2023年8月金融数据点评：中长贷需求待提振

2023年8月金融数据点评 中长贷需求待提振 2023年09月12日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 政府债支撑社融回温。2023年8月社融同比多增，存量同比增速提升0.1 个百分点至9%。从分项看，1）政府债融资放量。以两会预算看，9-12月 政府债融资规模较去年同期多增0.4亿，若1.5万亿特殊再融资债券较快落地，将进一步支撑社融表现。2）表内信贷表现平稳，是新增社融的“压舱石”。3）表外融资规模少增，由支撑转为拖累，因8月银行票据贴现力 度加大，且去年同期政策性开发性金融工具加快投放，委托贷款基数抬升。 中长期信贷需求仍显不足。8月新增人民币贷款创历史同期新高，票据融资是其中的主要支撑，短期贷款相对平稳，中长期贷款则有明显拖累。其中有三条逻辑：1）宏观政策助力短期信贷需求稳定。7月政治局会议以 来，宏观政策持续发力，在短期贷款和票据融资上得以更快体现。2）房地 产继续拖累居民中长期贷款。8月百强房企销售金额同比降34%，房地产 销售磨底，存量房贷“降息”尚未落地，居民提前偿还房贷的拖累延续。3）民营企业中长期信贷需求仍显不足。从政策支持到信心恢复需要时间，其中也有“两高一低”客观因素限制。一是高杠杆，截止2023年7月， 规模以上私营工业企业资产负债率已连续三个月持平于60.3%的历史高位，影响“加杠杆”的能力。二是高成本，6月中旬以来，AAA级民企债估值收益率在4%左右，民国企利差持续处近年高位。三是低回报，私营 工业企业利润同比收缩，2023年二季度非金融行业上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。民营企业投资回报率走低，而融资成本高企，抑制投资意愿，对中长期贷款需求的影响尤为明显。 8月M1、M2增速小幅回落，均较上月降0.1个百分点。存款和货币供应方面有两点增量信息：1）财政存款减少，新增规模为近五年次低，支出端或在加速发力。2023年8月财政存款减少88亿元，而2018至2021年 同期均值为增加2000多亿元，财政资金的拨付使用进度可能有所提速。一方面，用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量-财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出8月的财政资金投放力度较7月增加8668亿元。另一方面，建筑业商务活动指数、钢铁水泥表观需求和重大项目开工情况可以看出，8月基建实物工作量有所提速，也从侧面印证财政对稳增长的支持力度边际增强。2）企业现金流有边际趋稳迹象，“M2- M1”增速差持平于上月。得益于财政投放力度加快、房地产销售未进一步 恶化，企业新增存款达历年同期次低点。 我们认为，宏观政策的进一步发力具备必要性和相应空间：货币政策可推出新的结构性工具为中长期信贷提供“续力”支持，资金面趋紧的当下，降准呵护流动性也有必要。财政政策在加力基建投资、化解债务风险之外，可考虑为民营企业提供贴息支持。地产政策或有必要“大步快跑”式松绑。随着各项政策的逐步落地生效，中长期贷款需求或有望逐步筑底回升。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、政府债支撑社融回温 2023年8月新增社融规模3.12万亿元，较去年同比多增超6000亿元，达历史同期次高点（仅弱于2020年8月）。8月社融存量同比增速较上月提升0.1个百分点至9.0%。新增社融的支撑主要是政府债净融资，表内信贷的平稳表现亦有助力，而表外融资同比少增存在小幅拖累。 一是，政府债净融资放量，是社融回温的主要支撑。8月政府债净融资同比多增8714亿元。今年上半年，政府债券融资节奏弱于去年同期，7月政治局会议定调之后，财政部指导地方政府债券于9月前加速发行，在8月社融数据中得 以体现。据财新报道，为助力地方政府化债，年内或将申报1.5万亿元特殊再融资债，用以置换信托、租赁、债券、银行贷款等多类债务，部分债务可能未完全纳入社融统计口径。以两会预算看，2023年9-12月政府债融资规模较去年同期多增0.4亿，若1.5万亿特殊再融资债券较快落地，有望进一步支撑社融表现。 二是，表内信贷表现平稳，是新增社融的“压舱石”。8月社融口径人民币贷款同比略有少增，而外币贷款收缩幅度减弱，两项合计同比多增523亿元。 三是，表外融资规模少增，对社融由支撑转为拖累。今年前7个月，受信托行业监管政策明晰、银行票据贴现力度不强的双重支撑，表外融资规模合计同比多增8700多亿元，持续支撑新增社融表现。然而，8月表外融资规模同比少增3764亿元，对社融转为拖累，原因有二：一方面，委托贷款基数抬升，去年同期政策性开发性金融工具加速投放对委 托贷款形成支撑，但今年尚未出台相关工具；另一方面，银行票据贴现力度加大，8月表内票据融资同比多增1621亿元，对表外未贴现票据规模形成挤压。 此外，非金融企业直接融资温和修复。1）企业债券融资同比多增1186亿元，得益于地方政府一揽子化债方案逐步明晰，信用利差有所压降（3年期AA级中票利差下行约9bp）。2）股票融资规模同比略有少增。8月18日，证监会有关负责人在接受“活跃资本市场、提振投资者信心”相关采访时，提及“合理把握IPO、再融资节奏”，短期内股票融资或难大幅放量。 图表12023年8月新增社融的同比增量（亿元） 新增社会融资规模:分项2023年8月同比增量 6316 去年同期 24712 8714 13344 3486 625 -826 外币贷款 1755 -1658 委托 251 -472 信托 1186 1512 1251 -215 3045 新增 社融 -102 人民币贷款 -2357 票据 企业 债券 股票 融资 政府 债券 表内 表外 直接 融资 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 资料来源:Wind,人民银行，平安证券研究所 图表22023年8月社融增速回升，但贷款增速持平图表38月社融增速回升，主要受政府债融资驱动 社会融资规模存量:累计同比 金融机构:各项贷款余额:同比 %15 14 13 12 11 10 9 8 201820192020202120222023 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表48月政府债净融资同比大幅多增图表52022年8至10月信托贷款放量 亿元新增社融:政府债券 20,000 15,000 10,000 5,000 0 123456789101112 亿元新增社融:委托贷款 21年 22年 23年 21年 23年 22年 均值:18-22年 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 123456789101112 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表68月表外未贴现票据同比少增图表72023年8月表内外票据总规模基本持平去年同期 亿元新增社融:未贴现票据 6,000 2022年2023年均值:18-22年 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 123456789101112 亿元票据融资:表内+表外 8,0002022年2023年均值:18-22年 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 123456789101112 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 二、中长贷需求缘何走弱 2023年8月新增人民币贷款为1.36万亿元，创历史同期新高；贷款存量同比增长11.1%，持平于上月。各分项中，票据融 资是主要支撑，拉动人民币贷款增速0.09个百分点，居民和企业短期贷款相对平稳，但中长期贷款存在明显拖累。具体看，人民币贷款的变化有三条主线： 第一，宏观政策助力短期信贷需求稳定。7月政治局会议以来，宏观政策持续发力，有助于缓解居民现金流压力，促进民营企业家信心恢复；8月央行“非对称”降息，有助于银行净息差的稳定，提振其投放信贷的意愿，这在短期贷款和票据融资数据上得以更快体现。 第二，房地产继续拖累居民中长期贷款。8月居民中长期贷款仅为去年同期的6成，存量同比增速较上月降0.2个百分点。房地产销售继续磨底（克而瑞统计的百强房企单月销售操盘金额8月同比降34%），存量房贷“降息”尚未落地，仍有居民提前偿还房贷（8月RMBS个人早偿率指数均值仍比去年同期高20%），拖累居民中长贷表现。 第三，民营企业中长期信贷需求仍显不足。宏观政策持续释放支持民营企业发展的积极信号，但民企内生信贷需求仍显不足，既因信心恢复需要时间，又有客观因素的限制，我们可将其归纳为“两高一低”。一是高杠杆，截止2023年7月，规模以上私营工业企业资产负债率已连续三个月持平于60.3%的历史高位，影响民营企业“加杠杆”的能力。二是高成本，民营企业融资难，融资贵的问题尚未根本性解决，即便是高评级的优质民企，融资成本也远超国有企业。以 DM统计的外评AAA级公募债为例，6月中旬以来，民营企业债券估值收益率在4%左右，近期进一步上行；同期国有企业债券估值收益率运行于在2.6-2.8%之间，民国企利差持续处近年高位。三是低回报，2023年前7个月规模以上私营工业企业利润同比收缩10.7%，2023年二季度非金融行业的上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。企业中长期 贷款多与项目投资挂钩，与固定资产贷款的增速同步变化，故其内生需求与投资密切相关。在经济恢复斜率相对平缓、价格下行压力持续显现的当下，民营企业投资回报率走低，而融资成本高企，投资回报率难以打平，抑制其“加杠杆”投资扩产的意愿（截止2023年二季度，上市公司资本开支净现金流增速连续4个季度低位徘徊），对中长期贷款需求的影响尤为明显。 往后看，前期政策将逐步落地生效，宏观政策的进一步发力具备空间，居民和企业中长期贷款或有望逐步筑底回升。 0.11 2023年8月 去年同期 1 0.04 0.27 0.19 -0.01 0.19 -0.11 -0.030.16 -0.09 短期中长期短期票据中长期 总量 居民 企业 0.74 .25 图表82023年8月人民币中长期贷款同比缩量图表92023年8月人民币贷款增速变化拆解万亿新增人民币贷款:分项 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表102023年8月居民贷款同比增速继续下行图表112023年8月企业中长期贷款同比少增 中长期 短期+中长期 %居民贷款：同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 %企业中长期贷款 同比增量（右轴） 同比增速 20 18 16 14 12 10 亿元 15000 12000 9000 6000 3000 0 (3000) (6000) 16171819202122231617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表12相同评级的民营企业融资成本远超国有企业 资料来源:DM,平安证券研究所 图表132023年二季度，民营非金融行业上市公司投入资本回报率低于4% 资本开支现金流净额_同比（左轴） 投入资本回报率ROIC_TTM_整体法 80% 上市公司:民营企业:非金融行业 10% 60%8% 40%6% 20%4% 0%2% -20% 0% 070809101112131415161718192021222