社会服务行业2023年半年报业绩综述：出行链相关行业复苏，免税和餐饮行业个股业绩表现超19年同期

2023年半年报业绩总结：2023H1出行链相关行业恢复趋势明显，免税/餐饮行业上市公司业绩表现超越19年同期。（个股分析见正文）23H1社服板块业绩整体恢复向好，聚焦各细分行业亮眼表现：1）出行链相关的景区/酒店/餐饮/旅游零售（免税）行业快速复苏，23H1景区/酒店/餐饮/旅游零售（免税）行业收入同比+106.60%/+62.61%/+40.87%/+29.68%，较19年同期-17.09%/-3.95%/+21.15%/+47.30%；23H1归母净利润方面旅游零售（免税）行业同比-1.83%，景区/酒店/餐饮行业均实现扭亏为盈，较19年同期-32.49%/-10.39%/+0.10%/+17.88%。其中餐饮行业营收/归母净利润较19年同期均有提升，我们认为主要受益于疫情期间行业出清对疫后龙头企业集中度提升、行业数字化程度提升和逆势扩店/关店优化门店矩阵带来的赋能效果；旅游零售（免税）行业营收/归母净利润较19年同期均有提升，主要受离岛免税相关政策、新免税城开业等利好驱动，也受益于中国中免本身在免税品类增加/产品战略调整/供应商协谈方面的深耕。2）包括ST凯撒/众信旅游的旅游服务行业营收恢复趋势最为明显，主要是疫情下出境团队游受限，两大公司22年营收基数较低所致；3）人服行业23H1/Q2营收及归母净利润表现均大幅超越19年同期水平，主要受益于两大因素：一方面科锐国际持续挖掘需求、拓展业务覆盖面，对经营规模增长产生良好赋能效果，另一方面外服控股20年借壳强生控股上市且近年经营表现向好，使其23H1/23Q2营收较19年大幅增加； 4）23H1景区/高等及职业教育/餐饮/酒店行业毛利率恢复明显，23H1四大行业毛利率水平分别为38.10%/60.63%/23.28%/38.48%，与22年同期相比，毛利率水平分别增长33.35pcts/25.59pcts/17.16pcts/14.81pcts，其中景区行业中旅游目的地运营需要一定固定成本，客流不佳情况下营收承压，减去固定成本后毛利率水平较低，23H1客流恢复后毛利率同比增长幅度大；高等及职业教育行业学习班开课成本主要为职工薪酬及固定的场地使用费用，学员数量越多毛利率水平则越高，22H1受疫情扰动学员数量少，毛利率基数低，因此23H1毛利率同比变化幅度大；餐饮/酒店行业毛利率同样与客流水平直接关联，23H1客流恢复对其毛利率产生正面赋能效果。 投资建议：①酒旅板块，推荐处于周期底部/长期成长逻辑稳固的酒店标的君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店、金陵饭店、华住集团、推荐受益于休闲游、周边游渗透率提高的优质景区标的宋城演艺、天目湖。②餐饮板块，推荐拓店稳健、门店模型表现良好、新业态正在孵化的呷哺呷哺、海伦司、奈雪的茶、同庆楼、九毛九。③免税板块，客流修复先行，消费力静待回升，市内免税推出仍有预期，推荐中国中免、王府井。④人服职教板块，关注经济环比改善下赛道景气度提升，推荐科锐国际、北京人力、传智教育、行动教育。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1社服行业中报总结：23H1出行链相关行业恢复趋势明显，免税/餐饮行业个股整体业绩表现超越19年同期 社服板块2022年报业绩承压，归母及扣非归母净利润同比显著下降。23H1，社服板块整体实现营业收入916.32亿元/yoy+28.98%，较19年同期+5.14%；实现归属母公司股东净利润70.35亿元/yoy+295.83%，较19年同期-13.50%；聚焦Q2整体表现，23Q2，社服板块实现营收457亿元/yoy+39.91%， 较19年同期+1.66%， 归母净利润37.37亿元/yoyu+634.61%，较19年同期-9.33%。受益于疫情扰动减小、细分行业多项相关利好政策出台、各公司疫情扰动期间勤修内功多渠道发力，23H1/23Q2社服板块复苏态势明显，营业收入整体超越19年同期水平；与营业收入恢复表现相比，23H1/23Q2归母净利润尚未恢复至19年同期，可能是部分公司尝试开拓新业务使净利率水平短期承压所致。 表1：2018H1-2023H1年社服板块业绩 表2：2018Q2-2023Q2年社服板块业绩 将社服行业与A股/创业板H1营收同比增速对比可发现，由于社服行业中出行链相关行业所占比重大，2019H1-2023H1社服行业总营收波动幅度显著大于A股/创业板总营收波动幅度，且在21H1疫情扰动较小情况下恢复势头较A股/科创板明显。 图1：2019H1-2023H1社服行业与A股/创业板总营收同比增速对比 社服各版块收入走势分析-同比2022年：23H1/23Q2社服行业营收增速表现分化，具体来看，包括ST凯撒、众信旅游的旅游服务行业恢复趋势最为明显，23H1/23Q2同比+228.78%/+390.19%，主要是疫情下出境团队游受限，两大公司22年营收基数较低所致；景区/餐饮/酒店/旅游零售（免税）行业与国内出行链景气度直接关联恢复趋势明显，分别同比+106.60%/+62.61%/+40.87%/+29.68%，较19年同期分别-17.09%/-3.95%/+21.15%/+47.30%；归母净利润方面旅游零售（免税）行业同比-1.83%，景区/酒店/餐饮行业均实现扭亏为盈，较19年同期-32.49%/-10.39%/+0.10%/+17.88%。 社服各版块归母净利润走势分析-同比2022年：23H1/23Q2社服行业归母净利润增速表现有所分化，景区/酒店/餐饮/高等及职业教育/服务综合行业Q2及H1归母净利润扭亏为盈，前三大行业主要受益于出行链恢复；高等及职业教育行业恢复得益于两点：一是行动教育经营体量快扩，优质业务结构促其归母净利润恢复并超越19年同期，二是中公教育归母净利润扭亏为盈带动行业整体表现向好；服务综合行业米奥会展受益于宏观环境优化，归母净利润超越19年同期促行业总归母净利润扭亏为盈。 表3：社服板块营收/归母净利润增速明细 社服各版块收入走势分析-同比2019年：聚焦社服板块各行业表现（根据中信消费者服务行业分类），与2019年同期相比，23H1旅游零售（免税）、餐饮、人力资源服务三大行业营收较19年同期分别增长41.65%/35.95%/283.85%，其中旅游零售（免税）受离岛免税相关政策、新免税城开业等利好驱动，本身在免税品类增加/产品战略调整/供应商协谈方面深耕，带动营收突破；餐饮行业同庆楼稳扎稳打，稳固餐饮基本盘的同时通过食品业务、婚礼宴请业务与富茂酒店业务发展挖掘新增量，多业务矩阵快速铺开，23H1受益于高市场景气度营收快增，促餐饮行业营收增长；人力资源服务行业一方面科锐国际持续挖掘需求、拓展业务覆盖面，业务体量快速扩大，带动营收表现向好，另一方面外服控股20年借壳强生控股上市，导致23H1/23Q2营收较19年同期大幅增长。 社服各版块归母净利润走势分析-同比2019年：聚焦社服板块各行业归母净利润走势（根据中信消费者服务行业分类），人力资源服务行业Q2归母净利润较19年同期扭亏为盈且H1归母净利润同比增长，得益于近年来人力资源行业的高速成长，具体成长包括业务渠道开拓、业务体系成熟化、业务种类增多等；餐饮、酒店行业Q2归母净利润超越19年同期，其中餐饮/酒店行业的恢复得益于疫情期间行业出清对龙头企业集中度提升的促进作用，及疫情扰动下酒店轻资产模式开拓、餐饮行业数字化程度提升和逆势扩店/关店优化门店矩阵带来的赋能效果。 旅游零售（免税）行业归母净利润同比增长或是政策驱动及免税市场规模快速扩大所致。 表4：社服板块营收/归母净利润（19年同比）增速明细 聚焦社服行业各版块毛利率/净利率变动情况，23H1景区/高等及职业教育/餐饮/酒店行业毛利率恢复明显，23H1四大行业毛利率水平分别为38.10%/60.63%/23.28%/38.48%，与22年同期相比，毛利率水平分别增长33.35pcts/25.59pcts/17.16pcts/14.81pcts其中景区行业中旅游目的地运营需要一定固定成本，客流不佳情况下营收承压，减去固定成本后毛利率水平较低，23H1客流恢复后毛利率同比增长幅度大；高等及职业教育行业学习班开课成本主要为职工薪酬及场地使用费用，学员数量越多毛利率水平则越高，受疫情扰动学员数量少，22H1毛利率基数低，因此23H1毛利率变化幅度大；餐饮/酒店行业毛利率与客流直接关联，23H1客流恢复对其毛利率产生赋能效果。从净利率来看，高等及职业教育/旅游服务/景区行业净利率显著提升，旅游服务行业净利率优化明显，是出境团队游开放，相关企业恢复盈利所致。 表5：社服板块毛利率/净利率变动情况（单位：pcts） 2旅游景区行业：旅游需求充足但消费需求相对较小，名山大川类景区优势凸显 2.1行业总览 旅游景区行业2023Q2恢复趋势明显，根据中信消费者服务行业划分，景区相关标的2023Q2总营收100.80亿元，恢复至19年同期84.78%；归母净利润13.38亿元，恢复至19年同期72.17%。从细分标的来看，部分较2019年同期实现了显著突破，包括黄山旅游、丽江股份、峨眉山A、天目湖、九华旅游、三特索道、大连圣亚、ST西域，其中名山大川类旅游景区数量最多。我们认为，当前市场旅游需求充足但消费需求相对较小，因此呈现客流量高但人均客单价水平低、游客偏好于二次消费水平较低景区的趋势，而名山大川类景区收入以索道、缆车、观光车等交通收入及酒店住宿收入为主，此类消费对多日游客群及观光游览为主的客群而言属于偏硬性需求，因此在旅游业整体客流较19年同期增长的情况下，各名山大川类景区营收表现较19年同期实现突破。 此外，利润方面九华旅游/峨眉山A/长白山/三特索道等个股利润增速超越收入增速，除经营杠杆较高的业务带动毛利率/净利率水平提升外，景区自身经营状况边际改善也是其利润弹性释放的主要驱动力。 2.2个股表现 中青旅：23H1，公司营收41.78亿元/同比+45.97%，较19年同期-28.61%；归母净利润1.06亿元/同比扭亏为盈，较19年同期-72.14%。23Q2，公司营收25.21亿元/同比+70.20%，较19年同期-23.84%，归母净利润1.11亿元/同比扭亏为盈，较19年同期-65.02%。从财务指标来看，23H1，毛利率25.10%/同比+12.19pcts，较19年同期+0.14pcts；净利率2.55%/同比+9.71pcts，较19年同期-3.98pcts；23Q2，毛利率26.37%/同比+12.62pcts，较19年同期+0.64pcts；净利率4.41%/同比+10.68pcts，较19年同期-5.20pcts。 从整体财务表现层面来看，中青旅23H1/23Q2毛利率略高于19年同期，我们认为得益于公司疫情期间勤修内功、降本增效带来的改善。公司净利率较19年同期减少，是管理费用率（较19年+2.86pcts)、财务费用率（较19年同期+2.09pcts）增加所致，细拆来看，管理费用中薪酬成本/资产折旧与摊销增加，财务费用中利息支出增加，根据公司8月31日投资者调研会议记录，公司因现金流需求和乌镇景区客房增加，融资规模在20-22年有所提升，使财务费用提升，但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务上的消费，随经营提振对公司净利率影响将逐步减小；此外，公司未来也会考虑通过银行贷款的置换尽量降低融资成本，根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式。 风险提示：区域竞争激烈风险，项目恢复不及预期风险。 天目湖：23H1营收2.83亿元/同比+219.09%，较19年同期+28.74%；归母净利润0.62亿元/同比22年的-0.54亿元扭亏为盈，较19年同期+16.24%；23Q2营收1.63亿元/同比+399.75%，较19年同期+24.27%；归母净利润0.43亿元/同比22年的-0.32亿元扭亏为盈，较19年同期+11.83%。23H1毛利率53.68%/同比+6