2016、2017年经济与市场回顾：转债或相对于权益性价比提升

2023年09月10日 固定收益类●证券研究报告 转债或相对于权益性价比提升 专题报告 2016、2017年经济与市场回顾投资要点2023年以来权益市场大幅震荡，相比之下，转债得益于其较强的债性取得良好表现，波动幅度显著小于所有宽基指数，并且年内累计收涨2%，跑赢绝大多数宽基指数，仅次于红利指数的4%。虽然受益于债性保护，市场在避险情绪下对转债持续给予相对于正股较高的估值溢价，导致今年转债与股市呈现一定程度的“脱离”，但决定转债定价的主体因素仍然是转股价值，即未来转债市场核心看点应是转股价值跟随正股修复（估值预计小幅被动压缩），对于权益市场走势以及风格的把握仍至关重要。截至9月8日，上证指数PE-TTM处于2016年以来35%的历史分位，回顾2016年以来历次权益市场触底，当下经济背景或与2016年2月（上证指数PE-TTM历史分位42%）有些许相似之处。比如：1）均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期，潜在经济增速下行，小周期企稳。2011年之后中国潜在增速呈下降趋势，2011至2015年是第一“竖”，单季度实际GDP增速从最高9.7%降至6.9%左右；2016至2019年是第一“横”，单季度实际GDP增速稳定在6%至7%之间。2020至2022年是第二“竖”，GDP增速降至第二横5%左右，预计未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近。2）通胀触底、利润增速触底、库存周期由主动去库转为被动去库。2015年12月CRB与PPI均触底，2015年规上工业企业利润是1999年以来首次累计负增长（-2.3%）；2023年5月CRB触底（-5.9%），6月PPI触底（-5.4%）。工业企业利润方面，2022年全年累计-4.0%、2023年截至7月累计-15.5%。2016年2月以后权益市场走势如何？伴随经济企稳与供给侧改革深化，股票市场走出一轮顺周期行情，2016年股市震荡上行，2017年呈慢牛走势。2012年至2015年中小市值成长股被市场赋予高增长预期，导致中小创在2016年2月估值非常高。2016年二季度开始市场将目标重新聚焦到了业绩具备内生型增长以及低估值优势的白马股和蓝筹股身上。基建、上游资源品、大消费等蓝筹板块先后表现强势，尤其是行业集中度提高背景下，龙头公司的盈利与估值均相对更为受益。直至2018年1月底，红利指数、银行、保险、钢铁、煤炭、石油石化、食品饮料、白酒、家电估值均达到2016年以来80%以上的历史分位，与此同时经济下行压力增强，长达一年多的蓝筹股结构性牛市进入尾声。然而在当月，一定程度上体现权益市场避险情绪的转债指数涨幅6.8%，大幅超过Wind全A的1.8%。2016、2017年的权益市场主线或分别为涨价预期+次新概念炒作、以及针对蓝筹白马的价值投资，对于当下有一定借鉴意义。2016年以来，在确定潜在经济增速下行后，政策目标由“促增长”转向“防风险”，稳定宏观杠杆率，2017年则强调解决资金空转问题、“脱虚向实”，与目前的“金融让利实体”相一致。因此当下与2016年初相比，经济周期相似、政策目标也一致，最大的区别或在于房地产以及海外经济的景气程度。对于转债市场而言，由于2016、2017年标的仅有20只左右，对当下借鉴意义不大，但2017年7月和2018年1月转债指数大幅跑赢大盘，体现出流动性边际收敛的预期加强、避险情绪加重、或经济预期变差时，转债相对于权益而言投资价值提升。总体上转债的走势和结构性行情仍将跟随权益，但受制于高估值而波动较小。国家资产负债边际收缩以及金融让利实体背景下，资金更为追逐确定性，转债性价比或优于权益。风格方面，价值板块安全性更高，以行业集中度以及分红能力为标准，关注红利板块、房地产、银行、食品饮料和机械。策略方面，目前转债市场情绪好转，交易量连续两周增长10%以上，但同时估值仍有较大调整空间，推荐与正股联动能力更强的双低策略（以价值板块为主）与偏股性策略。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告中药转债梳理2023.9.88月进出口数据点评2023.9.7汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-博俊转债（123222.SZ）申购分析2023.9.7资产配置周报（2023-9-3）-成长跑赢价值或难持续2023.9.36月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.2 内容目录 1、目前与2016年经济背景共同点4 1.1均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期。5 1.2通胀触底、利润增速触底、库存周期由主动去库转为被动去库5 2、2016至2017年经济特征6 2.1资产端6 2.2负债端8 2.3资产价格与企业盈利9 3、2016、2017年权益市场变化9 3.12016年股市所面临现状9 3.22016、2017年股市整体走势9 3.32016、2017年股市主线9 3.42016、2017年股市上行期的行业轮动10 4、总结12 图表目录 图1：今年以来各宽基指数涨幅及波动3 图2：当下权益市场处于估值低位4 图3：北向月度净流入有望转正4 图4：当下与2016年均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期5 图5：通胀数据6 图6：库存周期6 图7：全球摩根大通PMI从2016年5月的低点50上涨至2017年12月的54.57 图8：2017年年初中国出口增速由负转正7 图9：2017年房地产去库存取得显著进展8 图10：2017年全面去杠杆8 图11：2016、2017年股市上行期的行业轮动12 2023年以来权益市场大幅震荡，相比之下，转债得益于其较强的债性取得良好表现，波动幅度显著小于所有宽基指数，并且年内累计收涨2%，跑赢绝大多数宽基指数，仅次于红利指数的4%。 虽然受益于债性保护，市场在避险情绪下对转债持续给予相对于正股较高的估值溢价，导致今年转债与股市呈现一定程度的“脱离”，但决定转债定价的主体因素仍然是转股价值，即未来转债市场核心看点应是转股价值跟随正股修复（估值预计小幅被动压缩），对于权益市场走势以及风格的把握仍至关重要。 图1：今年以来各宽基指数涨幅及波动 资料来源：Wind，华金证券研究所 经历三年疫情与房地产调控后，当下处于经济下台阶后的“新常态”的初期。反映房地产景气度的居民负债增速料将保持平稳，伴随今年下半年以来房地产利好政策不断出台，房地产销售增速或低位企稳甚至有所回升。一些问题如房地产能否成为接下来具有持续性的投资主线？近期的大宗商品强势走势持续性如何？顺周期的大消费板块何时可以走出行情？成为市场焦点。 北向资金一定程度上受制于海外资产对中长期中国经济增速的预期，8月北向净流出量创历史新高，但近4周净流出量呈现不断衰减趋势，伴随PMI转正，北向资金不久以后持续净流入概率较大。 回顾历史，上一轮经济下台阶后的“新常态”开始于2016年，政策目标由“促增长”全面转向“防风险”，伴随经济企稳与供给侧改革深化，股票市场走出一轮顺周期行情，2016年股市震荡上行，2017年呈慢牛走势，基建、上游资源品、大消费等蓝筹板块先后表现强势，尤其是行业集中度提高背景下，龙头公司的盈利与估值均相对更为受益。此外，2016年、2017年北向资金净流入量呈阶梯形抬升。 权益市场表现上，截至9月8日，上证指数PE-TTM处于2016年以来35%的历史分位，2016年2月为42%，均为阶段性低点。本文回顾2016年、2017年经济背景、与股市的主线及行业轮动情况，或对当下有借鉴意义。 图2：当下权益市场处于估值低位 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：北向月度净流入有望转正 资料来源：Wind，华金证券研究所 1、目前与2016年经济背景共同点 1.1均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期。 2011年之后我国潜在增速呈下降趋势，2011至2015年是第一“竖”，单季度实际GDP增速从最高9.7%降至6.9%左右；2016至2019年是第一“横”，单季度实际GDP增速稳定在6%至7%之间。国家统计局局长宁吉喆评价：2016全年新常态特征明显，经济中长期中枢下行，小周期上行共存。2020至2022年是第二“竖”，GDP增速降至第二横5%左右，预计未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近。 图4：当下与2016年均处于GDP下台阶后的“新常态”的初期 资料来源：Wind，华金证券研究所 1.2通胀触底、利润增速触底、库存周期由主动去库转为被动去库 2015年与2022年均经历了大宗商品价格的持续下跌与工业企业利润下滑。2015年12月CRB与PPI均触底，随后PPI持续上行至2017年2月，CRB波动上行至2017年6月。2015年规上工业企业利润是1999年以来首次累计负增长（-2.3%）。2023年5月CRB触底（-5.9%），6月PPI触底（-5.4%）。工业企业利润方面，2022年全年累计-4.0%、2023年截至7月累计-15.5%。 图5：通胀数据 资料来源：Wind，华金证券研究所 图6：库存周期 资料来源：Wind，华金证券研究所 2、2016至2017年经济特征 2.1资产端 总体经济增长方面，2016年实际GDP增长稳定，累计增速保持在6.7%，2017年保持在 6.9%，单季度来看两年GDP增速呈倒U型，2017年前两季度为区间最高点。在此期间，全球 工业增速持续回升，全球摩根大通PMI从2016年5月的低点50上涨至2017年12月的 54.5，随后则在中美贸易争端带动下持续下滑至2019年年中。在海外经济恢复带动下2017 年年初中国出口增速由负转正，但2017年下半年出口价格伴随通胀持续下滑。 结构上，2016年钢铁、煤炭减产初见成效，但伴随价格上涨，企业关停意愿减弱，去产能过程有所反复。电力、船舶、汽车等行业的产能过剩问题仍然突出，火电设备平均利用小时、风光水电利用率、乘用车/商用车产能利用率均不充分。同时补基础设施短板，PPP作为一种新的基建融资方式获得极大发展，基础设施投资增速远高于房地产和制造业固定资产投资增速。补短板、财政发力引起基建（建筑、建材、工程机械）需求提升。2017年关键词是“全面去杠杆”，房地产去库存取得显著进展，固定资产投资增速回归正常。此外，2017年行业集中度上升带来蓝筹股结构性行情。 图7：全球摩根大通PMI从2016年5月的低点50上涨至2017年12月的54.5 资料来源：Wind，华金证券研究所 图8：2017年年初中国出口增速由负转正 资料来源：Wind，华金证券研究所 图9：2017年房地产去库存取得显著进展 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.2负债端 负债端的货币、财政政策与信用扩张方面，2015年年中至2016年年中，政府有一轮强力的加杠杆，同时货币政策配合政府加杠杆，金融机构负债增速达到历史极高值30%。2016年三季度，中国经济开始呈现出过热的特征，财政货币政策亦转而收敛。2016年年中，中国政府部门债务余额同比增速见顶，四季度快速下行。2016年年末，货币供给收敛，引发债市大幅调整。2017年政府、家庭、金融机构、非金融企业四个部门全面去杠杆，财政政策与货币政策均边际收敛。 图10：2017年全面去杠杆 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.3资产价格与企业盈利 通胀与企业盈利方面，从2014年年中到2016年初，大宗商品价格持续下跌，PPI从-1%降到-7%。信用扩张领先于通胀，全球信用扩张于2015年三季度开始之后，2016年一季度通胀开始进入急速上行通道，同时金融机构杠杆的增加催生了资产价格（房价、信用债、美元兑人民币汇率）上涨压力。价格上行背景下，2016年年中是两轮库存周期转折点，即由被