月会议后，美国政策利率达到2.25-2.50%区间，处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。在此背景下， 我们思考两个问题： 1、合适的“限制性水平”是多少？3.5%够不够？ 不少观点认为，合理的美国实际利率在1.5%左右（2007-2019年美国非农企业生产力年均增长1.4%），再加上2%左右的目标通胀水平，政策利率应达到3.5%左右。但争议在于：当前美国短、中和长期通胀预期或已超过2% （7月克利夫兰联储模型显示1年、5年和30年通胀预期分 别为3.3%、2.3%和2.4%）。这或意味着，美联储或需加息至更高水平，才能真正限制居民和企业基于通胀预期选择的支出和投资行为，达到遏制需求的目的。 资料来源：克利夫兰联储，平安证券研究所 美国短、中、长期通胀预期或均已高于2% 2、理想的加息节奏是什么？ 首先，“中性利率”之后，美联储加息决策需更加谨慎。考虑到，当前美国经济下行信号渐强、通胀（预期）有所回落 （主要和大宗商品价格调整相关），且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显。此外，9月以后美联储将按计划加速缩表，美联储在利率决议上亦需更加谨慎。 其次，“欲速则不达”。若美联储加息幅度过大，市场衰退预期可能过快升温，导致美债利率不升反降、金融市场条件 不紧反松，这与美联储加息的目的背道而驰。换言之，美联储需要令市场相信，本轮加息周期有较强延续性。 我们的基准预期是，9月加息50BP，11月、12月各加息25BP，年末政策利率达到3.25-3.50%区间。明年上半年或有1-2次加息，使政策利率高点达到3.75%或4%。 资料来源：CMEFedWatch，平安证券研究所 7月非农数据走强，令市场加息预期升温。截至8月5日，CME利率期货市场预计9月加息75BP、11月和12月分别加息25BP，年末政策利率达3.5-3.75% 总结而言，我们对下半年美国经济的韧性相对乐观，但对于通胀回落的速度相对悲观。继而，美联储需要引导市场相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美联储加息的节奏或需从“前置发力”（front-loading）转变为“小幅度、可持续”的加息。这样的组合或可增加美国经济“软着陆”的概率，并营造一个相对友好的市场环境。 目录CONTENTS 美国经济：滞与胀，仍在赛跑 非美经济：全球紧缩，风险冒头 大宗商品：超级周期，或将落幕 金融市场：美元资产，暂现光芒 7 2.非美经济：全球紧缩，风险冒头 在全球通胀和美联储持续紧缩之下，非美经济所受冲击不断显现。 美联储紧缩的外溢效应主要体现在：1）收紧美元流动性，加大非美经济体资本外流与汇率贬值压力；2）驱使非美央行联动加息，衍生金融风险；3）美国经济下行压力加大，不利于非美地区出口。 美联储强力紧缩下，“美元回流”压力增大美元升值预期处于历史高位 资料