圣农发展深度：多点开花，白鸡龙头高成长可期

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2023年09月11日 农林牧渔 圣农发展深度：多点开花，白鸡龙头高成长可期！ 作者： 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002 分析师陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 1、白鸡行业有何新变化？ 1）供给端：①本轮周期自2019年见顶后，进入下行通道，截至2022年底已波动性去化近3年。②祖代缺口已成，供给紧缩成定局 。据畜牧协会，2022年5-12月祖代更新量同比下降38%，缺口已成。截止目前，美国仍然只有阿拉巴马州尚未封关，引种压力仍未得到本质改善；5月引种问题再现端倪，引种量再低于预期，后续仍有较强的不确定性。③换羽影响不大，种鸡配比、质量问题是干扰因素。④海外禽流感形势严峻，鸡肉进口难度提升，或进一步加剧供给收缩。 2）需求端：粮食安全、健康消费等大趋势下，预计白鸡需求稳步提升。非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，白鸡需求从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。此外，考虑到粮食安全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，造肉成本优势明显，有望获得加速推广。 2、圣农发展：乘“大周期”之风，破“卡脖子”之浪！ 1）养殖板块“乘风”：预计公司将在周期景气向上趋势中，实现β、α共振。①自建+收并购，产能稳步扩张。公司现有白羽鸡养殖产能超6亿羽，通过自建+收并购的方式逐步扩张（甘肃圣越农牧现有产能接近1亿羽，今年有望顺利并表），规划2025年白羽鸡养殖产能10亿羽。②周期景气向上+公司溢价优势，鸡肉价格向上弹性较为充分。公司拥有优质客户资源，多年来基本与行业保持500元/吨左右的溢价空间。③持续精细化管理，公司养殖端全成本存在下降空间。此外，甘肃圣越农牧包含部分笼养，若顺利并表 ，有望进一步优化公司成本。 2）种鸡板块“破浪”：公司自主育种突破，有望打造新的业绩增长点。圣农种鸡突破，一方面为公司产能扩张奠定基础，2025年 10亿羽目标达成可期；另一方面，海外引种受限利好sz901的市场推广，2023年规划外销量约500万套，我们预计2024年有望达到800-1000万套，打造新的利润点。 3）食品板块“厚积薄发”：产品力优势显著；B端渠道力强，品牌力逐步打造。 ①产品端：公司产品矩阵丰富，研发能力突出；多款大单品推出验证公司产品推广及爆品打造能力。2019-2022年公司新品销售额年复合增长率达13%；2021年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万；2022年推出的手枪腿、脆皮炸翅等产品有望成为新的爆款。②渠道端：B端占比高，客户强粘性；C端高增长，成长性显著。细拆看，B端大餐饮渠道为公司主要渠道，目前已与百胜中国、麦当劳、德克士等知名企业建立长期战略合作关系，后续增长主要依托于大餐饮客户的自然增长+新增客户的开拓+深加工产品渗透率持续提升。C端高速成长，2022年C端含税收入超14亿元，同比增长64%，占比由2019年的7%左右提升至2022年23%以上；反映了公司品牌影响力凸显，逐渐成为“消费者身边的企业”。 3、投资建议： 我们预计公司2023/2024/2025年实现营收203.1/251.3/285.3亿元，同比增长20.8%/23.7%/13.5%；实现归母净利润13.2/42.3/42.7亿元，同比增长221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成，自主可控、粮食安全等大背景下，公司作为国内自主育种唯一上市公司标的，有望充分受益。重视周期景气向上及公司自身的成长性，目前估值相对低位，重点推荐！ 风险提示：鸡肉价格波动的风险；消费不及预期；收并购进度不及预期；食品C端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫 病风险。 目录 一、复盘公司发展历程 二、白鸡行业有何新变化？ 三、圣农发展“乘风破浪” 四、投资建议 五、风险提示 图：圣农发展营收及归母增速（营收yoy左侧，归母yoy右轴，以下同） 1983-2002： 起步阶段 关键词：聚焦肉鸡饲养，逐步发展屠宰加工。 总结来看，圣农发展从简单的量增已经在向单羽附加价值更高的有质量的量增发力 2003-2007：准备阶段 2008-2012：快速 增长 关键词：上市、量增快速、肯德基战略合作伙伴。 2013-2017：阵痛中蜕变关键词：黑天鹅事件多发 （禽流感、福喜事件等）、行业亏损剩者为王；圣农内夯；KKR进入；圣农食品并表；傅芬芳总逐步接班。 2018-2020：历史性牛市中思考新增长点 关键词：非洲猪瘟；新冠疫情；深化内部管理、降本增效；食品业务前瞻布局；成功培育SZ901配套系。 2021-2025：有质 量的高增长 关键词：10亿羽？种鸡外销市占率40%？食品130亿营收？成本继续下降？ 资料来源：wind，天风证券研究所 关键词：成立福建省圣农集团有限公司、“一主两副”的循环经济产业链、变更设立福建圣农发展股份有限公司。 5 1983-2002：起步阶段 表：白羽鸡黄羽鸡对比 品种 血统 出栏时间 1斤体重消耗饲料 年均产肉量 食用价值 白羽肉鸡 20世纪80年代末大量引入中国，又称“快大型鸡”，羽色白 35-42天 1.6-1.8斤（陆地上饲料转化率最高的畜禽类动物，仅次于一些海鱼） 约20万吨/亿只 营养几乎没有差异 黄羽肉鸡 中国自古以来传统鸡种，又称“三黄鸡”，羽色基调黄色 90天以上 2.0-3.5斤 约13万吨/亿只 资料来源：国科农研院公众号，中国农村网公众号，中禽传媒公众号，陕西省饲料协会公众号，《中国禽业导刊》2023年第1期，天风证券研究所 ①1983年，创始人傅光明从光泽县人民武部辞职下海，在光泽县鸾凤乡十里铺猪母垄建立个体养鸡场。 ②1992年，从荷兰引进第一条自动化肉鸡屠宰加工线，铺垫白羽鸡一体化自养自宰经营模式。 ③1993年5月，光泽鸡业有限公司率先在华东地区以产、加、销、贸、工、农一体化的形式，建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织，员工400人，日宰杀肉鸡1万只，年产肉鸡300多万只。 ④1994年9月，光泽鸡业有限公司与百胜餐饮集团肯德基中国公司建立长期供销伙伴关系 ⑤1999年12月，福建省光泽鸡业有限公司更名为福建省圣农实业有限公司（即“圣农实业”）；福建省光泽县光大肉鸡有限公司成立，该公司后在2003年更名为“福建圣农发展有限公司”。两家公司为2006年整体变更设立的福建圣农发展股份有限公司的前身。 ⑥2000年，公司建成中坊第一肉鸡加工厂，该厂拥有1条从丹麦LINCO公司引进的现代化肉鸡屠宰加工线，设计生产能力为1万羽/小时，单班生产能力为2400万羽/年。 2003-2007：准备阶段 图：圣农发展营收及归母增速 资料来源：wind，天风证券研究所 ①2003年9月，成立福建省圣农集团有限公司，福建圣农实业为母公司，下设福建圣农发展有限公司四个子公司，日宰肉鸡10万只，年产3000万只肉鸡，形成“一主两副”的循环经济产业链，即以肉鸡饲养加工为主业链，以鸡下脚料开发利用为主的生物工程第一副业链，以鸡粪加工有机肥为开发利用发展有机种植业的第二副业链。 ②圣农发展在2003年11月和2005年10月分别受到圣农实业资产转让和实物增资，逐步拓展饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工的肉鸡产业链。 ③2006年10月，福建圣农发展有限公司整体变更设立为福建圣农发展股份有限公司 ④2003至2007年，公司共建成并投入使用9个种鸡场、1个孵化厂、19个肉鸡场，截至2007年末，形成种蛋生产能力7734.95万枚/年，雏鸡孵化能力6070万羽/年，肉鸡生产能力约5000万羽/年。 2008-2012：快速增长 图：圣农发展营收及归母增速 营业收入yoy归母净利润yoy 2007 2008 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 资料来源：wind，天风证券研究所 ①2009年7月，成为肯德基战略合作伙伴。 ②2009年10月，福建圣农发展股份有限公司在深圳证券交易所A股成功上市。截至2008年12月31日，公司拥有种鸡场14个、饲料厂3个、孵化厂3个、肉鸡加工厂2个、屠宰加工线4条、肉鸡场34个，肉鸡产能5600万羽/年，肉鸡加工能力达到单班9600万羽/年。建成 了集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工与销售为一体的完整的白羽鸡产业链，是国内规模最大的自养自宰白羽 鸡专业生产企业，也是国内长江以南地区规模最大的白羽鸡生产企业。 ③随着同期国内餐饮行业高速发展，公司的鸡肉产量仍远远满足不了公司大部分客户的市场需求。因此，公司决定继续实施规模化的战略，进一步扩大祖代和父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和加工的规模，以扩大市场占有率。 2008-2012：快速增长 图：圣农发展营收及归母增速 营业收入yoy归母净利润yoy 2007 2008 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 资料来源：wind，天风证券研究所 产能扩增战略： ①2008年，公司新增建成并投入使用2个种鸡场、1个孵化厂、5个肉鸡场。 ②2010年，以期满足已有的肉鸡加工能力，公司启动并建设“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”项目。同年，公司启动了祖代鸡建设项目，项目于2012年逐步建成投产。 ③2011年，公司向上游延伸产业链，建成并投入运营3个祖代种鸡场；截止2011年底，祖代种鸡存栏数36,062套。 ④2012年，公司开始动工建设“年产1.2亿羽白羽肉鸡工程及配套项目”，该项目于2015年完成。 ⑤截至2012年底，公司实现年产商品代肉鸡数量接近2亿羽，父母代种鸡数量250万套。 2013-2017：阵痛中蜕变 图：圣农发展营收及归母增速 20072008 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 营业收入yoy归母净利润yoy 资料来源：wind，天风证券研究所 ①2012年第四季度“速成鸡事件”爆发，冲击肉鸡养殖行业和下游企业，鸡肉价格持续低迷，行业景气度回落冰点。 ②2013年3月，“H7N9事件”爆发，伴随尚未平息的“速成鸡”风波，2013 年国内肉鸡养殖行业亏损超过1000亿元。与此同时,国内宏观经济景气度下行 及“三公消费”政策出台，还有祖代鸡供给的过剩也压制了鸡肉产品终端价格。 ③2014年“福喜事件”发生，对行业造成持续打击。数起鸡肉食品安全问题使终端消费遭受打击，国内鸡肉消费量在2013-2017年间总体持续下滑，排除2015年，同比增长率均为负值，负面影响持续至2018年。 图：2012-2022年国内鸡肉消费变动情况（万吨，%） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：USDA，天风证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 10 2013-2017：阵痛中蜕变 引入战略投资者： ①2015年公司引进国际知名私募股权投资机构KKR，KKR认购圣农2亿定增股，占18%股份，成为公司第二大股东。 ②公司选择在行业低谷期逆势扩张产能，造成2014年财务费用急速增长至近3亿，负债率超60%，KKR的入股为公司带来超24亿的现金，10亿用于偿还银行贷款，剩余补充流动资金，极大地改善了公司资产状况和现金流，增强了公司抗风险和盈利能力。 ③2015年KKR合伙人华裕能担任公司董事，公