2016、2017年经济与市场回顾：转债或相对于权益性价比提升

固定收益类●证券研究报告 转债或相对于权益性价比提升 专题报告 2016、2017年经济与市场回顾 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 2023年以来权益市场大幅震荡，相比之下，转债得益于其较强的债性取得良好表现，波动幅度显著小于所有宽基指数，并且年内累计收涨2%，跑赢绝大多数宽基指数，仅次于红利指数的4%。 虽然受益于债性保护，市场在避险情绪下对转债持续给予相对于正股较高的估值溢价，导致今年转债与股市呈现一定程度的“脱离”，但决定转债定价的主体因素仍然是转股价值，即未来转债市场核心看点应是转股价值跟随正股修复（估值预计小幅被动压缩），对于权益市场走势以及风格的把握仍至关重要。 相关报告 中药转债梳理2023.9.8 8月进出口数据点评2023.9.7汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-博俊转债（123222.SZ）申购分析2023.9.7资产配置周报（2023-9-3）-成长跑赢价值或难持续2023.9.36月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.2 截至9月8日，上证指数PE-TTM处于2016年以来35%的历史分位，回顾2016年以来历次权益市场触底，当下经济背景或与2016年2月（上证指数PE-TTM历史分位42%）有些许相似之处。比如：1）均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期，潜在经济增速下行，小周期企稳。2011年之后中国潜在增速呈下降趋势，2011至2015年是第一“竖”，单季度实际GDP增速从最高9.7%降至6.9%左右；2016至2019年是第一“横”，单季度实际GDP增速稳定在6%至7%之间。2020至2022年是第二“竖”，GDP增速降至第二横5%左右，预计未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近。2）通胀触底、利润增速触底、库存周期由主动去库转为被动去库。2015年12月CRB与PPI均触底，2015年规上工业企业利润是1999年以来首次累计负增长（-2.3%）；2023年5月CRB触底（-5.9%），6月PPI触底（-5.4%）。工业企业利润方面，2022年全年累计-4.0%、2023年截至7月累计-15.5%。 2016年2月以后权益市场走势如何？伴随经济企稳与供给侧改革深化，股票市场走出一轮顺周期行情，2016年股市震荡上行，2017年呈慢牛走势。2012年至2015年中小市值成长股被市场赋予高增长预期，导致中小创在2016年2月估值非常高。2016年二季度开始市场将目标重新聚焦到了业绩具备内生型增长以及低估值优势的白马股和蓝筹股身上。基建、上游资源品、大消费等蓝筹板块先后表现强势，尤其是行业集中度提高背景下，龙头公司的盈利与估值均相对更为受益。直至2018年1月底，红利指数、银行、保险、钢铁、煤炭、石油石化、食品饮料、白酒、家电估值均达到2016年以来80%以上的历史分位，与此同时经济下行压力增强，长达一年多的蓝筹股结构性牛市进入尾声。然而在当月，一定程度上体现权益市场避险情绪的转债指数涨幅6.8%，大幅超过Wind全A的1.8%。 2016、2017年的权益市场主线或分别为涨价预期+次新概念炒作、以及针对蓝筹白马的价值投资，对于当下有一定借鉴意义。2016年以来，在确定潜在经济增速下行后，政策目标由“促增长”转向“防风险”，稳定宏观杠杆率，2017年则强调解决资金空转问题、“脱虚向实”，与目前的“金融让利实体”相一致。因此当下与2016年初相比，经济周期相似、政策目标也一致，最大的区别或在于房地产以及海外经济的景气程度。 对于转债市场而言，由于2016、2017年标的仅有20只左右，对当下借鉴意义不大，但2017年7月和2018年1月转债指数大幅跑赢大盘，体现出流动性边际收敛的预期加强、避险情绪加重、或经济预期变差时，转债相对于权益而言投资价值提升。 总体上转债的走势和结构性行情仍将跟随权益，但受制于高估值而波动较小。国家资产负债边际收缩以及金融让利实体背景下，资金更为追逐确定性，转债性价比或优于权益。风格方面，价值板块安全性更高，以行业集中度以及分红能力为标准，关注红利板块、房地产、银行、食品饮料和机械。策略方面，目前转债市场情绪好转，交易量连续两周增长10%以上，但同时估值仍有较大调整空间，推荐与正股联动能力更强的双低策略（以价值板块为主）与偏股性策略。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 内容目录 1、目前与2016年经济背景共同点..............................................................................................................41.1均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期。.....................................................................................51.2通胀触底、利润增速触底、库存周期由主动去库转为被动去库......................................................52、2016至2017年经济特征.......................................................................................................................62.1资产端.............................................................................................................................................62.2负债端.............................................................................................................................................82.3资产价格与企业盈利.......................................................................................................................93、2016、2017年权益市场变化.................................................................................................................93.12016年股市所面临现状..................................................................................................................93.22016、2017年股市整体走势..........................................................................................................93.32016、2017年股市主线.................................................................................................................93.42016、2017年股市上行期的行业轮动.........................................................................................104、总结......................................................................................................................................................12 图表目录 图1：今年以来各宽基指数涨幅及波动...............................................................................................................3图2：当下权益市场处于估值低位......................................................................................................................4图3：北向月度净流入有望转正..........................................................................................................................4图4：当下与2016年均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期...........................................................................5图5：通胀数据...................................................................................................................................................6图6：库存周期...................................................................................................................................................6图7：全球摩根大通PMI从2016年5月的低点50上涨至2017年12月的54.5..............................................7图8：2017年年初中国出口增速由负转正..........................................................................................................7图9：2017年房地产去库存取得显著进展..........................................................................................................8图10：2017年全面去杠杆.................................................................................................................................8图11：2016、2017年股市上行期的行业轮动......................................