固定收益宏观利率专题：赎回和负反馈又来了？

赎回和负反馈又来了？ 证券研究报告 2023年09月11日 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 一方面是前期利率持续下行带来的或有浮盈，一方面是对于去年四季度的 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 学习效应，当前市场对于利率波动较为敏感，在政策预期偏强同时资金偏 紧的环境下，市场可能有所防御，这就导致了近期债市持续调整的情形。市场也在关注进一步负反馈的可能。 观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要有强有力的宏观信号，2020年二季度和2022年四季度都有和社会核心关切相关的重大事件，同时前期有涉及财政预算的重大调整，比如特别国债和专项债增发，有涉及信用总量的明确工具和作用释放，有宏观数据的明确改善。 观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与2020年Q2、2022年Q4相比，现有政策并不能充分满足市场核心关切，缺乏涉及预算调增的财政增量，也没有有效增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观反转特征。 从机构行为来看，杠杆和久期虽高，但是观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9%分位数水平，5年中票利率在历史5%分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。 观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。 我们判断，这体现了2022年四季度赎回潮之后的市场学习效应。理财通过增加存款、债基配置，客观上提高了自身流动性管理能力。 我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日降息后的利率水平，调整幅度可能在15BP左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的冲击。 如何看待基本面？ 政策密集出台，但地产上下游高频修复不明显。外贸改善，主要受基数效应、价格效应和海外特定商品需求提振影响。CPI同比回正，PPI同比降幅收窄，基数因素大于新涨价。我们预计即使存在小库存周期修复，总体斜率也有限。 资金紧张会缓解吗？ 我们还是强调汇率对资金面的影响。我们判断，近期存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比8月中下旬更紧，但综合债券发行、信贷投放和汇率波动，资金利率也难以回到二季度的宽松状况。需要重点关注本周MLF续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 近期报告 1《固定收益：理财赎回对转债市场影响几何？-可转债市场周报 （2023.09.10）》2023-09-10 2《固定收益：如何理解化债相关政策信号？-城投政策解读（2023-09-10）》2023-09-10 3《固定收益：工业高频指标多数改善 -工业生产高频跟踪20230910》 2023-09-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待赎回与负反馈？4 1.1.负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号4 1.2.负反馈冲击还需要结合市场机构行为6 2.如何看待基本面？11 2.1.地产高频表现如何？11 2.2.外贸为何改善？13 2.3.如何看待通胀上行？14 3.资金紧张会缓解吗？15 3.1.是否信贷投放带来的流动性压力？15 3.2.是否政府债券发行？16 3.3.是内外均衡的影响吗？17 4.小结17 5.一周债市回顾18 图表目录 图1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤4 图2：本周信用利差和等级利差跳升4 图3：2020年二季度、2022年四季度负反馈4 图4：2020年二季度债市走势5 图5：2022年四季度债市走势5 图6：2020年Q1、2022年Q3资金利率持续低于利率走廊中枢7 图7：2020年Q2调整前利率下破历史低位，2022年Q4调整前点位仅次于2020年Q27 图8：10Y-1Y期限利差7 图9：30Y-10Y期限利差7 图10：信用利差和等级利差8 图11：5年期二级资本工具与国开债利差8 图12：1Y以内信用债交易规模（2022年11月-12月）8 图13：银行间回购和拆借成交量、隔夜占比9 图14：净值型和非净值型理财存续规模9 图15：理财产品破净率估算9 图16：历史分位数水平（3年高等级中票）10 图17：历史分位数水平（5年高等级中票）10 图18：历史分位数水平（3年二级资本债）10 图19：历史分位数水平（5年二级资本债）10 图20：1Y以内信用债交易规模（2023年8月-9月）11 图21：30大中城市商品房成交面积（一线城市）11 图22：30大中城市商品房成交面积（二线城市）11 图23：30大中城市商品房成交面积（三线城市）12 图24：RMBS条件早偿率指数12 图25：百城土地成交规划建筑面积弱于季节性12 图26：成交土地溢价率抬升12 图27：出口金额当月同比与环比13 图28：出口金额环比季节性13 图29：对主要贸易伙伴出口同比13 图30：越南韩国出口读数进一步下行13 图31：分产品出口环比14 图32：RJ/CRB商品价格指数与出口金额同比14 图33：PPI同比与分项表现14 图34：猪油共振14 图35：PPI同比与分项表现14 图36：工业品价格指数上行14 图37：PPI同比翘尾是驱动8月PPI同比回升的主要因素15 图38：R001季节性15 图39：DR007季节性15 图40：6M票据转贴利率季节性16 图41：DR007-国股银票转贴现利率季节性16 图42：新增信贷季节性16 图43：政府债净融资季节性16 图44：地方一般债发行进度17 图45：地方专项债发行进度17 图46：2015年811汇改以来，贬值压力与央行稳汇率声明一般伴随资金利率波动放大、中枢上行17 图47：一周债市收益率走势19 图48：信用利差和等级利差19 图49：国债收益率曲线19 图50：国开收益率曲线19 表1：当前与2020年Q2、2022年Q4的对比6 表2：下周关注18 增量政策、基本面预期和资金面偏紧相互交织下，各品种债券收益率整体上行，期限利差显著收窄。 图1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤图2：本周信用利差和等级利差跳升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.如何看待赎回与负反馈？ 市场担心2020年二季度和2022年四季度的债市调整再度发生，该如何看待？ 1.1.负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号2020年二季度和2022年四季度是典型的负反馈。图3：2020年二季度、2022年四季度负反馈 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要强有力的宏观信号，这个信号直接契中社会核心关切，直接作用于总量信用状态。 2020年二季度有哪些强有力的宏观信号？ 2020年关切在于走出疫情和社会经济恢复正常化。 2020年3月27日，政治局会议明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。4月3日，央行降低超储利率。4月8日武汉疫情缓解，4月29日确定两会在5月21日-5月22日召开1。 疫情显著改善，社会经济全面正常化，财政增量发力，货币随之而启动正常化。 2020年6月2日央行新闻发布会表示2，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防 1http://www.cac.gov.cn/2020-05/20/c_1591523908931002.htm。 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html。 范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。6月8日3，央行为月中MLF续作做预告，至6月15日4MLF续作仅2000亿元，且 无逆回购操作，净回笼流动性4200亿元。 同时，经济数据的好转对于市场情绪而言也很重要。4月31日，PMI数据公布，继续在 50以上，结构有明显改善；后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。 图4：2020年二季度债市走势 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网等，天风证券研究所 2022年四季度的宏观信号是什么？ 2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11月政策调整直接指向地 产资产负债表修复和防疫政策优化这两大核心关切，预期和现实剧烈变化，叠加7月政治局会议明确专项债增发，再加上政策性银行新增信贷和转向政策性结构性工具落地运用，总量财政和信用显著发力。 这个过程中，央行8月开始缩量续作MLF，调整基础货币投放，资金利率逐步回升。 图5：2022年四季度债市走势 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网等，天风证券研究所 3https://finance.eastmoney.com/a/202006081513050093.html。 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4039132/index.html。 表1：当前与2020年Q2、2022年Q4的对比 2020年Q2 2022年Q4 2023年Q3 社融同比变化 (含前一季度) PPI(含前一季度)PMI(含前一季度)R001DR007重大标志事件 4月武汉疫情全面缓解 11月防疫政策优化 活跃资本市场5 财政预算调整 特别国债1万亿 专项债增发5000亿 无 信用安排 中小银行再贷款再贴现额度1万亿、降低超储利率 政策性银行新增信贷8000亿6、专项再贷款2000亿元以上7、专项政 策性金融工具7399亿、保交楼专 项计划超5500亿等 再贷款2350亿（2000亿8+350亿9） 地产政策 300万以下城市取消落户限制10、 “因城施策”11、 金融16条12、地产“第三支箭”13 “认房不认贷”14、降低存量首套 房贷款利率15、城中村改造16 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网等，天风证券研究所 观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与2020年Q2、2022年Q4相比，现有政策没有涉及预算调增的财政增量，也没有相同规模的增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观V型反转特征。 客观而言，当前与2020年Q2和2022年Q4存在显著宏观差异。 1.2.负反馈冲击还需要结合市场机构行为 我们可以通过观察利差和点位，理解市场机构在面对宏观信号逐步变化中的行为。 2020年Q1和2022Q3阶段，R001持续低于利率走廊中枢，资金宽松下机构向杠杆要收益，主要品种利率持续下行。 5https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm。 6https://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm。 7https://www.gov.cn/premier/2022-09/14/content_5709821.htm。 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979611/index.html。 9http://